前 言：

近期鉑族元素中鈀價大漲，而貴金屬金銀價格也呈上漲趨勢，從歷史上看，鉑與黃金價格相關(guān)性高、且鉑與鈀在工業(yè)和投資層面均有一定的替代性;

當(dāng)前鉑金價格、鉑鈀價格貼水?dāng)U大，鉑的價值被顯著低估;同時交易所、ETF多頭活躍度提高，反映市場對鉑的投資熱情提高，鉑價有望在近期得以修復(fù);而中長期看，燃料電池對工業(yè)需求的拉動更是支撐鉑金價格的有力因素。

鉑族金屬儲量稀少，分布高度集中于南非。鉑族金屬(PGMs)包括鉑、鈀、鋨、銥、釕、銠六種元素，其資源儲量較黃金更為稀少，全球鉑族金屬儲量共6.9萬噸，91%集中于南非，分布高度集中。

由于鉑族元素具備相熔點高(1500°C以上)、抗腐蝕性強、催化活性良好等特點，因此被廣泛運用于汽車催化劑、化工催化劑、石油催化劑、燃料電池、首飾等領(lǐng)域。

▌鉑金屬需求:傳統(tǒng)需求增長穩(wěn)健，燃料電池汽車增量顯著

由于鉑金具有優(yōu)異的物理屬性與催化屬性，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)及投資消費領(lǐng)域。

過去5年，汽車催化劑領(lǐng)域的鉑金需求最高，大約占總需求的37%到41%。鉑在其他工業(yè)用途中的需求平均占全球總需求的20%左右。

首飾消費平均占鉑金總需求的35%，需求占比僅次于汽車領(lǐng)域。投資是鉑金最小的需求領(lǐng)域，也是過去5年中變動最大的領(lǐng)域，在總需求中占2%至11%不等。

燃料電池汽車快速發(fā)展，帶來鉑金需求爆發(fā)

燃料電池汽車是一種使用車載移動式燃料電池提供動能的汽車，車用燃料電池必須滿足高比能量、低工作溫度、起動快、無泄漏等特性，因此目前燃料電池汽車所用電池均為質(zhì)子交換膜燃料電池(PEMFC)電堆。

PEMFC的工作原理為利用氫氣通過鉑催化劑，分解成兩個氫離子和兩個電子，通過質(zhì)子交換膜篩選后，電子由負(fù)極流向正極形成電流驅(qū)動電機。

PEMFC通常使用鉑作為分解氫氣的催化劑，并且目前尚未有其他金屬可用于替代鉑催化劑。

燃料電池汽車對鉑的用量最高，單車鉑含量可達到10-20g。根據(jù)莊信萬豐(JohnsonMatthey)的測算，早期每輛氫燃料電池汽車的鉑含量為30-80克，鉑消耗量為傳統(tǒng)柴油車的3-8倍;

近年來，隨著技術(shù)進步，單車鉑含量有所下降，目前海外的研究能夠?qū)K用量降至0.06g/kW(約7.06g/輛)，國內(nèi)技術(shù)水平則為0.3g/kW，而豐田等梯隊車企的商業(yè)化車型用量大約為0.17g/kW(約20g/輛)，根據(jù)美國能源局的目標(biāo)，2020年實現(xiàn)鉑用量降低至0.125g/kW(約14.7g/輛)，盡管單車用鉑量逐漸下降，但這一含量仍然高于傳統(tǒng)汽柴油車的耗鉑量。

燃料電池汽車有望迎來大發(fā)展，帶來鉑較快的需求邊際增量。2017年全球燃料電池乘用車銷量約6000輛，并且包括日本、中國、歐洲在內(nèi)的多數(shù)國家均在大力發(fā)展燃料電池汽車。

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日本:

日本是全球燃料電池汽車發(fā)展最為領(lǐng)先的國家，早在2004年，日本在《國家新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略》中就將燃料電池列為國家重點推進的七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之首，2010年日本燃料電池商業(yè)化協(xié)會制定了日本燃料電池汽車和加氫站推廣路線圖和目標(biāo)，規(guī)劃在2020年前擁有4萬輛氫燃料電池汽車上路。

