企業分析

一、公司介紹

1.主營業務

公司主要從事黃金珠寶首飾、工藝美術品、筆類文具制品的生產經營及銷售，主營業務涵蓋三大產業，一是以“老鳳祥”商標為代表的黃金珠寶首飾產業；二是以“工美”知名品牌為代表的工藝美術品產業；三是以“中華”商標為代表的筆類文具用品產業。其中公司核心板塊老鳳祥有限從源頭采購到設計、生產、銷售，都有著豐富的經驗和成熟的體系，尤其在品牌知名度和渠道覆蓋率方面具有優勢。2020 年，老鳳祥有限營業收入占到公司總額的 99.12 %，利潤占到公司總額的 94.89 %，為公司經營業績的重要保證。

2.公司發展戰略

公司在總結了“十三五”規劃完成的基礎上，系統分析了“十四五”期間公司所處行業的現狀及發展趨勢，自身的優勢及劣勢等情況，作出綜合判斷，確立了以國務院“雙百”改革行動為契機，持續推進公司市場化機制改革；以完善市場布局為抓手，擴大市場份額，強化精準管控；以落實創新舉措為關鍵，全面提升公司營運質量，加快推進民族品牌走向世界，實現公司跨越式再發展的目標。

公司將堅持傳承為本，創新為魂的經營理念，堅持以改革激發內生動力，堅持圍繞市場需求，促進產業、產品結構調整，提升經營效率，保持行業領先，繼續突出黃金珠寶首為核心的主業，增強公司的整體競爭力，實現企業健康持續發展。

二、行業所處階段

長期來看，我國珠寶行業正由數量型增長轉向質量效益型增長，品牌效應逐漸增強，行業集中度也將漸趨提高，以珠寶配飾為代表的個性化消費品類有望持續快速增長。我國正處于黃金珠寶首飾消費崛起時間點，成長空間大。自2003年起，以貴金屬制品市場全面開放為標志，黃金珠寶行業進入快速發展的黃金十年，10年間行業復合增速15%，至2015年市場規模突破6000億元。黃金珠寶首飾屬于高端可選消費品，在居民收入持續提升的大背景下，行業將保持長期的景氣度。美國1970-1985年間，人均GDP處于5000-20000美元，在這十余年間，美國珠寶銷售額持續上升，同時珠寶消費占美國消費支出比例一直在同步提升;而目前，我國人均GDP突破10000美元，正處于黃金珠寶首飾消費崛起的時間點，分城市來看，一線城市人均GDP已經達到2-2.5萬美元，而三四線城市目前正在密集跨越人均GDP5000美元的門檻。我國目前的珠寶人均消費額僅有54美元，僅是美國的1/6、日本的1/3，長期來看，行業仍有較大成長空間。

三、行業市場規模

根據國家統計局的公布，2020 年全年社會消費品零售總額 391,981 億元，比上年下降 3.9%。其中限額以上的金銀珠寶類零售額為 2376 億元，同比下降 4.7%。據中國黃金協會統計數據顯示：2020 年全國黃金實際消費量 820.98 噸，與 2019 年同期相比下降 18.13%。其中：黃金首飾490.58 噸，同比下降 27.45%；金條及金幣 246.59 噸，同比增長 9.21%；工業及其他用金 83.81噸，同比下降 16.81%。

根據Euromonitor數據，2010-2018年我國珠寶行業的市場規模逐年增長，2018年，我國珠寶行業市場規模為6965億元，同比增長6.7%。未來隨著人均可支配收入和經濟實力提升，有望對珠寶的高端產品如鉆石、鉑金、黃金、紅藍寶石等需求繼續提升，推動行業總銷售規模繼續提升，預計至2022年有望達到8742億元，在2018-2022年期間的CAGR預計約為5.85%。

近年來受益于國民經濟飛速發展，我國居民人均可支配收入不斷增長。數據顯示，2020年我國居民人均可支配收入 32189元，比2019年增長了4.70%。

隨著居民收入穩步提高，使得我國珠寶首飾行業需求的增長，市場規模不斷擴大。數據顯示，2019年我國珠寶首飾行業市場規模達到了7503億元，同比增長8%；初步估算2020年將在7650億元左右。

目前我國珠寶消費需求主要來自于婚慶，其占中國珠寶市場需求的50%。但隨著居民生活水平的不斷改善，人們越來越注重生活的品質，節日經濟的消費效應不斷顯現，使得節慶禮品需求在珠寶消費構成中，占比不斷提升。

