（報告出品方/作者：民生證券，劉文正，紀向陽）

1 珠寶本質是價值符號，商業模式優于一般零售

1.1 稀缺屬性演繹價值符號本質，可選屬性強行業空間大

珠寶產品的本質并非一般商品，而是價值符號。馬斯洛需求層次模型將人的需 求劃分為五個層次，分別是生理需求、安全需求、愛與歸屬、尊重需求和自我實現， 人們會依次從下到上通過不同的消費行為來滿足各類需求。由于黃金珠寶一般是 貴金屬或者無機非金屬材料，所以除特定場景之外，本身并不具備特別高的實際使 用價值，但是經過漫長的歷史演進，珠寶憑借其稀缺屬性逐漸演繹成為價值符號， 能夠滿足人類除最底層的生理需求之外的其他所有層次需求。

1）安全需求。珠寶特別是黃金，憑借其稀缺屬性在人類社會的絕大部分歷史 中被作為貨幣使用，因此逐漸成為能夠滿足人類財產安全需求的重要商品。尤其在 全球局勢動蕩的年代，即使被制作成珠寶的黃金也具有極強的保值能力。

2）愛與歸屬。中國傳統婚禮的“三金”“五金”首飾，西方的訂婚鉆戒，都是 滿足情感歸屬需求的重要消費品，比如戴比爾斯通過“鉆石恒久遠，一顆永流傳” 的營銷將鉆石與愛情綁定，消費者通過購買珠寶來表達自身對于情感的珍視。

3）尊重需求。黃金珠寶由于稀缺而具備高價值，因此自然而然地能夠彰顯其 持有者的身份、地位或者財富，古代達官貴族常常會通過佩戴黃金、寶石來顯示自 身的社會地位，從而獲取他人尊重。

4）自我實現。以我國為例，在漫長的歷史中思想家給珠寶注入了豐富的文化 內涵，比如管仲認為玉具九德，孔子則認為玉具十一德。

基于價值符號的本質特征，黃金珠寶具備極強的可選消費屬性。疫情、金融危 機等“黑天鵝“事件一般會造成居民的收入水平下降，而收入下降對可選消費品的 影響要更加顯著。從社零數據角度來看，2003 年”非典“疫情、2008 年金融危 機以及 2020 年”新冠“疫情的背景下，金銀珠寶零售額的同比增速均顯著跑輸社 零整體，而一旦經濟有所恢復，金銀珠寶零售額又實現大幅超越社零整體的增速水 平。因此，珠寶行業與消費者收入水平高度相關，是典型的可選消費品。

多元化應用場景疊加目標人群普適性特征，珠寶行業天然具備高天花板特質。 由于珠寶并不具備特別高的實際使用價值，其價值幾乎完全來自于稀缺性的前提 下，消費者或者商家在漫長歷史中賦予其的多種含義。在這種情況下，珠寶的應用 場景也就變得十分多元化。整體來看，珠寶需求大致可以分為消費需求和投資需求， 其中消費需求覆蓋了馬斯洛需求理論中的愛與歸屬（主要為婚戀需求）、尊重需求 與自我實現（即”悅己”需求），而投資需求則主要是安全需求（保值增值）。同時， 珠寶的每一個應用場景都對應了規模龐大的潛在人群，普適性極強，疊加珠寶產品 的高單位價值量，因此珠寶行業天然具備成為高天花板行業的潛質。

全球珠寶行業市場規模超過 3000 億美元，基本保持穩定增長。在多元化需求 場景、普適性人群規模龐大以及高單位價值量特質的驅動下，全球珠寶行業事實上 也具備極高的市場容量。據 Euromonitor 數據，2010-2018 年全球珠寶市場規模 由 2250 億美元增長至 3564 億美元，8 年 CAGR 超過 5.9%，2019 年受到國際 局勢影響，珠寶貿易受限，同比-9.12%至 3239 億美元。（報告來源：未來智庫）

1.2 珠寶生意優勢較為突出，低風險且擁有長期定價潛力

我們認為，黃金珠寶行業是一個經營風險較低的行業，核心在于產品端較低的 迭代風險、庫存減值風險，以及渠道端較低的變革沖擊風險；同時，基于產品+渠 道一體化的生意本質，企業能夠享受更長的產業鏈利潤，并具備長期定價潛力。

基于價值符號的本質特征，珠寶行業幾乎不存在產品迭代風險。對于一般的工 業品或者消費品而言，技術革新往往會迅速淘汰老產品，甚至會直接顛覆某一特定 行業，例如智能手機對功能手機、MP3 的替代，云存儲對移動硬盤、U 盤的替代 等等，甚至消費者的需求變化會對某一特定產品的供應鏈產生巨大影響，比如“全 面屏“手機普及以來，LCD 材質的手機屏幕逐漸被 OLED 所取代。由此可見，盡 管技術進步會不斷提升消費者體驗，但潛在的產品迭代風險也會對行業格局造成 一定”沖擊“。相比之下，這種產品迭代風險在黃金珠寶行業要小得多。由于黃金 珠寶幾乎沒有任何實際使用價值，所以也就不存在任何功能層面的替代可能，即使 技術工藝出現巨大革新，但帶來也僅僅是內部的自我調整，比如古法金出現之后對 普貨黃金的替代，此類的產品迭代不會造成行業層面的系統性風險。基于這一點， 我們認為黃金珠寶行業是一個產品迭代風險低、能夠長期穩定存在的行業。