中國:

國內(nèi)燃料電池的發(fā)展則主要以財政補貼推廣為主，系統(tǒng)性規(guī)劃不足，但未來發(fā)展空間可觀。

2016年我國首次提出氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，規(guī)劃到2020年燃料電池汽車數(shù)量達到10000輛，到2030、2050年燃料電池汽車保有量達到200、1000萬輛。

而2019年有望正式實施“十城千輛”計劃，此次計劃或與2009年電動汽車“十城千輛”計劃接近，即通過提供財政補貼，計劃用3年左右的時間，每年發(fā)展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行。

根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2018年我國燃料電池汽車總銷量1527輛，而國內(nèi)商用車銷量為437.1萬輛，燃料電池汽車滲透率僅0.03%，未來發(fā)展空間可觀。

其他國家:

除中日外，韓國、法國等國家也重視氫能源汽車的發(fā)展，韓國規(guī)劃到2022年燃料電池汽車數(shù)量達到8萬輛，法國則規(guī)劃到2020年擁有5000輛燃料電池輕型商用車，200輛重型車輛。

據(jù)估計，2017年全球燃料電池催化劑鉑金的消耗量不到1.2噸，若假設(shè)2020年全球燃料電池汽車滲透率可達1%(假定全球載客汽車數(shù)量為1.05億輛)，單車鉑含量17.5g，則需消耗鉑18.38噸，占2017年全年鉑需求量的7.4%，對鉑需求帶來顯著的邊際增量。

化工與玻璃需求拉動下，傳統(tǒng)工業(yè)需求增長穩(wěn)健

鑒于鉑金特殊的物理特性，鉑金在汽車以外的傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域用途廣泛。從WPIC統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，鉑金的工業(yè)需求可細(xì)分為五大領(lǐng)域:化工(31%-36%)、醫(yī)藥(13%-15%)、電子(10%-13%)、玻璃(10%-12%)、石油(6%-12%)。

除了2008-2009年全球經(jīng)濟下行階段出現(xiàn)過較大回落外，鉑金的工業(yè)需求變動相對穩(wěn)定，尤其是在2014-2017年，鉑金工業(yè)需求由50噸/年增長至62.8噸/年，復(fù)合增長率7%，需求增長穩(wěn)健。

這一時期，玻璃、石油化工是主要的增長領(lǐng)域，考慮到中國在這些領(lǐng)域的大量投資，預(yù)計未來2年可拉動全球鉑金的工業(yè)需求維持平穩(wěn)增長。

另外，由于燃料電池汽車單車用鉑量高于傳統(tǒng)汽車，隨著燃料電池汽車的快速發(fā)展，其對工業(yè)需求的拉動作用將更為顯著。

玻璃是鉑金工業(yè)需求增長最快的領(lǐng)域。

鉑金可用于光學(xué)玻璃、液晶顯示屏、玻璃纖維等高品質(zhì)玻璃的制造，由于鉑金具備耐高溫、不與玻璃熔體與蒸汽發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的特點，因此主要被用于制作熔化玻璃的坩堝和拉制連續(xù)玻璃纖維的漏板，避免生產(chǎn)過程中摻雜進其他化學(xué)成分。

近年來，隨著電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，高品質(zhì)玻璃的需求量增長，也帶來了玻璃領(lǐng)域鉑金需求的快速提升。

化工是鉑金在工業(yè)上最主要的用途。

鉑金通常與金屬銠制成鉑銠金屬絲網(wǎng)后，用于硝酸工業(yè)生產(chǎn)過程中的氨氣氧化流程;近年來各類特種有機硅產(chǎn)品也需要使用鉑金作為催化劑，并且此類產(chǎn)品的生產(chǎn)過程中鉑金會被消耗而不可回收，預(yù)計未來化工領(lǐng)域的鉑金需求仍可維持穩(wěn)定增長。

