一、老鳳祥概述

1.產品：珠寶首飾（87%）、黃金交易（13%）

2.公司介紹：

1）老鳳祥股份有限公司主要從事黃金珠寶首飾、工藝美術品、筆類文具制品的生產經營及銷售，主營業務涵蓋三大產業，一是以“老鳳祥”商標為代表的黃金珠寶首飾產業；二是以“工美”知名品牌為代表的工藝美術品產業；三是以“中華”商標為代表的筆類文具用品產業。

2）老鳳祥源于 1848 年，由費汝明在上海創辦，距今已有 170 余 年的歷史。截止2021年底有 4945 家門店，其中直營店 186 家，加盟店 4759 家。

3.珠寶行業：

1） 大行業小公司：2019年，行業CR5僅有19.4%，屬于對投資人最友好的，大行業、小公司格局。

2） 行業集中度較低，且沒有集中化的趨向：從2010年至2020年，國內珠寶行業CR5的份額從15%到21%，10年增加6%，CR10的份額從17%到25%，10年增加8%，行業集中度提升非常緩慢，并且看CR5和CR10之間的差距近幾年基本是沒有什么變化的，沒有呈現出頭部品牌的擠壓效應。

3） 寡頭競爭：

4） 沒有存貨風險：珠寶本就是高價值保值品。

5） 非婚需求增加：截止現在，黃金首飾需求常年來近55%左右來自于婚嫁、25%左右用于非婚嫁、20%用來投資，非婚慶需求已經占據了約40%的市場，尤其是女性，自己作為日常配飾的購買行為大大提升。

6）黃金主導：黃金產品消費在全國珠寶玉石首飾行業市場中占比 58.3%，鉆石產品消費占比為 13.9%。

4.珠寶公司

一是、品牌知名度較高和地域覆蓋率較為廣闊，如品牌市場占有率較高的周大福、老鳳祥、周大生等大眾化珠寶首飾市場領先企業；

二是、知名度高，但地域覆蓋度低，價格昂貴，如Cartier、Tiffany等國際一線高端珠寶品牌；

三是、知名度較低或渠道覆蓋面較為局限的品牌，如地方品牌薈華樓；

四是、施華洛世奇、潘多拉、APM等定位以年輕人為主的輕奢飾品品牌。

二、老鳳祥SWOT分析

1、優勢S：

1）品牌優勢：

2）技術能力：黃金加工技藝。

3）運營能力：表現為較高的產品周轉率、現金流把控能力。

4）輕資產：

5）營收凈利穩步增長：

6）分紅率高：股利支付率40%。

2、劣勢W：

1）盈利能力很差：毛利率8%，凈利率4%，ROE是21%。

2）資產負債結構一般：資產負債率52%，應收賬款57億，應付賬款5億。

3）現金流很差：類現金84億，短期借款72億，一年內到期非流動8億，長期借款5億。

3、機會O：

4、威脅T：

1）產品同質，競爭激烈：

2）金價波動風險：

三、老鳳祥的投資邏輯

1）老鳳祥的黃金是從上海黃金交易所買的，再通過加盟商和直營店賣出去，本質上，就是一個黃金的二道販子。然而，如果天真的認為僅僅是如此，然后我行我也上，那么就完了。

2）老鳳祥的核心競爭力，一個是黃金加工技藝，另一個是極高的產品周轉率。

3）、黃金加工技藝。金價太透明所以金飾品賣不出太大溢價，但金飾品的需求卻很旺盛，針對這一點，老鳳祥主攻工藝，依靠老上海工藝美術人才的積淀，其積累起來的品牌在以上海為中心的長三角一帶有足夠的口碑護城河。

4）第二、極高的產品周轉率。可能由于老鳳祥是國企，公司的銷售人員相對而言沒有那么年輕、服務意識也不強，所以公司以加盟商為主，以直營為輔。公司通過期貨鎖定了黃金成本，依靠自己的黃金加工技術給予黃金以溢價，然后將這些加工過的黃金批發給各個加盟商，從某種意義上公司賺得就是加工費，公司想多賺那些加盟商可能也不樂意，畢竟珠寶市場的競爭十分激烈，這就是最基本的商業模型。然后公司就開始跑量了，加工得越多、賣得越多、賺得越多，所以公司有著驚人的產品周轉率，同時，由于資金和產品周轉率很高，所以為保證現金流不崩掉，一方面，老鳳祥扣留加盟商的保證金作為發貨額度，另一方面，老鳳祥還有70億左右的短期借款來周轉，所以公司的杠桿和資產負債率也很高。

5）以ROE來說明這個商業模式，銷售利潤率較低（近5年在3.5-4%左右），但是資產周轉率較高（近5年在2.8-3左右），乘以較高的權益乘數（2左右），得到了難以置信的20%左右的ROE。

6）所以說老鳳祥的生意就是基于自己的手藝和品牌，依靠極高的經營效率，通過賣手藝的穩定附加值做到了長期高且穩定的股東回報。

7）作為投資標的，老鳳祥的商業模式一般，因為沒有定價權，就賺了個加工費，另外現金流很差，需要精致的營運能力；成長空間很差，因為黃金賽道低頻、非剛需、競爭激烈；競爭壁壘一般，護城河十分脆弱；企業文化很優秀，在這樣競爭激烈且同質化的行業中，獨創了一套自己的打法。在存在安全邊際下，能夠取得ROE附近的長期年化收益率，大約是20%。

四、估值

1）估值：39.25元/股

2）安全邊際：50%

3）建倉價格：19.63元/股

4）建議倉位：10%

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