國內(nèi)ETF行業(yè)競爭趨于白熱化，管理人面臨規(guī)模排位如何更進(jìn)一步的困境。本文詳細(xì)梳理了國內(nèi)ETF市場發(fā)展全貌，并對比美國成熟市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)ETF發(fā)展并不均衡，在很多領(lǐng)域依然大有可為。基于此，本文綜合考慮業(yè)務(wù)布局性價(jià)比、指數(shù)未來投資價(jià)值等方面，對管理人下一階段可重點(diǎn)關(guān)注的投資方向、指數(shù)標(biāo)的，以及可有效促進(jìn)規(guī)模提升的手段做了深度分析，以供ETF管理人或ETF投資人參考。

摘 要

國內(nèi)ETF發(fā)展可以劃分為三個(gè)階段，盡管行業(yè)競爭白熱化，但與美國市場相比，國內(nèi)ETF發(fā)展并不均衡：國內(nèi)競爭焦點(diǎn)仍以權(quán)益類ETF為主，在品類的多元化（比如債券、商品、海外資產(chǎn)）和投資策略的多樣性（主動、Smart Beta、混合資產(chǎn)配置）上仍非常不足。

行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)存在，競爭格局趨于穩(wěn)定：前二十大管理人占據(jù)97％以上非貨ETF的市場份額。頭部管理人競爭位次，中小管理人彎道超車難度加劇。總結(jié)頭部管理人勝出的經(jīng)驗(yàn)，除了平臺資源外，找到自身差異化競爭策略和品牌定位也尤為重要。

跨資產(chǎn)品類方面，跨境、港股、債券ETF是新發(fā)力方向。跨境ETF布局比較成功的是香港地區(qū)（恒生）和美國（標(biāo)普500、納斯達(dá)克）市場的核心寬基。港股通行業(yè)ETF是2022年最大的亮點(diǎn)，滬港深產(chǎn)品在市場受眾上遜色于純港股的產(chǎn)品。債券ETF仍處于發(fā)展初期，流動性好、業(yè)績安全邊際高的短債ETF最受市場歡迎。

核心寬基是頭部管理人位次競爭的必爭之地。除了特定市值域?qū)?yīng)的結(jié)構(gòu)化行情、以及各家公司的持營能力，ETF期權(quán)等衍生品的出現(xiàn)、以及期指基差收斂到升水，都是寬基ETF規(guī)模擴(kuò)張強(qiáng)有力的助推器。下一階段我們認(rèn)為仍值得重點(diǎn)發(fā)力的寬基指數(shù)有：深證100、國證2000、雙創(chuàng)50。此外，主動增強(qiáng)ETF推出后市場認(rèn)可度不斷提升，目前以寬基增強(qiáng)為主，且中小盤寬基更適合增強(qiáng)策略的運(yùn)用。未來若行業(yè)增強(qiáng)ETF出現(xiàn)，這類產(chǎn)品或可成為ETF規(guī)模新的增長極。

行業(yè)ETF競爭格局有別于寬基，是管理人規(guī)模排名彎道超車的必經(jīng)之路。從各行業(yè)布局現(xiàn)狀及未來投資價(jià)值看，我們認(rèn)為：消費(fèi)行業(yè)挖掘傳統(tǒng)消費(fèi)細(xì)分、新興消費(fèi)及消費(fèi)紅利的機(jī)會；醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注創(chuàng)新成長和醫(yī)藥中的價(jià)值股；科技行業(yè)的投資主線在安全和未來；制造行業(yè)最強(qiáng)的機(jī)會在軍工；周期、基礎(chǔ)設(shè)置和地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)把握央國企價(jià)值重塑的時(shí)代機(jī)遇。金融行業(yè)可以把握港股低估值的吸引力和財(cái)富業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的機(jī)會。

最后從實(shí)證角度探索了歷史ETF業(yè)務(wù)成功的路徑：發(fā)現(xiàn)影響ETF未來規(guī)模排名的因素，按重要性排序依次為：先發(fā)優(yōu)勢、首發(fā)規(guī)模、流動性。指數(shù)業(yè)績本身并非直接影響因素，對行情未來向上的預(yù)期及彈性才是。適當(dāng)引入機(jī)構(gòu)資金有利于快速在同類產(chǎn)品中獲得競爭優(yōu)勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)；本文不涉及基金評價(jià)業(yè)務(wù)及對任何指數(shù)樣本股的推薦。

正文

01中美ETF市場發(fā)展對比

1.1國內(nèi)市場：紅海競爭，尋求突圍之道

回顧國內(nèi)ETF業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，從寬基ETF起步，2019年前后才真正實(shí)現(xiàn)“百花齊放”。

具體而言，可以分為三個(gè)階段：

1.1.1. 階段：起步探索，以大盤寬基指數(shù)為主

2004年-2008年：寬基指數(shù)起步，從單市場到跨市場，以大盤/超大盤指數(shù)為主。

中國的ETF市場起步于華夏基金于2004年年末發(fā)行，2005年2月正式于上交所上市交易的上證50ETF，2006年上交所與深交所各自上市了兩只ETF，分別為深證100ETF、中小100ETF和上證180ETF、紅利ETF，隨后直至2009年再無新產(chǎn)品問世。

這一階段整體我們可以認(rèn)為是國內(nèi)市場對于ETF的探索階段，標(biāo)的選擇上也以寬基指數(shù)，尤其是波動率相對較低的大盤/超大盤指數(shù)為主，風(fēng)險(xiǎn)防范優(yōu)先的情況下邊摸索邊前進(jìn)。

1.1.2. 第二階段：積極創(chuàng)新，頭部管理人構(gòu)建產(chǎn)品線閉環(huán)