我國結婚率下滑對珠寶行業造成小幅影響。2019年，中國內地結婚登記對數為947.1萬對，較去年下降6.3%，2019年內地的結婚率為6.6‰。

造成目前結婚率和結婚人數逐年下降的原因主要有兩方面，適婚年齡人口比例下降和社會晚婚趨勢顯著。人口的出生率，從1990年的21.06‰，逐步下滑到1999年的14.85‰，而當下這部分人口正好進入適婚年齡。鑒于這個階段人口基數明顯低于前期水平，導致適婚人口總數也出現同等下滑。未來結婚人數的持續走低將對珠寶行業造成一定的沖擊。

珠寶消費群體逐漸年輕化且需求多元。由于越來越多女性出外工作，收入增加，珠寶飾品的購買已經不再是婚慶等特定環境下的消費需求，購買珠寶更有獎勵自己，鼓勵的意味。另外，年輕人成為消費主力，千禧一代奢華珠寶消費更加傾向于滿足自身對美的追求，以及追趕潮流時尚，這使得珠寶行業的需求有所增加，同時令珠寶首飾打入年輕市場。從各大奢侈品珠寶品牌如蒂芙尼，卡地亞等進行年輕化營銷的策略也可以看出，年輕群體對珠寶首飾銷售具有一定的影響。

長期來看，結婚率的下降會對黃金珠寶飾品銷售造成一定的影響。未來結婚人數的持續走低將對珠寶行業造成一定的沖擊。但是由于消費能力的提升和需求的多元，以及年輕群體在珠寶行業的消費影響力，未來幾年中國珠寶行業的市場規模將依然保持增長趨勢。預計2025年，我國珠寶首飾行業市場規模將在9445億元左右。

自2017年起，我國珠寶銷售單價逐年增長，呈現出量價齊升的趨勢。2019年我國珠寶銷售單價為1119.85件/元。究其原因，隨著中產階級的不斷擴大，對珠寶的品質要求更高，因此高奢珠寶需求也逐漸增加。此外，隨著年輕一代逐漸成為珠寶的消費群體，他們追求珠寶的個性化與潮流化，珠寶廠商推出珠寶定制化服務，因此銷售單價在提升。

目前，我國珠寶銷售渠道仍以線下消費為主，其主要原因是珠寶是非標準化產品，消費者一般通過佩戴后再進行消費。不過，近年來隨著我國社交媒體和內容電商的快速發展，KOL種草、直播帶貨等新模式的興起，線上珠寶銷售規模逐漸擴大，線上銷售占比由2014年的2.6%增長至2019年的7.2%。

四、行業競爭格局

2010-2019年中國珠寶行業的新成立企業數量整體上呈現增長趨勢，2019年新成立企業數量為424家，截至2020年3月15日，新成立企業數量67家。

珠寶首飾主要可分為鑲嵌飾品、黃金飾品和Pt/K金飾品等，在中國崇尚黃金珠寶的文化傳統以及黃金兼具投資屬性的背景下，黃金飾品在國內珠寶首飾市場的銷售占比較高，達52%;但是隨著珠寶首飾市場的成熟和消費者選擇的多元化，鉆石飾品和Pt/K金飾品也正在成為我國珠寶首飾市場的主要品類，目前銷售額占比分別約為28%和20%，是行業未來發展的重要看點。

近年來我國珠寶首飾企業的產品供給門店也在不斷增加，截止2019年底，行業龍頭企業的門店數量達到將近2.5萬家。其中周大生有4011家門店，是在中國擁有最多門店的珠寶飾品品牌。其次是老鳳祥，擁有3893家門店。周大福，周六福，豫園股份分別擁有3699,3070和2759家門店。

毫無疑問，老鳳祥處于珠寶首飾行業龍頭地位。

五、企業護城河

1.品牌優勢

品牌是老鳳祥健康、持續發展的核心資產。老鳳祥品牌創始于 1848 年的上海，延續至今已有173 年，是中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌歷史，形成了獨特而富有內涵的品牌文化、精湛的工藝技術及豐富的行業經驗。近年來，老鳳祥在品牌傳承中，讓消費者感受到了企業的創新意識、拓展精神與產品的時代氣息，品牌知名度、美譽度、忠誠度處于同行業的領先地位。2020 年，公司老鳳祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 16 位；位列“上海企業百強”第 34 位，《財富》雜志中國企業 500 強第 210 位、“老鳳祥”品牌連續16 年蟬聯世界品牌大會“中國 500 最具價值品牌”，位居第 187 位，品牌價值達 343.29 億元。