受益于珠寶產品易于長期儲存、可使用金融工具對沖價格波動以及黃金易回 收再造特性，珠寶行業的庫存減值風險與其他行業相比顯著較低。我們按照中信行 業分類，選取珠寶首飾及鐘表、家電、食品飲料以及紡織服裝四個行業進行對比， 以“存貨減值損失/(存貨+存貨減值損失)“作為衡量存貨減值風險的指標。通過對 比，我們可以發現珠寶首飾及鐘表行業上述指標在 1%以下，2021 年低至 0.33%； 食品飲料行業次之，2019-2021 年由 0.63%上升至 1.69%；家電行業穩中有降， 2021 年下降至 1.82%；服裝紡織行業由于存在大量 SKU 的管理問題，所以這一 指標最高，2021 年達到 5%。我們認為，與其他行業相比，珠寶行業具備三方面 優勢，從而有效降低了存貨減值風險：，珠寶產品易于長期儲存，基本不存在 由時間導致的”變質“風險；第二，與其它原材料成本占比較高的行業相比，黃金 更容易、也有更多的金融工具可以使用從而進行風險對沖，以降低原材料價格變動 的影響；最后，即使部分黃金產品過時，進行回收再造所耗費的成本也并不高。

消費者出于對信息不對稱的擔憂，珠寶行業線下渠道的穩定性并未受到線上 渠道的明顯沖擊。根據前瞻產業研究院數據，2014-2020 年中國珠寶行業線上渠 道交易規模占比從 2.6%增長至 8.6%，雖然有所提升，但基本沒有影響到線下渠 道的主體地位。而在幾乎相同的時間區間內，零售板塊其它行業卻或多或少地受到 線上渠道沖擊，比如家電行業的線上渠道交易規模占比從 2015 年的 19.4%快速 增長至 2019 年的 40.6%，期間更有“奧克斯“等長尾品牌借助線上渠道實現崛起 搶占龍頭份額。我們認為，線下渠道的存在導致家電等行業產品存在中間環節的冗 余加價，而其往往又無需線下體驗，所以電商崛起則迅速消滅了這一信息不對稱， 從而誕生渠道紅利為長尾品牌提供了擴張機會；相比之下，黃金珠寶的線下體驗屬 性更強，消費者需要看到實物以判斷與自身需求是否匹配，同時由于珠寶單位價值 量較高且易于造假，消費者對于線上渠道的信任感天然偏低，因此珠寶行業以線下 渠道為主的業態得以長期維持，這也為品牌提供了較為平穩的經營環境。

不同于傳統零售，珠寶行業作為專業零售能夠享受更加豐厚的產業鏈利潤，長 期維度上具備獲取定價能力的潛質。從商業模式來看，傳統零售企業的核心是降低 流通環節的成本，實現商品的高效流轉，一般不涉及商品生產環節，本質是一門渠 道生意，并不具備產品定價能力，只能享受流通環節利潤，所以最終非常容易走向 效率的競爭，在過去十年左右時間中，無論是傳統電商對線下渠道的沖擊、還是社 交電商對中心化電商份額的蠶食，本質上都是渠道效率的競爭，而純粹的效率競爭 很難沉淀形成有長期價值的品牌資產。所以，在渠道變革過程中，流通環節利潤不 斷收縮，不具備商品定價能力的企業往往只能被動跟隨渠道變革的浪潮，持續壓縮 自身的生存空間。對比之下，珠寶企業集產品與渠道環節于一身，能夠享受更多環 節的利潤：產品端，珠寶品牌一般自主設計產品，并賦予不同系列以不同文化內涵； 渠道端，依靠產品特性帶來的線下渠道主體地位的穩定性，珠寶企業在一定程度上 掌握了渠道拓展的主動權。此外，在持續推出產品與深化渠道的過程中，消費者會 逐漸對品牌形成忠誠度，這將逐漸沉淀為珠寶商具備長期價值的品牌資產。

綜上所述，我們認為黃金珠寶本身幾乎沒有任何實際使用價值，但是在漫長的 歷史演進中其憑借稀缺性逐漸演繹成為承載價值的符號。基于價值符號的本質屬 性，黃金珠寶具有極強的可選消費屬性，并且依靠消費者或商家賦予其不同文化含 義而開拓出多元化應用場景，且無論消費需求還是投資需求均面向龐大的普適性 人群，高單位價值量的加持下，珠寶行業擁有較高的市場容量。而回歸到珠寶生意 本身，產品自身的低迭代風險、低庫存減值風險，疊加由產品特性決定的穩定的線 下渠道主體地位，使得珠寶行業成為一門經營風險較低的生意；同時，由于珠寶企 業同時掌握產品+渠道兩大核心環節，比一般零售行業能夠享受更多產業鏈利潤， 并且能夠沉淀具備長期價值的品牌資產，所以珠寶是比一般零售更優的一門生意。

2 國內珠寶市場：需求側穩定增長與供給側優化

2.1 兼具成長與周期屬性，國內珠寶市場容量突破八千億

歷經前后 50 余年，國內珠寶市場從封閉走向開放。建國以來，我國珠寶行業 的發展大體經歷了 1950-1982 年的“全面管制”階段、1983-2001 年的“統購統 配”階段以及“2002 年至今”的全面開放階段。政策由封閉逐漸走向開放，為我 國珠寶行業的繁榮發展奠定了基礎。

隨政策逐步放開，疊加人均可支配收入水平提升，國內珠寶行業市場規模實現 快速擴張，2021 年突破 8000 億元。據前瞻產業研究院數據，2007 年我國珠寶 行業市場僅 1811 億元，經過多年的快速發展，至 2021 年已經達到 8062 億元， 期間 CAGR 達到 11.3%。我們認為，國內珠寶行業規模在過去多年時間內實現的 持續擴容，一方面得益于國家對于黃金交易政策的逐步放開，另一方面則是居民可 支配收入提升，進而驅動對可選消費品的需求增長。