2009年-2018年：積極創(chuàng)新，頭部管理人“跑馬圈地”，構(gòu)建產(chǎn)品線閉環(huán)。

2009年之后，ETF的發(fā)行一改起步階段的緩慢狀態(tài)，開始進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行節(jié)奏，ETF的品類也不斷地拓展，從起步階段的以寬基為絕對主流，逐步邁向多樣化的行業(yè)業(yè)態(tài)，尤其是行業(yè)ETF的引入為市場注入了活力，ETF的種類由單一的寬基類ETF向?qū)捇?行業(yè)+主題+策略為代表的權(quán)益模式，輔以債券ETF和小部分商品ETF發(fā)展。

在這一階段，逐漸形成了所謂的ETF中的頭部管理人，行業(yè)馬太效應(yīng)出現(xiàn)并不斷加強(qiáng)，頭部管理人的特征是：旗下ETF產(chǎn)品線布局較全、有代表性的規(guī)模較大的單只ETF產(chǎn)品、人員配備完善有單獨(dú)的指數(shù)部門，典型的公司例如華夏基金、易方達(dá)基金等。

1.1.3. 第三階段：馬太效應(yīng)強(qiáng)化，紅海競爭

2019年至今：紅海競爭。中小公司紛紛開始布局ETF產(chǎn)品線，ETF上報(bào)和發(fā)行節(jié)奏加速，2019-2022年累計(jì)發(fā)行584只ETF產(chǎn)品，年均發(fā)行數(shù)遠(yuǎn)超階段及第二階段。

這一階段的首要發(fā)力點(diǎn)在于行業(yè)ETF的蓬勃發(fā)展，尤其是A股市場行業(yè)輪動的加速和行業(yè)漲幅的首尾分化加劇了投資者對于行業(yè)ETF的需求。此外，管理人開始重視跨境ETF（QDII）、以及港股ETF的布局，這一現(xiàn)象在2020年之后變得尤其顯著。

1.2美國市場：多元化發(fā)展，品類和策略創(chuàng)新層出不窮

美國ETF發(fā)展更為均衡。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，截止2023年3月美國交易所交易基金（ETF）的總資產(chǎn)為6.45萬億美元，其中：

1）美國國內(nèi)權(quán)益類ETF規(guī)模同樣最多：3.51萬億美元（占比54％，低于我國的69％）。

2）美國的國際股票類ETF和國內(nèi)債券類ETF次之。國際股票類ETF規(guī)模為1.08萬億美元（占比17％，高于我國的11％）；美國國內(nèi)債券類ETF的規(guī)模為1.07萬億美元（占比17％，遠(yuǎn)高于我國的2％）。

3）商品和混合類ETF同樣屬于小眾品種，規(guī)模分別僅1304億美元、183億美元。我國尚未有混合類ETF。

2000年之后，美國ETF市場邁入多樣化發(fā)展階段，各類多樣的投資策略、投資標(biāo)的ETF產(chǎn)品陸續(xù)上市交易，這其中有幾個(gè)重要的特征：

1）覆蓋的資產(chǎn)類別持續(xù)增加

ETF跟蹤的標(biāo)的資產(chǎn)或組合從美國國內(nèi)股票指數(shù)，逐漸到境外市場股票指數(shù)、固定收益指數(shù)、商品指數(shù)、匯率及波動率等其他資產(chǎn)類別。在跟蹤的指數(shù)上，從最初的寬基指數(shù)，拓展到中小盤、行業(yè)、風(fēng)格、主題、跨境等。

2）主動管理和被動管理之間的界限持續(xù)模糊

隨著2008年主動管理債券ETF的出現(xiàn)，ETF在指數(shù)復(fù)制和主動管理之間的界限已經(jīng)模糊。債券ETF率先出現(xiàn)主動管理模式，股票ETF隨后也出現(xiàn)主動管理浪潮，目前包括追蹤單因子指數(shù)或多因子指數(shù)等Smart Beta指數(shù)的指數(shù)復(fù)制ETF和采取有限增強(qiáng)策略（指數(shù)增強(qiáng)或主動量化）的主動ETF兩大品類。

3）策略類型不斷豐富

在管理模式上，也出現(xiàn)了主動管理、杠桿ETF、反向ETF以及另類策略ETF等。

從中美的現(xiàn)狀對比來看，美國已經(jīng)越過了早期的以發(fā)展形式更為直觀、交易方式更為便捷的美國國內(nèi)權(quán)益型ETF的階段，邁向多元化發(fā)展，尤其是在拓展底層資產(chǎn)的種類、標(biāo)的的所屬國別/區(qū)域和交易方式上。

02國內(nèi)ETF管理人競爭格局

2.1非貨ETF市場競爭格局

2.1.1. 一超多強(qiáng)，前二十大占據(jù)97％以上份額

從非貨ETF的整體情況來看，國內(nèi)市場呈現(xiàn)一定的頭部集中現(xiàn)象，但頭部集中度小于美國市場。前五家管理人的市場份額為59.15％，前十家管理人市場份額為78.32％，二十名以外的管理人市場份額僅為2.66％。從內(nèi)部競爭格局來看，華夏牢牢占據(jù)名的位置，市占率將近排名第二的易方達(dá)一倍，但2-5名的競爭相對較為白熱化，相互之間的差距其實(shí)并不大。

2.1.2. 競爭格局趨于穩(wěn)定，中小管理人彎道超車難度加劇

隨著ETF發(fā)展邁入第三階段（參見1.3 國內(nèi)ETF發(fā)展歷程），市場競爭格局尤其是頭部管理人的競爭格局正在逐步變得穩(wěn)定，同時(shí)頭部管理人的合計(jì)管理規(guī)模占比穩(wěn)步提升，這也意味著中小管理人的進(jìn)入通道逐漸縮窄，中小管理人想要成長壯大的難度逐步加劇。