2.渠道優勢

公司以品牌為引領，市場為導向，本著“立足上海、輻射全國、走向世界”的營銷網絡建設方針，始終把渠道拓展放在重要的位置，走“品牌聯動”、“立體式經營”的新路，堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”立體的營銷模式。截止 2020 年末，老鳳祥共計擁有營銷網點達到 4450 家（含海外銀樓 19 家），全年凈增 557 家。其中自營銀樓（網點）180 家（含海外 18 家），連鎖加盟店 4270 家，凈增加 561 家。

3. 規模優勢

老鳳祥集科工貿于一體、產供銷于一身，形成從源頭采購到設計、生產、銷售較為完整的產業鏈和規模化生產制造能力，擁有黃金、珠寶首飾專業加工基地，并涉足博物館、典當行、拍賣行等配套領域。公司始終致力于豐富和擴展自身產品品類，目前已形成了“黃金、鉑金、鉆石、白銀、白玉、翡翠、珍珠、有色寶石、琺瑯、K 金珠寶眼鏡、珊瑚、手表、琥珀、胸針飾品、工藝美術旅游紀念品”等較為齊全的產品門類。公司一直把產業鏈拓展和產品結構轉型升級作為品牌發展的基礎性工作。近年來，公司投資建設的“老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司”、“老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司”兩家設計生產基地，通過運營和專利轉化，擁有了目前行業內的自動化機器設備和生產工藝，突破了黃金珠寶行業手工加工的傳統，有效地提升了生產效率、加工精度和產品實物質量，形成了現代化、數控化的產品鏈，為品牌自主產品研發、生產，進一步延伸產業鏈、突出品牌優勢奠定了堅實的基礎。兩個首飾生產基地，支撐了老鳳祥國內、國際市場拓展的產品需求，打造了首飾行業“上海制造”的新高度。2020 年，公司位列“上海制造業企業百強”第 11 名。

六、企業領導團隊

七、企業文化

企業文化

老鳳祥倡導踐行“共進、共贏、共享”，為股東創造價值共同發展，與客戶共拓市場、滿足消費者需求實現雙贏，與員工共享成果回報社會。做優品牌、做強主業、做大產業，引領世界時尚新潮流。

企業精神

敢想、敢做、敢突破

使 命

傳承經典、創新時尚，成為首飾產品與文化的傳播者

愿 景

共創經典、共享品質。成為國內領先，亞洲一流、國際知名的品牌

價值觀

至誠、至信、至精、至善

經營理念

共進 共贏 共享

管理理念

創新卓越 協同高效

企業文化比較優秀。

八、總結

隨著居民收入穩步提高，我國正處于黃金珠寶首飾消費崛起時間點，行業將保持長期的景氣度；市場規模不斷擴大，未來幾年中國珠寶行業的市場規模將依然保持增長趨勢，行業仍有較大成長空間。老鳳祥在品牌知名度和渠道覆蓋率方面具有優勢。

可能面對的風險

1.宏觀環境及政策對行業的影響

宏觀經濟環境的不確定性影響。2021年首飾珠寶行業仍將面臨世界政治經濟跌宕起伏、行業消費增速降緩等因素影響。上述不確定因素給公司業績增長帶來不確定性。

2.金價與匯率波動風險

公司目前銷售占比最大的仍然是素金類產品。2021年世界金融和貿易風險仍處于易發期，黃金和匯率的走勢，存在較大的不確定性。金價和匯率的大幅波動風險會在一定程度上影響公司的經營。

3.存貨管理風險

公司存貨主要為黃金、鉑金、白銀、鉆石、翡翠、白玉等原材料，以及鑲嵌首飾、貴金屬首飾等庫存商品。黃金原材料及庫存商品隨著國際金價和珠寶原料價格的大幅波動，將帶來存貨管理上的風險。