受產品結構影響，國內金銀珠寶零售存在一定周期屬性。據中商情報網數據， 從產品結構來看，黃金在國內珠寶零售規模中占比最高，達到 60%，其次分別是 鉆石、玉石和彩色寶石，占比分別為 14%、10%與 4%。結合黃金價格與金銀珠寶 零售額的同比增速數據來看，在2002-2013年黃金價格持續上漲的十多年時間中， 金銀珠寶零售額保持了穩定的持續增長；2013 年，或受到塞浦路斯拋售美元儲備 還債以及美聯儲考慮提前結束 QE 政策導致空頭壓力加大影響，全球黃金價格大 幅下跌，但金銀珠寶的零售額增速卻大幅提升；2014-2019 年，黃金價格處于震 蕩階段，零售額增速也基本處于低位徘徊。由此可見，由于國內珠寶行業零售以黃 金產品為主，因此受到金價影響呈現出一定的周期屬性。

目前，國內黃金市場形成了以消費為主、投資為輔的需求結構。根據中國黃金 協會披露的國內黃金消費量數據，消費需求占比長期在 60%以上，投資需求次之， 占比在 30%左右，其他需求則主要包括工業用金等其他類型需求。

我們認為，黃金需求周期來自于消費需求周期與投資需求周期的疊加。其中， 消費需求的可選屬性較強，對金價的敏感度較低，主要受到宏觀層面結婚人數、居 民人均可支配收入等因素影響，整體表現比較平穩；投資需求以獲取投資收益為目 的，主要通過購買金條、金幣以及黃金 ETF 等產品進行投資，對黃金價格的敏感 度較高。其中，投資需求主要取決于消費者對金價的預期，而金價的長期穩定上漲 與短期快速下跌均有利于投資需求增長，具體分析如下：1）在金價長期上漲的周 期中，消費者會形成穩定預期，購入黃金持有即可獲取收益，因此在這一情況下， 投資需求會顯著增長，比如 2002-2012 年；2）金價短期快速下跌一般也難以改 變消費者長期形成的對于金價的穩定預期，相反“抄底”思維影響下反而會導致投 資需求的短期高速增長，比如 2013 年的“搶金潮”。

接下來，我們將以 2013-2014 年與 2020-2021 年兩個時間段為例，解釋黃 金的周期屬性是如何形成的：

2013 年金價大幅下跌，但是這并未改變消費者在過去十年時間中形成的 金價持續上漲的穩定預期，“抄底”思維的影響之下，當年投資需求同比 大幅增長+51.1%，但隨之 2014 年金價進入震蕩階段，并未實現預期內 的反彈，所以投資需求同比大幅下降-58.1%；相比之下，這一時間區間 內，消費需求表現更加穩健，雖然也有部分消費者在黃金飾品低價之時提 前搶購，短期需求有所透支但被彼時階段性結婚人數上升對沖。在這一階 段，國內珠寶行業的周期主要由黃金投資需求主導。

2020 年新冠疫情爆發，大量居民婚慶被迫推后，但婚慶剛需屬性較強， 所以 2020 年消費需求同比大幅下降-27.5%之后，于 2021 年同比上升 +45.0%；對比之下，在相同的時間區間內，新冠疫情、國際地緣沖突、 美聯儲出臺貨幣寬松政策之后又數次釋放加息預期的信號等多方因素共 同對金價施加影響，盡管利好多于利空，但整體并不強烈，所以 2020 年 金價小幅上漲之后再度進入震蕩區間，對投資需求的拉動比較溫和。在這 一階段，國內珠寶行業的周期主要由黃金消費需求主導。（報告來源：未來智庫）

除黃金之外，國內鉆石、彩色寶石及玉石等產品呈現百花齊放態勢。據中商情 報網數據，2016-2020 年國內鉆石飾品市場需求由 640 億元穩定增長至 707 億 元，預計 2021 年將達到 723 億元；據灼識咨詢數據，預計 2021 年國內彩色寶石 首飾市場規模有望達到 487.4 億元；據產業信息網數據，預計 2020 年國內玉石市 場容量達到 642 億元。可以看出，國內的珠寶市場除黃金之外，鉆石、彩色寶石 以及玉石等產品也具備可觀的市場規模，并且均保持穩定增長的態勢。我們認為， 品類百花齊放的態勢體現出國內消費者的多元化需求，品類豐富度的增加也有利 于在一定程度上熨平黃金導致的行業需求周期性波動。

綜上，自從放開黃金的自由交易之后，國內珠寶市場快速走向繁榮，龐大的消 費者基數加持之下，滲透率由低到高的過程中，行業在過去的 20 余年時間中整體 表現出較強的成長屬性。同時，又由于受到黃金為主的產品結構影響，國內珠寶行 業又表現出一定周期屬性。而除黃金單品之外，鉆石、彩色寶石以及玉石等產品也 具備可觀的市場容量，成為驅動我國珠寶市場規模增長不可忽視的重要動力。

2.2 四方因素驅動短期高景氣，中長期空間值得繼續看好

四方因素驅動之下，2020H2 以來珠寶行業迎來新一輪景氣周期。據 Wind 數據，2021 年我國社會消費品中金銀珠寶類零售額同比+29.8%，大幅跑贏社零 增速+17.3 PCT，是增速最快的細分品類。我們認為，這一輪黃金珠寶的消費景氣 度主要由四方面因素驅動：1）黃金所具備的抗風險與抗通脹屬性驅動投資需求高 增；2）疫情之下海外高端消費回流國內；3）國內婚慶需求在疫情基本得到控制之 后的剛性回補；4）國潮崛起背景下以古法金為代表所驅動的產品結構改善。