尾氣催化劑小幅增長，2020年后或可替代鈀

汽車是鉑金最大的終端需求領(lǐng)域，汽車數(shù)量、汽車體積與汽車動力類型會影響汽車產(chǎn)業(yè)對鉑金的需求量。

汽車對鉑的需求主要用于制造汽車尾氣催化劑(三元催化器)，鉑催化劑可將汽車尾氣中90%的烴、氮氧化物和一氧化碳轉(zhuǎn)化為水、氮氣和二氧化碳，減少有害氣體的排放。

因此，汽車數(shù)量越多，所需三元催化器的基數(shù)越大;汽車體積越大，所需內(nèi)燃機體積越大，相應(yīng)鉑用量也會呈線性增長;而柴油動力類汽車對鉑的需求高于其他動力類型的汽車，柴油車市占率越大，鉑需求量越大。

另外，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高會促使汽車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的進一步提高，則需要更高的PGM含量。

歐洲市場柴油車份額下降導(dǎo)致歐洲尾氣催化劑的鉑金需求出現(xiàn)下降。

傳統(tǒng)柴油車中PGM總含量約5-10g，與柴油車相比，汽油車尾氣催化劑中PGM含量僅2-5g，且含鉑量較少，含鈀量較高。歐洲一直以來都是汽車尾氣催化劑需求量最大的地區(qū)，需求占全球比重達50%以上，因此2016年以來歐洲柴油車市場份額的下降導(dǎo)致尾氣催化劑鉑金需求量出現(xiàn)下降。

預(yù)計未來歐洲柴油車的比重將繼續(xù)下降，引起這一區(qū)域汽車尾氣催化劑需求量的進一步減少。

但汽車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的提高一定程度可對沖用鉑量的下降。

2019年-2021年，中國、印度、歐洲將要采用新的、更為嚴(yán)格的尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，對鉑金的需求量將產(chǎn)生積極的作用。

由于全球各國對尾氣排放的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，單車用鉑量也將相應(yīng)增加以處理更多的有害物質(zhì)，這將在一定程度上對沖柴油車比重的下降。

其中，中國新實施國VI標(biāo)準(zhǔn)將是全球最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)之一，與國V標(biāo)準(zhǔn)相比，其對尾氣排放的限制要求進一步提高，CO/HMHC/NOX/PM的標(biāo)準(zhǔn)分別下降30%、50%、42%、33%;同時新增實際行駛排放，進行實際駕駛路面的尾氣檢測，避免排放作弊。

新國標(biāo)計劃在2020年針對城市重型車輛、2021年針對所有重型車輛實施，其中北京、上海、廣州、杭州、天津、河北、河南、山東等地區(qū)將于2019年1月1日起提前實施，正式實施后，單車對三元催化器的需求將有所提升，同時行駛檢測將避免尾氣催化器長期不更換，未來尾氣催化器的更換需求將提升。

另外，過高的鈀金價格也引起了尾氣催化劑中鉑對鈀金的替代，預(yù)計全球汽車催化劑行業(yè)中至少有25%的鈀需求可被鉑替代。

與柴油車相比，汽油車尾氣催化劑中PGM含量為2-5g，且含鉑量較少，含鈀量較高，二者比重約1:8;隨著汽油車滲透率的提高，尾氣催化劑對鈀的需求快速提升。

同時，鈀相對于鉑的儲量更為稀少，根據(jù)WPIC的統(tǒng)計，2016-2018年全球鈀金供不應(yīng)求，也導(dǎo)致了2016年以來鈀金價格大幅上漲。

考慮到鈀的高昂成本，大量生產(chǎn)商已開始研究使用鉑替代鈀，預(yù)計全球汽車催化劑行業(yè)中至少有25%的鈀需求可被鉑替代。

考慮到技術(shù)研發(fā)的壁壘、以及下游汽車公司通常會提前1-5年采購所需的鉑族金屬，預(yù)計鉑對鈀的大量替代或?qū)l(fā)生在2020年以后，屆時鉑金需求將有望出現(xiàn)大幅增長。

