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前言

化妝品行業是一個競爭異常激烈的市場，頭部的化妝品公司幾乎把握了整個市場的主導權，而且這種優勢在一段時間內很難被顛覆，除非市場有新的趨勢出現。因此后來者如果能夠在行業趨勢發生轉變的時候，牢牢抓住機遇一躍而上，便能成功地躋身行業前列。我們如何去發現那些有潛質的公司呢？通過對比國內新興品牌與國際龍頭，我們發現華熙生物（688363.SH）現階段具有很高的成長潛質。

你應該知道的化妝品行業

我們首先來看一下化妝品行業的整體特征以及產業鏈詳情，以便更清楚地說明為什么說功能性護膚品是一個極具前景的賽道。

化妝品行業的基本特征

在國內市場，各大國際品牌占據優勢地位。從國內市場份額看，高端市場主要由國外化妝品大牌公司如歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等掌控，CR10達到63.7%；大眾市場CR10的占有率為44.70%，其中國際品牌和國內品牌各占5席，國際品牌市占率為29.3%，國內品牌占15.4%，兩者之間存在一定差距。按照用途劃分，化妝品市場包括護膚品、彩妝、美發用品和香水等分支，其中護膚品占據了最大的份額并保持了較快的增速。

化妝品行業的產業鏈

整個化妝品產業鏈最上游為原材料供應，中游為化妝品代工廠，下游是品牌商，品牌商通過對接終端渠道商和經銷商來間接觸達消費者，渠道商又分為線上和線下兩種。中游的化妝品制造商，主要有三種運營模式——自產模式、OEM模式、ODM模式。OEM模式是品牌方掌握配方，然后委托代工廠生產；ODM模式是由代工廠掌握配方并進行相應的生產后售賣給品牌商。

上游的原材料供應，主要有甘油、乳化劑、透明質酸等，由于這些原材料的存量豐富且提取難度小，因此上游毛利率是比較低的，一般在30%-40%。中游代工廠的毛利也不高，一般也在30%-40%，原因在于其對于品牌方的依賴度非常高，并且其可替代性非常強，只能靠訂單量來推升業績的增長。

下游品牌商主要有2個方隊，一個是本土的國貨品牌，另一個是國際品牌。國際品牌的市場份額目前要高于國貨品牌，但國貨品牌的份額處在不斷增加當中。品牌商的毛利是最高的，一般在60%-80%，這是因為品牌帶來的附加效應要遠遠高于其自身實際的價值。

終端的渠道商主要有2大類，一是傳統的線下渠道，如自營店、百貨商店、大型超市、美妝專賣店等；二是目前主流的線上電商渠道，如淘寶、天貓、京東、唯品會等。由于國際化妝品品牌進入到中國的市場比較早，故他們主要以線下渠道為主；而國貨品牌在國內化妝品市場起步較晚，更多地借助線上渠道，進一步深化線上渠道的運營，對國貨品牌來說是突破國際品牌重圍的好方式。

功能性護膚品賽道是新的趨勢？

功能性護膚品屬于護膚品的分支，是近年來增長較快的新興賽道。功能性護膚品是指專門針對問題性皮膚，有一定治療作用的藥理性護膚品，其主要包括祛痘產品、祛斑增白產品、防曬產品、抗衰老產品、敏感肌使用產品。

由于整個化妝品行業更新換代很快，行業發展方向隨著社會客觀大環境和消費者需求的轉變而轉變，那從這兩個角度出發，我們便可以找到化妝品行業新的增長方向。一方面，隨著人們生活水平的不斷提升和個人可支配收入的增加，人們愿意在護膚品上投入更多的花費，追求更好的品質生活；另一方面，消費者結構年輕化，以95后和高知女性為代表的“成分黨”群體崛起，推動功能性護膚品賽道爆發。

同時考慮到疫情的持續存在，人們不可避免地佩戴口罩，而長時間佩戴口罩會使皮膚容易出現壓力損傷、皮疹、悶痘的情形，人們對于皮膚修復的需求不可避免地增加，這會進一步導致短期內對功能性護膚品的需求增加。

根據 Euromonitor 統計，2015-2019年中國化妝品規模CAGR為7.6%；2015-2019年中國功能性護膚品規模CAGR為15.9%，這足以說明功能性護膚品賽道的高成長性。