2.2頭部管理人如何勝出

2.2.1. 華夏：寬基ETF的絕對王者

華夏基金起步于寬基，在寬基這個(gè)賽道上將先發(fā)優(yōu)勢發(fā)揮到了最大。ETF國內(nèi)市場的發(fā)展起步于寬基指數(shù)，華夏在率先搶占了上證50的相應(yīng)產(chǎn)品后，在其他的寬基指數(shù)上同樣布局時(shí)間點(diǎn)靠前。具體來看，八大規(guī)模指數(shù)（上證50、滬深300、中證500、中證1000、科創(chuàng)50、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、創(chuàng)業(yè)板指）中，華夏在上證50指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)和MSCI A股國際通這幾個(gè)指數(shù)上均為首發(fā)ETF，其他規(guī)模指數(shù)ETF的也緊跟步伐，基本能夠?qū)崿F(xiàn)即便為非首發(fā)ETF，也能趕上第二批次的發(fā)行。

2.2.2. 易方達(dá)、華泰柏瑞、南方：差異化競爭路徑

易方達(dá)、華泰柏瑞和南方為一超多強(qiáng)競爭格局中強(qiáng)力的對手，這三家管理人的布局思路，有相同點(diǎn)，也有差異。相同之處體現(xiàn)在均以寬基為首要布局方向。易方達(dá)近年來火力全開，依托大平臺的優(yōu)勢全方面發(fā)展，力爭在每個(gè)品類均沒有短板。華泰柏瑞更偏“精品店”模式，不過分追求產(chǎn)品線的完善，主要發(fā)力主題策略類和海外類的產(chǎn)品，其他品類如行業(yè)類則較少涉及。南方基金的產(chǎn)品線在上述三家基金公司中更為全面。

2.2.3. 國泰、華寶：行業(yè)ETF“百寶箱”

國泰、華寶在行業(yè)類ETF的方向上競爭優(yōu)勢顯著，市場份額遠(yuǎn)超其他管理人。

03ETF品類分析及布局思考

3.1跨境、港股和債券ETF是新發(fā)力方向

從各類型資產(chǎn)ETF的發(fā)展情況看：2022年跨境ETF（QDII）、港股ETF、債券ETF是亮點(diǎn)，截至2023年3月份，相比2021年底的規(guī)模提升幅度明顯。

滬港深ETF（跨三地市場），盡管產(chǎn)品布局?jǐn)?shù)量有所增加，但規(guī)模反而下降，并沒有純港股ETF受市場歡迎。

具體來看：

3.1.1. 股票：純港股行業(yè)ETF、跨境ETF頗具亮點(diǎn)

A股寬基、行業(yè)ETF體量已經(jīng)比較接近，2022年弱市震蕩的環(huán)境下數(shù)量及規(guī)模仍逆勢擴(kuò)張，規(guī)模分別實(shí)現(xiàn)16％、20％的增長。A股策略指數(shù)（Smart Beta Index）雖然管理人依舊持續(xù)布局，但受眾依舊不高，難以與出現(xiàn)爆款產(chǎn)品。

港股行業(yè)ETF（港股通）是最大的亮點(diǎn)。2022年數(shù)量和規(guī)模分別實(shí)現(xiàn)了超一倍、三倍的增長。滬港深跨三地市場的ETF，雖然在布局?jǐn)?shù)量方面與純港股通的產(chǎn)品接近，但在市場受眾方面，遜色于純港股通產(chǎn)品。

跨境ETF（QDII）是第二大亮點(diǎn)。2022年美股ETF（納斯達(dá)克、標(biāo)普500）、以及中概互聯(lián)ETF、恒生科技ETF的規(guī)模快速擴(kuò)張，跨境ETF（QDII）寬基、行業(yè)的體量均實(shí)現(xiàn)顯著提升。

相較于A股ETF的競爭白熱化，跨市場布局的ETF仍非常欠缺，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品規(guī)模小、布局方向少這兩個(gè)特點(diǎn)。我們認(rèn)為跨市場寬基指數(shù)是值得關(guān)注的布局機(jī)會，原因有：1）優(yōu)質(zhì)資源的稀缺性：隨著港股通擴(kuò)容，港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)一步納入互聯(lián)互通機(jī)制，跨市場產(chǎn)品有望成為熱點(diǎn)；2）資金容量大，發(fā)展?jié)摿Υ螅褐笖?shù)資金容量大，但目前跟蹤產(chǎn)品數(shù)量少，規(guī)模小，依然有較大潛力發(fā)展，而且相較于使用QDII額度投資的恒生指數(shù)ETF，港股通指數(shù)或滬港深指數(shù)不占用基金公司的QDII額度，容量受限程度較低；3）先發(fā)優(yōu)勢明顯，搶先布局效果好：同類產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢明顯，加之當(dāng)前產(chǎn)品數(shù)量少，賽道擁擠度低，搶先布局有望獲得好效果。

3.1.2. 債券：流動性好的短債ETF最受歡迎

國內(nèi)債券ETF仍處于發(fā)展初期，利率債指數(shù)（尤其是流動性較好、業(yè)績安全邊際高的短久期國債和證金債）更受市場歡迎。

從久期分布看，0-3年、5年、7-10年幾個(gè)關(guān)鍵久期的品種都有布局。但整體而言，無論是產(chǎn)品的數(shù)量、還是規(guī)模，相比場外債券指數(shù)基金而言，都偏少。

短債指數(shù)（短融、存單指數(shù)）可以定位為“現(xiàn)金管理工具”，收益率高于貨幣基金，流動性較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

2022年四季度遭遇理財(cái)子贖回潮，各類債券指數(shù)均觸及最大回撤。短融債指數(shù)下跌0.12％，存單指數(shù)下跌0.15％，而其他債券指數(shù)受到?jīng)_擊更大，如久期較長的中債-新綜合財(cái)富（5-7年）指數(shù)下跌1.06％，中債-新綜合財(cái)富（10年以上）指數(shù)下跌超過了2％。