疫情以來全球通脹快速上行，疊加俄烏沖突以來地緣風險上升，黃金投資需求 快速上行。據 Wind 數據，2020 年以來，黃金價格分別在 2020 年 Q2 初和 2022 年 2 月份有過兩次快速上漲，分別對應新冠疫情在全球范圍內大規模傳播的開始 與俄烏沖突爆發，避險情緒上升帶動黃金需求增長；同時，近兩年內全球新冠疫情 的爆發造成了經濟下行壓力，所以多國央行紛紛采取寬松的貨幣政策，導致了較為 嚴重的通貨膨脹，據 Wind 數據，2022 年 3 月份美國 CPI 當月同比增長 8.5%， 黃金作為抗通脹品種，其需求也受到一定程度拉動。

隨國內疫情逐步得到控制，珠寶消費需求實現快速反彈。由于珠寶是典型的可 選消費品，疊加強線下體驗屬性，所以在 2020 年初國內疫情爆發初期，國內金銀 珠寶零售額同比大幅下滑，但后續隨疫情逐步得到控制，需求實現快速反彈，一方 面受益于海外高端消費的回流，另一方面則受益于婚慶需求的剛性回補。2022 年 3 月以來，深圳、上海以及國內多地疫情均出現反復，對上半年的珠寶需求形成壓 制，但是我們認為在國內采取有力的疫情防控舉措，疫情預計逐步得到平息，下半 年有望再次看到珠寶需求回暖，無需對短期景氣度波動過于擔憂。

疫情以來出境旅游人數驟減，帶動高端消費回流國內，珠寶需求充分受益。 2020 年初國內新冠疫情爆發以來，出境旅游人數較此前大幅減少，據中國旅游研 究院數據，2020 年出境旅游人數同比大幅下降 86.9%，2021 年有所恢復但絕對 值與疫情之前相比仍然差距巨大。出境旅游人數的大幅減少，帶動海外高端消費短 期迅速回流國內，據要客研究院數據，2020 年中國境內奢侈品消費額同比大幅增 長+45.7%至 689 億美元，2021 年進一步同比+37.0%至 944 億美元，黃金珠寶 作為高端消費的核心分支在這一過程中充分受益。

2020Q2 以來婚慶需求剛性回補，成為珠寶需求高景氣的另一驅動因素。根 據 Wind 數據，2020 年 Q1 受新冠疫情影響，國內居民結婚登記對數較 2019 年 大幅減少，但是在進入疫情逐步緩和之后的 Q2，結婚登記開始顯著回升，并一直 持續到 2021 年 Q2。結婚登記人數的回升也帶動了婚慶需求的回暖，根據婚禮紀 的調查數據，82%的消費者并不會因為疫情而取消婚禮。由此可見，疫情會導致婚 慶需求的延遲兌現，但并不會造成需求的大量流失，2020 年 Q2 開始婚慶需求的 剛性回補在一定程度上催化了珠寶需求的高景氣。

頭部品牌加快推出古法金新品，產品結構優化驅動行業實現高增長。古法金由 周大福率先推出，由于具備克重足、外觀古色古香并融入更多文化元素等優勢，所 以受到消費者的廣泛歡迎。據頭豹研究院數據，2018-2020 年古法金在黃金產品 零售中的占比由 6%左右快速提升至 16%左右；2021 年以來，周大生推出“非凡 金”系列，老鳳祥推出“藏寶金”系列，均為古法金產品，頭部品牌在新品類上的 持續發力進一步推動了古法金滲透率的提升，考慮到古法金產品單位價值量顯著 高于普貨黃金，所以行業產品結構改善成為規模高增長的驅動因素之一。

全球通脹、地緣沖突導致的黃金抗通脹、抗風險需求增長，疫情下高端消費回 流，婚慶需求的剛性回補等因素可能更加偏短期驅動，持續性可能不強，上述四個 驅動因素中可能僅古法金帶來的產品結構改善更加符合行業中長期維度上的增長 邏輯。但我們認為，即使拋開偏短期的因素不談，在中長期維度上國內珠寶市場仍 有其增量空間存在，是一個需求端穩定增長的行業。 從中期維度上看，我們判斷婚慶需求將保持基本穩定，這將構成珠寶需求的基 本韌性；同時，在國潮崛起的背景下，珠寶需求也將具備一定的潛在彈性。

未來 5-10 年我國適婚人群規模逐步企穩，珠寶婚慶需求有望實現穩中有增。 根據 Wind 數據，自 2013 年開始我國婚姻登記人數大幅下降，但珠寶市場規模卻 實現持續擴張，除非婚需求規模有所擴大之外，婚慶需求客單價提升或是另外一個 原因。假設我國居民的適婚年齡為 25 歲，我們能夠發現婚姻登記對數的峰值及趨 勢與前置 25 年的出生人口數基本保持一致，因此可以借助這一點來對我國未來結 婚人數進行大致判斷。考慮到我國居民實際結婚年齡近年來有所推后，所以推測未 來 5-10 年的結婚人數將從下降逐步實現企穩，疊加隨居民收入水平提升帶來的客 單價上漲，中期維度上國內珠寶市場的婚慶需求或將實現穩中有增。

隨著民族自信心的持續增強，國內消費者對國潮產品的認同感不斷提升。2018-2020 年間“只要有 可能，我盡量購買自己國家生產的產品”的消費者占比從 54.1%提升至 61.1%， 表明越來越多的消費者會在國貨與進口產品之中選擇國貨。從艾瑞咨詢數據來看， 約 71.3%消費者選擇國貨的主要原因仍然是“性價比高”，其次是“因為是國貨所 以支持”，占比近半。我們認為，未來隨著國貨品質持續提升，預計越來越多的消 費者會選擇國貨，從而帶動國內品牌的長期成長。

珠寶是國潮文化的優良載體，行業有望乘國潮之風實現加速擴容。自古以來珠 寶便與中華傳統文化緊密連接，是傳統文化的重要載體。通過推出與傳統文化的聯 名款珠寶產品，有望搶占消費者心智，進一步挖掘國內珠寶市場的潛在需求，這也 是中期維度上珠寶市場的彈性所在。比如，周大福推出 SOINLOVE 故宮兔子蜜粉 金系列、醒獅系列等，周生生推出屋脊獸系列，均獲得良好的市場反響。