在新賽道上，國產品牌需要怎樣做才能突圍崛起呢？

歐萊雅的啟示

歐萊雅是目前世界上首屈一指的化妝品巨頭，從1907年建立，已走過100多年的風霜雨雪，回望其發展壯大歷程，其可以給我們帶來3個方面的啟示。

持續的研發永遠是支撐品牌行穩致遠的堅實力量。過去20年內，無論是經歷2008年的金融危機還是2020年的新冠疫情，歐萊雅的研發一直都維持在至少3%的水平。在化妝品行業一直存在這樣的問題，諸多化妝品公司過度依靠營銷來推動業績的提升，這種方式所帶來的利潤的增長是不可持續的，在行業風向發生變化的時候極容易被淘汰。歐萊雅的解決辦法就是大力搞研發。歐萊雅的研究主要向3個層面去推進：高級研究、應用研究以及開發應用。尤其是重視對皮膚的基礎研究，堅持皮膚健康跨學科合作，并涉及化學、生物學和植物學多個領域的交叉研究。

除此之外，歐萊雅在具體市場布局的時候，遵循的是從高端到低端市場的策略。高端產品的品牌附加值更高，客戶的忠誠度更高，因此毛利更高；同時從高向低處滲透實行對市場的占有更為容易，效果也更好；一些從一開始立足于中低端市場的化妝品到后面想往高端市場進軍的時候，遇到的阻力會更大，消費者也不認可。

采取多品牌的戰略，從高端市場向低端市場滲透。化妝品市場的更新換代很快，每隔一段時間就會出現新的風向。一個化妝品公司要想長遠地生存，除了有持續不斷的研發作為底層的支撐，還需要在各個細分領域廣泛的布局，這樣化妝品公司就永遠走在行業最前沿。縱觀歐萊雅的發展，并購是其不可或缺的一個關鍵詞。從1967年到2020年歐萊雅，收購了40個國際大品牌，涉及護膚品、美妝、美發、香水等多個領域。

多元化的滲透式營銷從來都是必不可少的?；瘖y品行業是一個比較特殊的行業，產品的品質高只是一方面，更多的是需要被更多的人所知曉，那么各種形式的營銷就顯得尤為重要。營銷從短期來看是促進產品的售賣，增長公司的業績；從長遠來看，能夠起到培育消費者的作用。歐萊雅的營銷是全方位的，無論是線上還是線下，并且其緊跟社會變化趨勢，將科技和營銷相結合，目前數字化營銷已經是其營銷的主旋律。

蓄勢待發的華熙生物

華熙生物是一家科技屬性很強的化妝品公司，從其經營策略中我們可以窺見其頗有歐萊雅的影子，而同時其根植于中國本土土壤，貼合目前國內化妝品發展的新趨勢，未來華熙生物蘊含著巨大的潛力。

華熙生物的基本介紹

華熙生物（688363.SH）是以透明質酸（又稱玻尿酸）微生物發酵技術發家的高新技術企業，于2019年在科創板上市。通過近年來的發展，公司已建立了完整的透明質酸產業鏈。

華熙生物在透明質酸生產領域具有絕對的話語權，它是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一，并且其在透明質酸生產的規模上也是一騎絕塵，供給了全球約36%的透明質酸；而在透明質酸的質量上也是不遑多讓，高于國外藥典及中國藥品質量標準，是歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等多個國際知名化妝品公司的供應商。

華熙生物以透明質酸為軸心展開商業布局，其主營業務包括3個組成部分：透明質酸及其他生物活性物質的原料生產、醫療終端應用業務、功能性護膚品業務。值得注意的是，2021年華熙生物在透明質酸應用方面走出了開創性的一步，國家衛健委正式批準通過了由華熙生物申報的透明質酸鈉為新食品原料的請求，華熙生物推出了國內玻尿酸食品品牌“黑零”，率先引爆透明質酸食品藍海市場。而這一領域蘊含著巨大的潛力，根據中商產業研究院數據顯示，預計2022年我國功能性食品市場規模將突破6000億元，透明質酸食品必將分得一杯羹。

我們從華熙生物主營業務占比變化來看，功能性護膚品是其未來主要的業績方向。近5年華熙生物的營收保持了較快速度的增長，從2016年的7.26億元到2020年的26.33億元，翻了將近4倍。而我們很明顯地看到，其主營業務結構發生著顯著的變化，原料產品的占比處于不斷下降之中，而功能性護膚品所占比重一路抬升，在2020年已經占據總營收的51.12%。主要是因為華熙生物對于透明質酸原料產品的供給已經處于飽和狀態，其給營收帶來的增長已經乏力，因此這部分業務帶來的營收處于緩慢增長當中，對營收的貢獻度不斷下降；功能性護膚品賽道作為引領護膚品行業發展的新方向，表現出了營收的極高增速。