海富通中證短融ETF是布局非常成功的一款場內(nèi)短債ETF。存單指數(shù)基金主要布局在場外，目前尚未有場內(nèi)的ETF產(chǎn)品。

3.1.3. 商品：黃金為王，配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯

國內(nèi)商品ETF發(fā)展緩慢，黃金ETF布局最充分，其他類型的商品期貨ETF發(fā)展均非常緩慢。不管是品種豐富度、ETF數(shù)量、以及發(fā)行后的市場接受度，都較低。

聯(lián)儲加息周期或臨近尾聲，繼續(xù)關(guān)注黃金投資機(jī)會。美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)下行壓力、通脹邊際改善的背景下有望放緩加息，疊加通脹中樞或維持高位、美元指數(shù)有望下行等因素，全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大，金價(jià)上行壓力有望緩解，配置價(jià)值凸顯。美國CPI回落，由高點(diǎn)的9.1％下降6.0％，至可見美聯(lián)儲加息帶來的通脹降溫效應(yīng)初步顯現(xiàn)。與此同時(shí)，美國面臨的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在加劇，制造業(yè)PMI連續(xù)走弱，于2022年年底跌破榮枯線、通脹邊際改善，疊加加息抑制通脹具有一定的滯后效應(yīng)，美聯(lián)儲有望放緩加息步伐，利好黃金價(jià)格上行壓力的釋放。

主流央行加大購買黃金的力度，也給貴金屬交易增加了一份“額外保險(xiǎn)”。以中國人民銀行為例，人民銀行分別在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月進(jìn)行了5輪增持黃金的操作。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民銀行出手購買黃金后的一年的周期內(nèi)，金價(jià)將顯著上漲，平均漲幅達(dá)18.5％。2022年11月，人民銀行進(jìn)行了第6輪增持黃金的操作，為2023年的黃金價(jià)格更增一份保障。

現(xiàn)階段市場上黃金類ETF主要為跟蹤上海金（SHAU.SGE）和跟蹤SGE黃金9999（Au9999.SGE），其中跟蹤SGE黃金9999指數(shù)的ETF普遍規(guī)模更大、流通性更強(qiáng)。

3.2規(guī)模指數(shù)：核心寬基是兵家必爭之地

從2013年至今過去十年的變化中，規(guī)模類ETF的競爭格局相對比較固化，華夏基金牢牢占據(jù)首位，僅在第二、三名的基金公司上出現(xiàn)了小幅的位次調(diào)整。若將時(shí)間線再拉長一些，從2010年開始，我們可以發(fā)現(xiàn)華夏基金有且僅有一次讓出了首位，背后的原因是爆款跨市場寬基ETF滬深300ETF的出現(xiàn)，使得當(dāng)年的兩家首發(fā)機(jī)構(gòu)嘉實(shí)基金和華泰柏瑞基金攜手于當(dāng)年沖上了規(guī)模類ETF、第二名的位置，但隨著華夏于次年緊跟著發(fā)行滬深300ETF，300ETF的首發(fā)規(guī)模被隨之分流。

特定市值域?qū)?yīng)的結(jié)構(gòu)化行情的出現(xiàn)同樣是寬基ETF規(guī)模上升的助推器，但是同時(shí)非常考驗(yàn)公司的持營能力。這一點(diǎn)從2015年南方基金一躍而上的現(xiàn)象也可以得到印證。2015年為中小市值股票漲跌幅波動巨大的一年，南方基金發(fā)行的500ETF當(dāng)年規(guī)模環(huán)比上升333.54％，雖然彼時(shí)場內(nèi)不止一家500ETF，同時(shí)也不乏存量規(guī)模較大的產(chǎn)品，但在行情與公司營銷能力的雙重配合下，南方的中證500ETF斬獲了最大的規(guī)模增長。

3.2.1. 上證50：一家獨(dú)大，格局穩(wěn)固

華夏基金的上證50ETF是全部上證50指數(shù)產(chǎn)品中發(fā)展時(shí)間最長，規(guī)模最大的一只。該產(chǎn)品成立于2004年末，掌握先發(fā)優(yōu)勢，當(dāng)前，產(chǎn)品占整體規(guī)模的95.04％，大幅領(lǐng)先于其他同類產(chǎn)品。

3.2.2. 深證100：創(chuàng)新藍(lán)籌，規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容

深證100指數(shù)的競爭格局與上證50類似，頭部效應(yīng)明顯：易方達(dá)深證100ETF是全部同類產(chǎn)品中發(fā)展時(shí)間最長，規(guī)模最大的一只，占總體規(guī)模的89.67％。2022年12月，深證100ETF期權(quán)上市交易，標(biāo)的即為易方達(dá)深證100ETF（159901）。受益于衍生品發(fā)展及頭部產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)，未來易方達(dá)基金在深證100指數(shù)上的龍頭地位有望延續(xù)。

3.2.3. 滬深300：從勢均力敵到一超三強(qiáng)

滬深300指數(shù)共有22只產(chǎn)品布局，其中19只被動ETF，3只主動增強(qiáng)ETF，整體發(fā)展較為充分。從規(guī)模角度看，大于150億元的產(chǎn)品有四只，但華泰柏瑞滬深300ETF規(guī)模達(dá)到了739.98億元，顯著高于其他產(chǎn)品，優(yōu)勢明顯。

實(shí)際上，這些產(chǎn)品中，除了天弘滬深300ETF成立時(shí)間較晚外，其余產(chǎn)品的成立時(shí)間均較早，首發(fā)優(yōu)勢不明顯，但從近五年來的規(guī)模變化情況看，華泰柏瑞滬深300ETF卻逐漸拉開了與同類產(chǎn)品之間的規(guī)模差距。我們認(rèn)為，相關(guān)指數(shù)衍生品上市后，基于衍生工具的量化策略建倉需求會推動相關(guān)頭部ETF產(chǎn)品受益。例如，2019年12月，上海證券交易所上市了滬深300ETF期權(quán)，標(biāo)的產(chǎn)品為華泰柏瑞滬深300ETF（510300），自2020年以來，該產(chǎn)品的規(guī)模接近翻倍，同類產(chǎn)品規(guī)模卻有所下滑。