長期維度上，從宏觀角度看，隨人均可支配收入水平增長，我國人均珠寶消費 額預計將進一步提升；從產品結構看，鉆石等鑲嵌類產品占比提升或將帶動行業盈 利能力的優化；從品類角度看，培育鉆石興起有望帶來新的規模增量。根據前瞻產 業研究院和頭豹研究院的數據，總體來看，在 2021 年我國珠寶行業市場規模已經 超過 8000 億元，但未來增長空間仍然顯著。

與發達地區相比，我國人均珠寶消費額偏低，中長期提升空間充足。據金投珠 寶數據，2019 年內地人均珠寶消費額為 69 美元，同期中國香港和美國則分別為 787 美元與 223 美元，分別是內地的 11.5 與 3.2 倍，與發達地區相比，內地人均 珠寶消費額仍有較大提升空間。上文已經提到，珠寶作為可選屬性極強的消費品， 其規模與人均可支配收入水平高度相關，據 Wind 數據，2013-2021 年內地人均 可支配收入由 1.83 萬元增長至 3.51 萬元，成為珠寶行業擴容的核心動力之一； 同時，近年來內地中產階級人口規模有所擴大，據頭豹研究院數據，2012-2018 年 內地中產階級人口占比由 68%提升至 77%，這也成為拉動內地珠寶需求持續增長 的因素之一。綜上，我們認為未來隨著我國居民人均收入水平提高，特別是中高收 入人群規模擴大，珠寶行業的市場空間將繼續穩步增長。

鑲嵌首飾在國內低線城市的滲透率尚存提升空間，行業產品結構優化有望驅 動盈利能力上行。據前瞻產業研究院數據，目前黃金首飾在國內高線城市與低線城 市的滲透率均在 70%左右，但是鉆石首飾滲透率在一到三線城市的滲透率分別為 61%、48%與 37%。低線城市的價格敏感型消費者更多，所以可能更加傾向于購 買具備保值增值屬性的黃金產品，而鉆石飾品在二手市場上折價較多，所以受歡迎 程度相對較低，這一點有望隨低線城市居民收入水平提升而有所改變。同時，鉆石 等鑲嵌類產品毛利率顯著高于金飾，未來隨低線城市鉆石類鑲嵌飾品滲透率提升， 行業產品結構優化有望帶動盈利能力持續上行。

合成技術成熟疊加持續的消費者教育，培育鉆石行業逐漸興起。近年來，隨著 合成技術快速成熟，培育鉆石量產成本大幅下降，據貝恩咨詢數據，2017Q4- 2020Q4 期間培育鉆石零售價格與批發價格占天然鉆石的比例從 65%和 55%分別 下降到 35%和 20%，培育鉆石的性價比優勢逐漸凸顯。同時，培育鉆石的高毛利 優勢也驅動品牌商持續推進消費者教育，并取得良好成效。由于技術突破與消費者 教育推進幾乎處于同一時間窗口，兩者共振催化培育鉆石需求實現快速增長。

美國市場已經充分打開，國內培育鉆石市場潛在空間可觀。根據 The Plumb Club 在 2021 年的調研數據，約 79%的美國消費者對培育鉆石的存在已經有所認 知，約 16%的美國消費者愿意購買培育鉆石，說明培育鉆石在美國的接受度已經 達到一定水平；對比之下，國內培育鉆石市場目前尚處于初級階段，無論是認知度 與認可度均處于較低水平，需要品牌商繼續推進消費者教育。國內消費者對培育鉆石的潛在接受度是比較高 的，約 68%的國內消費者認可培育鉆石是真鉆石，并且約 81%的消費者愿意在“看 起來一樣”的情況下接受培育鉆石。考慮到培育鉆石的性價比優勢，以及我國近年 來持續上行的婚戀成本，疊加”悅己”消費的逐步升溫，培育鉆石在國內市場的前 景比較樂觀，有望為我國珠寶市場貢獻新的增量。（報告來源：未來智庫）

綜上所述，我們認為雖然短期我國珠寶行業或存在景氣度波動風險，但中期維 度上珠寶消費預計韌性較強，長期維度上則同時存在品類擴充、結構改善驅動的規 模上行與盈利能力優化的增量機會，是一個穩健性與成長性兼具的優質行業。

2.3 供給側優化：從家電龍頭看珠寶行業集中度提升之路

國內珠寶行業已形成國際品牌、港資品牌及內地品牌三足鼎立局面，不同類型 的品牌所覆蓋客群有所分化。國際品牌主要包括兩類，一類是以蒂凡尼、卡地亞以 及寶格麗為代表的高端奢侈珠寶品牌，具有悠久的歷史和豐富的文化內涵，主要覆 蓋一二線城市中消費能力比較強的人群；另一類是以施華洛世奇、潘多拉等為代表 的時尚珠寶品牌，定位潮流輕奢市場，主要覆蓋年輕消費者。港資品牌主要包括周 大福、周生生、六福珠寶等，主要定位中高端市場，近年來部分品牌也通過加盟形 式在內地市場進行下沉。內地品牌可以分為全國性品牌和區域性品牌，全國性品牌 以老鳳祥、周大生、亞一等為代表，定位中端及中高端市場；區域性品牌以菜百首 飾、曼卡龍為代表，主要憑借在特定區域的渠道優勢和口碑沉淀成為當地的強勢品 牌。除此之外，國內市場還存在大量的長尾品牌，也占據一定市場份額。