下面我們著重對華熙生物的功能性護膚品業務做一個詳細的介紹。在這一業務板塊，華熙生物手握四大核心品牌——“潤百顏”、“夸迪”、“米蓓爾”和“BM肌活”，在2020年它們分別實現收入5.65億元、3.91億元、1.99億元、1.13億元，四大品牌合計貢獻12.68億元，占總營收的48.16%。

就華熙生物的毛利來看，近幾年是處于較大的增長之中，從2016年的5.61億元到2020年的21.43億元，翻了近4倍，每年均保持了40%以上的增速。我們明顯可以看出，功能性護膚品業務毛利對總毛利的貢獻于不斷增長之中，而在2020年的貢獻度已經達到51.42%，是華熙生物業務新的增長點。

華熙生物與歐萊雅的對比

（1）研發為王

華熙生物與歐萊雅最大的相似點在于它們都始終執著于持續不斷的研發，將科技作為其最底層的支撐力。歐萊雅作為一個成熟的化妝品公司，其研發費用率仍然可以保持在3%的水平；而華熙生物作為一個新興的公司，其研發費用率是處在不斷增長之中，從2016年的3.27%到2021年前三季度的投入比例為6.37%，這是比較符合其所處的階段。

（2）多元化布局

華熙生物與歐萊雅另外一個比較相似的點在于他們均采用更多元化的布局，而不局限于某一領域。歐萊雅主要是“品牌+營銷”的商業模式，橫向滲透到化妝品終端市場的各個領域，包括大眾化妝品、高檔化妝品、專業美發產品以及活性健康化妝品。這樣的好處是即使在市場風向發生變化時，某部門業務營收也會減少，但其他部門營收的快速增長能夠使得最終的營收呈現出一個增長的狀態。

華熙生物覆蓋透明質酸的全產業鏈，實行的是縱向的滲透。從原料生產、代工到終端產品的制造，這樣的優勢是可以利用規模效應做到降低成本，特別是在原料成本上漲的時候能夠抵御隨之而來產品漲價的風險。不僅如此，華熙生物在終端產品的應用領域不斷拓展邊界，無論是在醫療終端的應用、護膚品領域的應用還是食品領域的應用。這樣秉承的一個思路和歐萊雅是不謀而合的，歐萊雅在化妝品應用領域做到極致，而華熙生物則在透明質酸領域精耕細作。

（3）營銷上持續加力

數字化時代，化妝品行業的營銷早已不再是線下營銷為王的時代，線上營銷已經成為最主流的投放渠道。網店運營、直播帶貨、抖音與小紅書種草已經成為各大化妝品公司最常見的線上營銷方式，歐萊雅和華熙生物當然也不例外。歐萊雅進入到中國化妝品市場很早，對線下渠道的依賴更為嚴重，當然目前也將重點轉向線上渠道當中。而華熙生物已知是線上渠道為主的營銷模式，這便是后來者優勢。那么體現在銷售費用上，我們可以看出無論是歐萊雅還是華熙生物都是有50%左右的銷售費用率的支出。還有一點值得指出的是，國貨化妝品在營銷的時候完全可以注入國潮元素，可以進一步帶動銷售，如之前華熙生物與故宮博物院的聯名口紅和面膜就引起了很大的反響，單日銷售量就高達80000支?？偟膩碚f，在營銷方面歐萊雅和華熙生物的步調基本一致，但華熙生物可以利用線上渠道和國潮的優勢。

總而言之，華熙生物在研發方面和多品牌戰略上和歐萊雅有極為相似的地方，而在營銷方面我們認為華熙生物在線上營銷和利用國潮方面更有優勢；所以我們認為華熙生物在功能性護膚品賽道有歐萊雅的影子，但也有其本身的特色，依托于其在功能性護膚品領域的4大品牌，是該賽道上的一匹黑馬。

對華熙生物進行估值

華熙生物作為全球透明質酸生產的龍頭，考慮到其原料業務和醫療終端業務增長進入平穩階段，功能性護膚品業務處于快速增長期，同時開辟了功能性食品領域，我們相信華熙生物蓄滿發展潛力，應給予其更高的估值。

我們預計2021-2013年公司將會實現主營業務收入49.47億元、64.87億元、82.18億元，同比增長87.9%、31.1%、26.7%；對應歸母凈利潤為7.82、11.44、14.71億元，同比增長21.1%、46.3%、28.6%；對應的EPS為1.63、2.38、3.06，市盈率為75.2、51.4、40.0。同時我們參考同行業可比公司的估值，將華熙生物的目標價定在137.67-159.40之間。