不考慮行情影響，華泰柏瑞滬深300ETF規(guī)模有兩次較大的躍升：2021年下半年及2022年下半年。從持有人結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)可以看到，2021年下半年規(guī)模的大幅上升與機(jī)構(gòu)資金的進(jìn)入密不可分。

存續(xù)中小寬基指數(shù)ETF產(chǎn)品主要布局于中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)。目前，跟蹤這兩條指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模分別為703.47億元、279.54億元。

同樣作為中小盤指數(shù)的中證500和中證1000，相較于大盤寬基指數(shù)中證50和滬深300，受到衍生品上市帶來的規(guī)模和交易量上的增量更為明顯，而頭部產(chǎn)品在其中受益最多。體現(xiàn)在競爭格局上，則是南方基金的兩只ETF產(chǎn)品，南方中證500ETF（510500）和南方中證1000ETF（512100）由于發(fā)行時(shí)間較早，在衍生品上市前就已經(jīng)積累了一定的規(guī)模優(yōu)勢，而在相關(guān)衍生品上市后，其龍頭優(yōu)勢延續(xù)。

然而，這兩條賽道卻也不盡相同：1）產(chǎn)品數(shù)量上，中證500相對擁擠，產(chǎn)品數(shù)量多，中證1000賽道起步遲，產(chǎn)品數(shù)量少；2）中證500存在規(guī)模絕對領(lǐng)先的頭部產(chǎn)品，競爭格局穩(wěn)固，而中證1000雖有產(chǎn)品處于領(lǐng)先地位，但產(chǎn)品間規(guī)模差距相對較小，競爭激烈。

3.2.4. 中證500：衍生品有助交易規(guī)模提升

中證500賽道格局相對穩(wěn)固，競爭機(jī)會較小。首先，跟蹤該指數(shù)的產(chǎn)品數(shù)量較多，共有25只ETF產(chǎn)品，其中20只被動產(chǎn)品，5只主動產(chǎn)品，賽道擁擠度較高；其次，規(guī)模分布不均，頭部集中度較高，尤其是南方中證500ETF，單只產(chǎn)品占據(jù)了68.62％的市場規(guī)模；最后，南方基金和嘉實(shí)基金的產(chǎn)品作為中證500ETF期權(quán)的標(biāo)的產(chǎn)品，直接受益于衍生品相關(guān)策略建倉帶來的規(guī)模效應(yīng)，其龍頭地位有望延續(xù)。

觀察中證500ETF期權(quán)上市前后，各中證500ETF近一月日均成交額及規(guī)模的變化情況。可以發(fā)現(xiàn)，作為標(biāo)的產(chǎn)品的南方中證500ETF和嘉實(shí)中證500ETF在期權(quán)上市后，成交量大幅提升，而其他同類產(chǎn)品的成交量則有一定的下滑，說明衍生品上市確能推動標(biāo)的產(chǎn)品規(guī)模和交易量上的增量，且頭部ETF受益最為明顯。

3.2.5. 中證1000競爭激烈，國證2000低估賽道

中證1000股指期貨與期權(quán)上市后，中證1000指數(shù)賽道迅速擴(kuò)容，多家基金公司發(fā)行對應(yīng)指數(shù)ETF產(chǎn)品，加劇了該賽道的競爭，而賽道龍頭產(chǎn)品南方中證1000ETF，成立時(shí)間早，規(guī)模大，具備先發(fā)優(yōu)勢，因此在衍生品上市后，規(guī)模擴(kuò)張較快。截止到2023年3月10日，南方中證1000ETF規(guī)模95.42億元，在所有產(chǎn)品中拔得頭籌。

隨著A股注冊制改革及持續(xù)擴(kuò)容，對標(biāo)羅素1000、羅素2000指數(shù)的國證1000、國證2000指數(shù)市值劃分更具合理性。國證2000指數(shù)表征小微盤股票的整體表現(xiàn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)弱相關(guān)，機(jī)構(gòu)資金持倉擁擠度低。在弱市震蕩的行情期間可以走出獨(dú)立行情。

3.2.6. 科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板單市場競爭充分，雙創(chuàng)50尚有可為

創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板相關(guān)ETF共計(jì)47只，管理規(guī)模合計(jì)1729.05億元，主要布局在4個(gè)大方向：1）創(chuàng)業(yè)板寬基指數(shù)，如創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)50、創(chuàng)業(yè)300；2）創(chuàng)業(yè)板相關(guān)策略指數(shù)，如創(chuàng)成長、創(chuàng)藍(lán)籌、創(chuàng)業(yè)大盤等；3）科創(chuàng)板寬基指數(shù)，如科創(chuàng)50；4）科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)指數(shù)，如雙創(chuàng)50指數(shù)。從規(guī)模分布的角度上看，主要寬基指數(shù)布局多數(shù)趨向飽和，如創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板50。科創(chuàng)50等，但雙創(chuàng)50指數(shù)競爭格局還較為激烈，頭部基金公司的產(chǎn)品規(guī)模差距較小。另一方面，一些基金公司選擇從Smart Beta的角度出發(fā)，另辟蹊徑。

同期同臺競爭，頭部管理人資源優(yōu)勢凸顯，如2020年四只科創(chuàng)50ETF的競爭：同期發(fā)行四只產(chǎn)品，華夏基金與易方達(dá)基金在競爭中脫穎而出，自發(fā)行開始份額便保持大幅領(lǐng)先。

科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)目前格局尚未穩(wěn)固，尚有可為：共有14只產(chǎn)品，其中被動產(chǎn)品13只，各產(chǎn)品間規(guī)模差距并不懸殊。