近年來國內珠寶行業集中度逐年上行，但理論提升空間仍然顯著。據頭豹研究 院數據，2016 年以來，我國珠寶行業 CR5 由 14.3%提升至 21.0%，CR10 由 17.5% 提升至 24.5%，行業集中度持續上行；但是，橫向對比之下能夠發現集中度提升 空間仍大，據歐睿數據，2020 年中國香港珠寶行業 CR10 達到 56%，日本達到 49%，雖然美國僅有 9%，但考慮到居民的文化傳統與消費習慣的差異性，中國香 港與日本市場或更有參考價值。從這一角度來看，國內珠寶市場集中度在理論上仍 有較大的提升空間，我們將在下文探討行業集中度的提升路徑。

可選消費品階段性發展特征明顯，我國珠寶行業處于集中度提升階段的前期。 對于可選消費品行業而言，其發展往往呈現出三階段特征：產品滲透率提升階段、 行業集中度提升階段以及成熟階段，每一階段具體特征如下：1）產品滲透率提升 階段，行業發展初期由于產品尚未普及，需求缺口顯著，產業矛盾主要存在于供給 側，或由于產能不足，或由于渠道無法觸達消費者，一旦上述矛盾得到解決，滲透 率就會實現快速提升；2）行業集中度提升階段，滲透率提升驅動的行業高增長階 段過去之后，增速將逐步放緩，業內“玩家“如果要繼續實現增長就需要搶占其他 品牌份額，競爭開始加劇，具備核心品牌競爭力的企業將擴大市場占有率，而未能 將上一階段需求紅利沉淀為品牌資產的企業將流失市場份額；3）成熟階段，由于 需求量基本達到天花板，競爭格局趨于穩固，價格將成為行業增長的主要驅動力， 主要體現為產品結構的優化以及品牌溢價能力的提升。對于我國珠寶行業而言，目 前產品普及已經基本實現，高增長階段已經過去，但行業集中度仍然較低，所以我 們判斷國內珠寶行業當前正處于第二階段的早期。

產品滲透率提升階段的籌碼積累極為關鍵，決定企業在行業集中度階段的市 場地位。我們認為，在早期產品滲透率提升階段，企業要努力將行業需求紅利沉淀 為自身的長期核心競爭力，即品牌優勢，為行業集中度提升階段的競爭積累籌碼， 最終在第二階段實現市場份額的提升，以及在第三階段實現盈利能力改善。 我們認為，國內珠寶行業的發展歷程與同屬可選消費品類的空調行業具備一 定的相似性，比如當前兩個行業的產品均較為同質化，差異化競爭難度較大；比如 在高線城市的滲透率高于低線城市，但低線市場的需求紅利又是企業增長的關鍵。 不過，由于空調的剛需屬性強于珠寶，所以其滲透率提升進程先于珠寶行業，并已 經基本結束集中度提升階段，行業整體進入成熟階段。下文我們將簡要復盤空調行 業的競爭格局變化歷程，或有助于幫助我們理解珠寶行業未來的發展趨勢。

空調行業早期下沉市場需求廣闊，產業矛盾主要存在于供給側，渠道拓展是企 業快速發展的核心驅動力。我國家用空調行業發展開始于 20 世紀 80 年代中期， 從國家統計局公布的空調百戶保有量數據來看，城鎮市場滲透率提升速度快于農 村，我們認為主要有兩方面原因，一是城鄉居民的購買力水平存在差異，二是低線 城市包括農村渠道體系相對欠缺，需求無法被及時滿足。從城鎮化率水平來看，行 業早期大量人口居住于農村及低線城市，說明下沉市場存在規模龐大的需求紅利， 而彼時空調廠商的渠道集中于一二線城市，激烈競爭之下市場格局比較分散，據美 的電器招股書，1992 年全國空調產量達到 300 萬臺，共有 80 余家生產企業，但 沒有任何一家規模超過 40-50 萬臺。在這樣的背景之下，通過渠道拓展向低線城 市及農村拓展成為企業快速成長的關鍵所在，這與我國珠寶行業現階段通過加盟 形式向低線市場進行下沉存在異曲同工之處。

空調龍頭自建渠道加速下沉，實現營收與市場份額的快速提升。21 世紀前十 年，美的、格力通過自建渠道向低線城市及農村擴張，空調業務收入實現快速增長， 同時行業集中度也在這一過程中大幅提升，低線市場紅利成為龍頭成長的關鍵。

借助于低線市場紅利，龍頭公司進一步向產業鏈上游拓展，打造優質品牌力。 空調龍頭在持續收割低線市場紅利的過程中，也在持續不斷地將需求紅利轉化為 自身的競爭優勢，比如美的于 1997 年收購東芝，格力于 2004 年收購凌達，雙雙 布局空調的核心零部件壓縮機，至 2016 年，美芝（美的系）與凌達（格里系）在 壓縮機領域的產量份額分別達到 33%與 22%。對于核心零部件的掌握使得龍頭公 司在產品穩定性、質量以及成本等方面較長尾品牌的優勢更加明顯，而龍頭公司進 一步將競爭優勢轉化為優質品牌力，比如“好空調，格力造”等品牌口碑深入人心。

空調龍頭在渠道擴張收割低線市場紅利階段沉淀的品牌優勢幫助其更從容的 應對渠道變革沖擊，并逐步獲得產品溢價能力。空調行業在電商崛起之后迎來渠道 變革沖擊，奧克斯等長尾品牌在線上渠道的市占率一度超過美的與格力，但是這種 借助時間差而非品牌力獲取的市場份額難以長期維持，龍頭積極布局線上渠道之 后其市占率便大幅下降。而且，在這一過程中，隨著消費者對龍頭公司品牌力認可 度提升，美的與格力空調產品的盈利能力也呈現出長期走強的趨勢。