財報分析

1. 看總資產，判斷公司實力及擴張能力

2020年總資產195.63億，規模不算大，但在珠寶首飾和家用輕工行業均排；總資產增長率除2017年外均大于10%，公司在擴張之中，成長性較好。

2. 看資產負債率，了解公司的償債風險

資產負債率穩定在50%多點，大于40%，小于60%償債風險較小，但在特殊情況下依然可能發生償債危機。

3. 看有息負債和準貨幣資金，排除償債風險

準貨幣資金與有息負債之差小于0，有一定償債壓力，準貨幣資金與短期借款、長期借款金額都很高，公司可能沒有錢。

短期借款基本都是無擔保的信用借款，說明銀行對企業的信任度是很高的，所以利率也不是很高。2016到2019年的經營活動產生的現金流量凈額均為負，主要是因為備貨增加。

而2016年到2019年的金價確實是在低位，公司在金價低位進行更多的備貨屬于正常現象，所以老鳳祥的大存大貸屬于正常經營的需求。

4. 看“應付預收”減“應收預付”的差額，了解公司的競爭優勢

應付預收-應收預付的差額大于0，公司的競爭力較強，具有“兩頭吃”的能力。

5. 看應收賬款、合同資產，了解公司的產品競爭力

（應收賬款+合同資產）占總資產的比率近幾年逐漸下降，已小于1%，最好的公司，公司產品很暢銷。

6. 看固定資產，了解公司維持競爭力的成本

固定資產工程占總資產的比率小于40%，屬于輕資產型公司，保持持續的競爭力成本相對要低一些。

7. 看投資類資產，判斷公司的專注程度

投資類資產占總資產的比率小于10%，專注于主業，屬于優秀的公司。

8. 看存貨，了解公司未來業績爆雷的風險

存貨占總資產的比率很高，主要是原材料和庫存商品，基本都是黃金成品、半成品等，有一定風險。

9. 看商譽，了解公司未來業績爆雷的風險

沒有商譽，該項沒有風險。

10. 看營業收入，了解公司的行業地位及成長性

2017到2019年營業收入增長率基本大于10%，說明公司處于成長較快，前景較好，2020年疫情影響增速下滑。

11. 看毛利率，了解公司的產品競爭力及風險

毛利率很穩定很低，小于40%，中低毛利率說明公司的產品或服務的競爭力較差，毛利率低的有點意外；毛利率波動幅度小于10%，優秀的公司。

12. 看期間費用率，了解公司的成本管控能力

期間費用率占毛利率的比例有下降趨勢，小于40%，成本控制能力好，屬于優秀的企業。

13. 看銷售費用率，了解公司產品的銷售難易度

銷售費用率小于15%，其產品比較容易銷售，銷售風險相對較小。

14. 看主營利潤，了解公司主業的盈利能力及利潤質量

主營利潤率主營利潤占營業利潤的比率大于80%，利潤質量高。

15. 看凈利潤，了解公司的經營成果及含金量

過去5年的平均凈利潤現金比率小于100% ，需要看一下負數的3年：

主要是增加備貨所致。

16. 看歸母凈利潤，了解公司的整體盈利能力及持續性

凈資產收益率（ROE）基本持續大于20%，最優秀的公司；歸屬于母公司所有者的凈利潤增長率近2年大于10%，說明公司在以較快的速度成長。

17. 看購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，了解公司的增長潛力

購建支付的現金與經營活動產生的現金流量凈額的比率持續小于3%，成長性不太行，回報較低。

18. 看分配股利、利潤或償付利息支付的現金，了解公司的現金分紅情況

分配股利、利潤或償付利息支付的現金/經營活動產生的現金流量凈額3年為負，事實上老鳳祥還是比較慷慨的，近5年的股利支付率均穩定在40%以上。

從財務數據看，老鳳祥還是比較優秀的，尤其是roe持續接近大于20%，分紅慷慨穩定，但是毛利低，成長性較差。

企業估值

1.合理市盈率

老鳳祥有2項護城河；資產負債率小于60%，凈利潤現金含量小于100%，合理市盈率取16倍。

2.凈利潤

2015年歸母凈利潤11.17億元，2020年歸母凈利潤15.86億元，復合增長率7.26%，未來3年的歸母凈利潤增長率取7%。公司總股本5.23億股。

2023年預測歸母凈利潤：15.86億元×1.07×1.07×1.07 =19.43億元

2023年合理市值：19.43億元×16=310.88億元

2023年合理價格：310.88億元÷5.23億股=59.44元/股

好價格：59.44元/股÷2=29.72元/股

風險提示：以上分析僅作分享交流使用，不作為任何投資建議，據此操作風險自擔。