3.2.7. 主動增強(qiáng)ETF：另辟蹊徑，規(guī)模重要的增長極

股指期貨、期權(quán)等衍生品的上市，不僅加速了相關(guān)指數(shù)ETF的規(guī)模擴(kuò)張，同樣也豐富了基于這些指數(shù)的量化策略，這也進(jìn)一步帶動了相關(guān)產(chǎn)品豐富度的提升，例如指數(shù)增強(qiáng)ETF。

作為主動量化與ETF相結(jié)合的產(chǎn)品形式，指數(shù)增強(qiáng)ETF逐漸受到市場的認(rèn)可。盡管現(xiàn)階段規(guī)模體量還不大，但未來有很大的增長潛力。

相較于大盤寬基指數(shù)，中小寬基指數(shù)更適合量化策略的運(yùn)用。存續(xù)的指數(shù)增強(qiáng)ETF產(chǎn)品中，布局滬深300指數(shù)的產(chǎn)品僅3只，而布局中證500、中證1000、雙創(chuàng)50、科創(chuàng)50等中小寬基指數(shù)的產(chǎn)品共計(jì)12只，規(guī)模合計(jì)49.22億元。

3.3行業(yè)指數(shù)：彎道超車的必經(jīng)之路

行業(yè)類ETF的競爭格局與寬基呈現(xiàn)顯著的不同，行業(yè)ETF的管理人格局逐漸走向分散，前三家管理人過去十年的累計(jì)市場占有率下降明顯。行業(yè)ETF的規(guī)模爆發(fā)階段主要是在2019年之后，也即ETF市場整體邁入白熱化階段之時(shí)，率先發(fā)力是證券ETF，如國泰發(fā)行的跟蹤中證全指證券公司指數(shù)的行業(yè)ETF有2018年底的26億左右的規(guī)模在2019年大幅上漲438％至140億，回顧證券ETF的成功，我們認(rèn)為最主要的原因是證券ETF提供了相比于寬基指數(shù)更大的波動性，尤其是在市場上行時(shí)可以作為進(jìn)攻工具的良好選擇。

3.3.1. 消費(fèi)：挖掘傳統(tǒng)消費(fèi)細(xì)分、新興消費(fèi)以及消費(fèi)紅利

從行業(yè)ETF布局的規(guī)模分布看，消費(fèi)（不含醫(yī)藥）主動基金的重倉行業(yè)，在ETF的布局上并不充分。A股流通市值分布消費(fèi)行業(yè)占比14.1％，消費(fèi)ETF的規(guī)模在各行業(yè)ETF中占9.04％。屬于配置較低的行業(yè)板塊。

傳統(tǒng)消費(fèi)的核心資產(chǎn)在國內(nèi)A股。從現(xiàn)有消費(fèi)ETF的布局情況看，傳統(tǒng)消費(fèi)方向，不管是消費(fèi)寬基、還是消費(fèi)核心細(xì)分賽道（酒、食品飲料、農(nóng)業(yè)、畜牧、家用電器、旅游）都有所布局，且都有規(guī)模較大的ETF拔得頭籌。我們認(rèn)為在A股傳統(tǒng)消費(fèi)方向，消費(fèi)寬基、白酒競爭充分、格局穩(wěn)固的方向，沒有太多的布局價(jià)值。細(xì)分方向（農(nóng)業(yè)、畜牧、旅游）仍可以繼續(xù)發(fā)力。

雖然疫情對居民的資產(chǎn)負(fù)債表有所損傷，但是消費(fèi)升級的大趨勢是確定性的機(jī)會。下一階段配置的重點(diǎn)方向，我們認(rèn)為是：高端消費(fèi)、新興消費(fèi)（滬港深三地：新渠道運(yùn)營商及服務(wù)商、新服務(wù)提供商以及新興品牌商等新消費(fèi)領(lǐng)域）。比如：滬港深新消費(fèi)指數(shù)（恒生、中證、華證）。

作為主動基金持倉擁擠度較高的板塊，傳統(tǒng)消費(fèi)很難出現(xiàn)類似2016年-2021年2月行業(yè)長期趨勢性上漲的機(jī)會，未來的主旋律或以震蕩的結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主。因此，從投資屬性出發(fā)，未來買消費(fèi)更多是為了買“穩(wěn)定”。因此，傳統(tǒng)消費(fèi)板塊中的低估值、高分紅股票，可以作為配置組合中的核心倉位選擇。消費(fèi)紅利指數(shù)（H30094.CSI）值得重點(diǎn)關(guān)注，在消費(fèi)的逆風(fēng)期，消費(fèi)紅利指數(shù)的抗風(fēng)險(xiǎn)特征凸顯。

3.3.2. 醫(yī)藥：關(guān)注創(chuàng)新成長、醫(yī)藥價(jià)值

醫(yī)藥行業(yè)ETF屬于布局比較充分的方向。醫(yī)藥ETF共計(jì)60只，管理規(guī)模合計(jì)755.91億元。在ETF行業(yè)分布中，醫(yī)藥ETF占比12.74％，而醫(yī)藥股在全部A股流通市值的占比為8.41％。

醫(yī)藥寬基、醫(yī)療（器械和服務(wù)）、創(chuàng)新藥布局的ETF較多、競爭比較充分，龍頭產(chǎn)品市占率較高。相比主動醫(yī)藥基金，作為ETF而言，我們認(rèn)為以下兩個(gè)方向更具投資價(jià)值：

1）創(chuàng)新成長：包括生物科技、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械（高端制造）。與消費(fèi)行業(yè)不同，由于海外及香港市場上市條件更為寬松，允許非盈利的生物科技公司上市。因此，港股（或者滬港深）的醫(yī)藥創(chuàng)新成長方向更具投資吸引力，且業(yè)績彈性更好。目前這些方向雖然已有產(chǎn)品布局，但普遍規(guī)模都還不大，可以作為重點(diǎn)發(fā)力方向。