綜上所述，空調行業的格局演進大體遵循了如下路徑：早期低線市場存有需求 紅利，龍頭公司通過積極的渠道擴張搶占市場，并將這一紅利沉淀為自身的產業鏈 優勢，并最終轉化為優質品牌力，不斷鞏固上一階段搶占的市場份額，并逐漸獲得 產品的定價能力。綜上，我們認為國內珠寶行業的集中度提升路徑或將與空調行業 高度相似，現階段低線城市的珠寶市場仍然存在結構性紅利，部分全國性品牌開始 通過大規模渠道下沉搶占市場，并逐步通過輸出標準化產品建立品牌優勢，中期維 度上我們認為能夠實現行業集中度提升，長期龍頭品牌則能夠獲得更強定價能力。

我們認為，對于國內市場而言，預計品牌定位面向大眾、同時具備一定品牌優 勢且善于利用渠道下沉的品牌將成為集中度提升進程中的主要受益者。 品牌定位較國際品牌更具廣度，國內珠寶龍頭在下沉市場更具優勢。據頭豹研 究院數據，2020 年國內珠寶市場市占率排名前五的品牌分別是周大福、老鳳祥、 老廟、周生生與周大生，市場份額分別為 7.6%、7.5%、3.5%、1.3%與 1.1%，理 論提升空間巨大。我們認為，國內的珠寶龍頭定位大眾市場，面向普通消費者，因 此潛在客群空間規模可觀；對比之下，以蒂凡尼、卡地亞等為代表的國際品牌主要 定位高端市場，面向高凈值人群，下沉市場受眾偏少，如果盲目下沉則會影響其品 牌調性。因此，在下沉市場的拓展上，國內珠寶龍頭更能把握主動性。

國內珠寶龍頭產品質量與口碑強于區域市場的長尾品牌，下沉市場具備集中 度提升基礎。由于珠寶單位價值量高，且現階段產品相對同質化，特別是對于收入 水平較低的下沉市場消費者而言，產品質量是其最為關注的因素，而口碑與知名度 則是產品質量最好的背書。龍頭品牌長期以來深耕一二線城市，在口碑與知名度上 已經形成一定積累，因此具備擴大市場份額的基礎。

行業集中度提升階段，渠道之爭是核心，省代模式加持下龍頭近年來拓店進程 有所加速。前文已經論述過，由于國內珠寶消費中黃金占比較高，庫存風險較低， 所以珠寶企業在門店拓展方面具備天然優勢。但是，由于黃金珠寶是一門資金密集 型行業，加盟商通常需要為普貨墊付大量資金，而低線市場經銷商資金實力與高線 城市往往存在一定差距，所以這在一定程度上限制了渠道下沉以及經銷商拿貨規 模。為了解決這一問題，近年來國內珠寶龍頭紛紛推出省代模式，即引入資金實力 強大、客戶資源與運營經驗豐富的合作伙伴作為省代協助開拓門店，在這一模式下， 省代作為服務商/運營商能夠獲得平臺使用費、銷售分成或股權等多種激勵，因此 拓店動力充足；而對于加盟商而言，能夠獲得來自品牌方的金融支持，減輕資金壓 力，從而提升配貨效率與鋪貨規模，進一步提升品牌方的市場占有率。省代模式疊 加珠寶龍頭既有的品牌優勢，近年來拓店進行有所加速，截止 2021 年周大福、周 大生、老鳳祥與豫園股份的內地終端數量分別達到 4098/4502/4945/3959 個。

我們認為，珠寶龍頭基于現有的終端體量，或已在低線城市建成一定護城河， 原因在于：1）優質加盟商/經銷商本身即為稀缺資源，珠寶龍頭利用先發優勢實現 了資源鎖定；2）與其他區域長尾品牌相比，珠寶龍頭品牌力更強，加盟商實現盈 利更加容易，品牌“賺錢效應”口碑與渠道拓展互相催化，從而展店有望加速。

珠寶龍頭后續若實現渠道紅利向品牌紅利轉化，長期盈利能力仍將有進一步 上行空間。據 Wind 數據，目前國內的珠寶企業如周大福、周大生和老鳳祥等與海 外龍頭相比，產品附加值較低，盈利能力相對偏弱，差距或主要在于品牌力。我們 認為，后續隨國內珠寶龍頭逐步將低線市場的渠道紅利轉化為品牌紅利，不斷提升 品牌的文化內涵，從而實現盈利能力的進一步提升。（報告來源：未來智庫）

3 重點企業分析

周大福：櫛風沐雨九十余載，老牌珠寶龍頭煥發活力。周大福創立于 1929 年， 是著名的港資珠寶龍頭品牌，至今已有90余年發展歷史，核心業務包括黃金首飾、 珠寶鑲嵌以及鐘表產品銷售。2021 財年公司實現營業總收入 703.73 億港元，同 比+23.58%；實現扣非后歸母凈利潤 57.49 億港元，同比+114.59%。截止 2022Q1， 周大福集團共擁有 5902 個零售點，其中內地零售點 5757 個。我們認為，公司具 備突出的核心競爭力，作為珠寶龍頭有望持續受益于國內珠寶市場擴容，主要表現 在：1）產品端，公司持續創新推動產品迭代升級，推出“傳承”系列，引領古法 金消費潮流，驅動產品結構的不斷優化；2）渠道端，公司通過“新城鎮戰略”與 “省代”模式不斷向低線市場下沉，通過加盟模式輸出標準化產品，持續收割低線 市場需求紅利；3）供應鏈端，公司具備全產業鏈優勢，并且作為天然鉆石協會成 員，掌握優質鉆石來源，輔以自動化配貨系統，持續提升運營效率；4）品牌端， “周大福”品牌具備突出的品牌力，消費者忠誠度初步顯現，并且公司不斷豐富品 牌矩陣，通過補充鑲嵌產品打造中高端產品線，持續推進年輕化。