▌首飾與投資需求:首飾需求平穩(wěn)，投資需求有望回升

中國是全球最大的的鉑金首飾需求國。

鉑金作為首飾的歷史相對黃金較短，大約40多年前，在國際鉑金協(xié)會(PGI)的推動下，鉑金逐漸進入首飾領(lǐng)域，目前年需求量在70噸左右。

中國是全球最大的鉑金首飾需求國，2012~2015年的需求高峰時期，每年鉑金首飾需求量在55~60t，占全球總需求量的約70%左右;但2016~2017年鉑金首飾需求連續(xù)2年出現(xiàn)下降。而印度等其他地區(qū)的鉑金首飾需求在2011年以來出現(xiàn)了增長。

首飾需求與金屬價格、經(jīng)濟增長相關(guān)，預(yù)計2019-2020年中國首飾需求企穩(wěn)，印度等其他地區(qū)或有小幅增長。

與黃金等傳統(tǒng)貴金屬相似，鉑金首飾也具有一定的財富效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟增速上行，居民可支配收入增加，對首飾的購買需求也會增加，當(dāng)然由于居民對經(jīng)濟增長的感知存在一定滯后性，首飾消費需求與經(jīng)濟增速的相關(guān)性在時點上也存在一定的滯后。另外，鉑金首飾需求與鉑金價格也呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

近2年中國鉑金首飾銷售有所下滑，預(yù)計隨著中國人口結(jié)構(gòu)與消費趨勢的改變，若2019-2020年間鉑金價格不出現(xiàn)大幅上漲，則鉑金首飾需求將持平，難有大幅增長;而在其他市場中，印度已成為鉑金首飾需求新的重要來源，預(yù)計這一增長勢頭仍可持續(xù)。

鉑金投資主要包含現(xiàn)貨鉑金條、鉑金幣以及交易所交易產(chǎn)品/基金(ETP/ETF)的凈購或凈銷。2007年首支鉑金ETF上市，截至2018年末全球共有14支鉑金ETF基金，持倉量約250萬盎司左右。

ETF持倉凈變動與鉑金價格關(guān)系較高，持倉量大幅增長時期會推高鉑金價格，而當(dāng)鉑金價格持續(xù)下跌，持倉凈流出較多后，ETF持倉量或?qū)⒁姷住?/p>

2015年以來，鉑金ETF凈持倉2019年以來，鉑ETF持倉量開始出現(xiàn)回升，或也預(yù)示著市場對鉑金價格后續(xù)表現(xiàn)的樂觀預(yù)期，隨著鉑ETF投資熱情的回升，鉑金投資需求相應(yīng)也有望提升。

▌鉑金屬價格:商品與金融屬性并存的貴金屬

鉑金的定價需要同時考慮其商品屬性與金融屬性。由于鉑金廣泛的工業(yè)用途，其定價受到供求關(guān)系的影響很大;但同時作為貴金屬的一員，鉑金與黃金價格的走勢存在一定的相關(guān)性，特別是在鉑金ETF等金融產(chǎn)品誕生后，鉑金的金融屬性不斷增強。

商品屬性方面，2018-2019年鉑供給將有過剩，若2020年后燃料電池汽車能如預(yù)期快速發(fā)展，將帶來鉑金需求快速增長，鉑金供給或有短缺。

供給方面，2019-2020年礦產(chǎn)鉑產(chǎn)能基本持平，增量主要來自于汽車催化劑回收鉑，預(yù)計鉑供給將有平穩(wěn)增長。

需求方面，尾氣催化劑需求在排放標(biāo)準(zhǔn)提高與柴油車比重下降、單車用鉑量減少的互相作用下，需求量難有增長;

主要的鉑需求在于工業(yè)領(lǐng)域，其中最大的邊際增量又在于燃料電池汽車催化劑需求，若假設(shè)2020年全球燃料電池汽車滲透率可達1%(假定全球載客汽車數(shù)量為1.05億輛)，單車鉑含量17.5g，則需消耗鉑18.38噸，屆時將導(dǎo)致鉑金供給過剩的情況改善，甚至出現(xiàn)短缺，對金價形成支撐。（報告來源：興業(yè)證券／分析師：邱祖學(xué)、何靜）