2）醫(yī)藥價(jià)值：包括中藥、化學(xué)制藥等低估值細(xì)分方向。2022年醫(yī)藥行業(yè)最大的亮點(diǎn)是中藥。很多對醫(yī)藥成長領(lǐng)域（創(chuàng)新藥、CXO）路徑依賴的投資人錯(cuò)失了中藥的上漲行情。政策支持、疊加產(chǎn)業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)向上，在A股市場情緒偏弱的階段，以中藥為代表的醫(yī)藥價(jià)值股防御屬性凸顯。不管是主動醫(yī)藥價(jià)值風(fēng)格基金、還是相應(yīng)的醫(yī)藥價(jià)值（比如中藥、醫(yī)藥紅利）指數(shù)，都會受到市場資金的青睞。

3.3.3. 科技：投資主線在安全與未來

科技ETF共計(jì)119只，管理規(guī)模合計(jì)2307.78億元，屬于管理人布局最充分、賽道最擁擠的方向。ETF規(guī)模各行業(yè)分布中，科技ETF占比高達(dá)38.9％，而科技股在全部A股的流通市值占比為16.7％。

科技投資的核心方向有兩條主線：1）安全：數(shù)據(jù)信息安全（信創(chuàng)、數(shù)字產(chǎn)業(yè)）、產(chǎn)業(yè)鏈安全（核心關(guān)鍵技術(shù)自主可控：半導(dǎo)體）。2）未來：以技術(shù)、設(shè)備、終端應(yīng)用創(chuàng)新驅(qū)動的打造未來美好生活的投資機(jī)遇（比如：ChatGPT 4.0為代表的人工智能相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈）。

3.3.4. 制造：核心機(jī)會在強(qiáng)Beta的軍工

制造行業(yè)有三個(gè)主要方向：1）軍工（高端裝備制造）；2）新能源（新能源車、光伏、新能源電池、以及氫能等）；3）機(jī)械制造（工程機(jī)械、工業(yè)母機(jī)、機(jī)器人等）。

1）軍工：強(qiáng)Beta機(jī)會。首先，富國強(qiáng)軍的大背景、疊加地緣政治的潛在風(fēng)險(xiǎn)，軍工行業(yè)不缺投資機(jī)會。其次，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，十四五之后軍工行業(yè)從主題性投資行情切換為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會，核心背景是產(chǎn)品經(jīng)過長周期的研發(fā)已經(jīng)逐步成熟，在過去大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的背景下，國防實(shí)力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的差距較大，可以預(yù)期十四五甚至未來更長的時(shí)間，軍費(fèi)開支會維持中高水平的穩(wěn)步增長。最后，軍工是個(gè)難以做Alpha的行業(yè)，主動軍工產(chǎn)品和軍工ETF產(chǎn)品業(yè)績的差距并不明顯，因此軍工行業(yè)ETF更有優(yōu)勢。

從競爭格局看，軍工行業(yè)頭部產(chǎn)品的市占率較高。我們軍工行業(yè)仍有較高的提升空間。新產(chǎn)品（譬如航空航天等細(xì)分方向）依然值得布局。

2）新能源：成長屬性趨弱，周期屬性強(qiáng)化，細(xì)分方向和個(gè)股存在結(jié)構(gòu)性Alpha機(jī)會。新能源車、新能源電池、光伏賽道都非常擁擠，未來新能源產(chǎn)業(yè)指數(shù)級成長屬性趨弱，預(yù)期將以結(jié)構(gòu)性Alpha機(jī)會為主。可適當(dāng)關(guān)注新的細(xì)分方向：比如氫能指數(shù)等。

3.3.5. 周期、基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn)：央國企價(jià)值重塑的時(shí)代機(jī)遇

周期、基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn)，是不管主動權(quán)益基金、或者ETF都低配的方向。周期行業(yè)ETF規(guī)模合計(jì)250.25億元，基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn)行業(yè)ETF規(guī)模合計(jì)203.16億元，在ETF規(guī)模行業(yè)分布中分別占4.22％、3.43％，而周期、基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn)的股票分別在A股流通市值中的占比為15.99％、11.04％。典型屬于“大市場、小產(chǎn)品”的板塊。

上游周期品種，我們認(rèn)為：周期成長屬性較強(qiáng)的有色金屬、煤炭、化工等行業(yè)布局機(jī)會較大。雖然有頭部產(chǎn)品市占率較高，但整體擁擠度不高，市場空間大，依然存在競爭機(jī)會。

基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn)，現(xiàn)階段的投資機(jī)會不在地產(chǎn)鏈，而在于以建筑為代表的、2023年真正開啟的央國企價(jià)值重塑的時(shí)代機(jī)遇。除了行業(yè)指數(shù)外，“央企+科技創(chuàng)新”、“央企+能源安全和能源轉(zhuǎn)型”、“央企+一帶一路”、等“央企+”主題指數(shù)值得重點(diǎn)關(guān)注。

3.3.6. 金融：港股大金融板塊更具估值吸引力

大金融行業(yè)ETF共計(jì)40只，規(guī)模合計(jì)1040.66億元，屬于布局比較充分的方向，尤其是銀行、非銀（券商）2個(gè)賽道，擁擠度高、同質(zhì)性強(qiáng)，頭部產(chǎn)品規(guī)模大、市占率高，競爭格局比較穩(wěn)固。

大金融行業(yè)可以關(guān)注港股或跨市場（滬港深三地）的布局機(jī)會。相比A股來說，港股金融行業(yè)的估值更具吸引力。

04ETF業(yè)務(wù)成功路徑探索

4.1先發(fā)優(yōu)勢是未來規(guī)模排名的影響因素

為了測試ETF的“先發(fā)優(yōu)勢”對未來規(guī)模排名的影響，我們跟蹤了每個(gè)賽道中ETF的發(fā)行時(shí)間排名，以及成立之后，每個(gè)月這些ETF在該賽道的規(guī)模排名時(shí)間序列。通過面板回歸，測算ETF發(fā)行時(shí)間排名是否影響了ETF在該賽道的規(guī)模排名。