周大生：省代模式激發渠道活力，積極變革擁抱成長。周大生創立于 1999 年， 作為我國中高端珠寶的新興品牌之一，自 2006 年以來開始通過加盟模式拓展門 店，目前終端數量已經位居國內梯隊，主要產品包括鉆石、黃金及鉑金等。 2021 年，公司實現營業總收入 91.55 億元，同比+80.07%；實現歸母凈利潤 12.25 億元，同比+20.85%。從產品端來看，2019 年之前公司產品重心在鉆石等鑲嵌類 產品，2019 年之后隨著黃金在零售市場份額不斷提升，公司及時將黃金調整為主 力產品、鑲嵌為核心產品，更好切合消費市場需求，2021 年公司素金類產品收入 占比已經提升至 60.79%，鑲嵌類產品則降低至 24.34%。從渠道端來看，公司 2021 年 8 月開始引入省代模式，繼續保持穩健的開店速度，截止 2021 年底終端門店數 量達到 4502 家，全年凈增門店 313 家，其中加盟店數量達到 4264 家。我們認 為，公司有望通過品牌升級、產品結構優化、數字化建設以及配貨模型提升單店收 入及盈利空間，通過省代模式提升開店速度，繼續實現快速成長。

老鳳祥：珠寶行業百年老店，加盟批發模式助力展店。老鳳祥創立于 1848 年， 至今已有 174 年歷史。經過長期發展，公司已經建立了以黃金珠寶首飾為主、工 藝美術品與筆類文具為輔的產品結構。2021 年，公司實現營業總收入 586.91 億元，同比+13.47%；實現歸母凈利潤 18.76 億元，同比+18.30%。從產品端來看， 公司在 2021 年推出“鳳祥囍事 2”婚慶系列足金套件、“鳳之系列“鉆石首飾等 新品，不斷增強品牌活力。從渠道端來看，公司目前共計擁有 4945 家，全年凈增 加 495 家，其中連鎖加盟店 4759 家，凈增加 489 家；同時公司積極推進網絡直 播及會員商城等多元化銷售渠道以吸引年輕客戶群體。我們認為，公司品牌歷史悠 久，渠道廣泛覆蓋國內市場并通過加盟模式持續下沉，疊加國企改革背景下不斷釋 放品牌活力，提升經營效率。

中國黃金：全產業鏈潛力可期，開店步伐進一步加快。中國黃金于 2010 年由 中國黃金集團出資 2 億元成立，是中國黃金集團旗下黃金珠寶零售板塊的頻 臺，在原材料采購運輸、銀行資金、黃金借貸資源支持以及回購業務后端供應牌照 等方面較其它品牌具備鮮明的全產業鏈優勢。2021 年，公司實現營業總收入 507.58 億元，同比+50.23%；實現歸母凈利潤 7.94 億元，同比+58.84%。從產 品端來看，公司早期收入主要依賴毛利率較低的金條，近年來逐步拓展至黃金首飾、 黃金制品、K 金珠寶等毛利率相對較高業務，收入結構顯著優化，并且設計層面也 不斷進步，推出國潮系列、古法金產品以及各類 IP 聯名產品等擴大受眾規模。從 渠道端來看，公司深耕一二線重點城市，通過開設高品質黃金珠寶旗艦店擴大品牌 知名度，同時，公司也重點加大低線城市布局，通過管理費優惠、股權激勵等多種 方式加快渠道拓展節奏。此外，公司通過收購中金精煉 60%股權，打通黃金實物 流轉最后一環，有望進一步提升公司再黃金珠寶領域的市場占有率。

潮宏基：時尚潮流珠寶領航品牌，回歸主業彈性可期。公司旗下共有三大品牌， 其中“CHJ 潮宏基“成立于 1997 年，是公司的主力品牌，”VENTI“品牌是公司 探索年輕潮流珠寶市場所培育的子品牌，”FION 菲安妮“是公司旗下的女包品牌。 2021 年，公司實現營業總收入 46.36 億元，同比+44.20%；實現歸母凈利潤 3.51 億元，同比+151.03%。從產品端來看，公司高度重視研發，在市場珠寶領域擁有 深厚積累，以 K 金時尚珠寶為主、以黃金珠寶為輔，有望持續受益于消費者審美 覺醒趨勢。從渠道端來看，公司加快門店拓展，2021 年加盟店凈增 170 家至 711 家。從品牌端來看，公司持續鎖定年輕客群，全渠道 1000 萬會員中，80 后用戶 占比超過 80%。同時，公司女包業務順利轉型，購物中心渠道跑通，線上業務亦 持續發力。我們認為，作為年輕化的時尚潮流珠寶品牌，公司順應行業變化趨勢， 產品+渠道雙輪驅動之下，回歸主業背景之下業績值得期待。

曼卡龍：鎖定都市年輕女性客群，布局培育鉆石業務。公司是一家集珠寶首飾 創意、銷售、品牌管理為一體的零售連鎖企業，擁有“曼卡龍“、”今古傳奇“、” 慕璨“等子品牌，主要定位年輕女性客群。2021 年公司實現營業總收入 12.53 億元，同比+54.90%；實現歸母凈利潤 0.70 億元，同比+10.43%。從產品端來看， 受益于黃金需求高景氣，2021 年公司素金產品占比提升至 75.88%，鑲嵌類業務 占比則有所下降。從渠道端來看，截止 2021 年底，公司終端門店數量達到 206 家，覆蓋浙江、江蘇、安徽、湖北等區域，其中 2021 年凈增加門店 36 家，中長 期來看，隨公司逐步走向全國，拓店空間仍然廣闊。此外，2022 年 3 月公司推出 子品牌”慕璨“布局培育鉆石，成為國內較早布局該業務的公司之一，未來有望受 益于培育鉆石產品的需求高增長，實現更加突出的業績彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站