測試選取的時(shí)間區(qū)間為2015.12.31-2023.03.10，其中共有113個(gè)測試賽道（不包括貨幣ETF，并剔除僅有一只產(chǎn)品的賽道），研究基金規(guī)模排名對基金在對應(yīng)賽道的發(fā)行時(shí)間排名的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

測試結(jié)果顯示，Rank_Setup_time的系數(shù)為0.7966，且在1％的顯著性水平下顯著，表明ETF發(fā)行時(shí)間排名對其賽道內(nèi)的規(guī)模排名具有正面的影響。

4.2首發(fā)規(guī)模是未來規(guī)模排名的第二影響因素

同樣的，為了測試ETF首發(fā)規(guī)模對未來規(guī)模排名的影響，我們跟蹤了每只ETF的首發(fā)規(guī)模，還有成立之后，每個(gè)月這些產(chǎn)品在該賽道的規(guī)模排名。然后通過面板回歸的方式進(jìn)行測試。

測試選取的時(shí)間區(qū)間為2015.12.31-2023.03.10，其中共有113個(gè)測試賽道（不包括貨幣ETF，并剔除僅有一只產(chǎn)品的賽道），研究基金規(guī)模排名對基金在對應(yīng)賽道的首發(fā)規(guī)模排名的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

結(jié)果顯示，Rank_Setup_Aum的系數(shù)為0.7323，且在1％的顯著性水平下顯著，表明ETF首發(fā)規(guī)模排名對其賽道內(nèi)的規(guī)模排名具有正面的影響。

4.3流動性是未來規(guī)模排名的第三影響因素

為了測試ETF流動性對未來規(guī)模排名的影響，我們跟蹤了每只產(chǎn)品滾動一個(gè)月的日均成交額，以及這些產(chǎn)品在該賽道的規(guī)模排名。但是由于流動性受到產(chǎn)品規(guī)模本身的影響較大，因此需要在面板回歸測試模型中剔除每個(gè)月ETF規(guī)模的影響。

測試選取的時(shí)間區(qū)間為2015.12.31-2023.03.10，其中共有113個(gè)測試賽道（不包括貨幣ETF，并剔除僅有一只產(chǎn)品的賽道），研究基金規(guī)模排名對基金在對應(yīng)賽道的流動性排名的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

結(jié)果顯示，Rank_liquidity的系數(shù)為0.5435，且在1％的顯著性水平下顯著，表明ETF流動性排名對其賽道內(nèi)的規(guī)模排名具有正面的影響。

4.4指數(shù)業(yè)績本身并非影響ETF規(guī)模的因素

指數(shù)業(yè)績本身并非影響ETF規(guī)模的因素，投資人對指數(shù)未來業(yè)績表現(xiàn)（向上彈性）的預(yù)期才是決定資金流入的動機(jī)。

4.5適當(dāng)引入機(jī)構(gòu)資金，有助于在同類中獲得比較優(yōu)勢

廣發(fā)基建50ETF和銀華基建ETF布局方向相同，發(fā)行時(shí)間接近，且首發(fā)規(guī)模接近，廣發(fā)基建50ETF的份額在2021年后半段開始大幅提升。對比兩只ETF的份額持有人結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，持有廣發(fā)基建50ETF的機(jī)構(gòu)投資者較多。

如果機(jī)構(gòu)資金能夠長期配置，有利于確立ETF長期規(guī)模優(yōu)勢。當(dāng)然，如果機(jī)構(gòu)資金大規(guī)模快進(jìn)快出，對ETF份額的穩(wěn)定性以及運(yùn)作管理均會造成不利影響。

05總結(jié)與展望

本文對國內(nèi)ETF行業(yè)的發(fā)展格局做了全面梳理和分析，并從業(yè)務(wù)視角對下一階段如何布局做了思考。

行業(yè)ETF競爭格局有別于寬基，是管理人規(guī)模排名彎道超車的必經(jīng)之路。從各行業(yè)布局現(xiàn)狀及未來投資價(jià)值看，我們認(rèn)為：消費(fèi)行業(yè)挖掘傳統(tǒng)消費(fèi)細(xì)分、新興消費(fèi)及消費(fèi)紅利的機(jī)會；醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注創(chuàng)新成長和醫(yī)藥中的價(jià)值股；科技行業(yè)的投資主線在安全和未來；制造行業(yè)最強(qiáng)的機(jī)會在軍工；周期、基礎(chǔ)設(shè)置和地產(chǎn)方向應(yīng)把握央國企價(jià)值重塑的時(shí)代機(jī)遇。金融行業(yè)可以把握港股低估值的吸引力和財(cái)富業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的機(jī)會。

最后我們從實(shí)證角度探索了歷史ETF業(yè)務(wù)成功的路徑。研究發(fā)現(xiàn)影響ETF未來規(guī)模排名的因素，按重要性排序依次為：先發(fā)優(yōu)勢、首發(fā)規(guī)模、流動性。指數(shù)業(yè)績本身并非直接影響因素，對行情未來向上的預(yù)期及彈性才是。適當(dāng)引入機(jī)構(gòu)資金有利于快速在同類產(chǎn)品中獲得競爭優(yōu)勢。

06風(fēng)險(xiǎn)提示

本報(bào)告結(jié)論完全基于公開的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，對基金產(chǎn)品和基金管理人的研究分析結(jié)論并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不能保證未來的可持續(xù)性，亦不構(gòu)成投資收益的保證或投資建議。本報(bào)告不涉及證券投資基金評價(jià)業(yè)務(wù)，不涉及對基金產(chǎn)品的推薦，亦不涉及對任何指數(shù)樣本股的推薦。

本文源自券商研報(bào)精選