（報告出品方/分析師：中銀國際證券 郝帥 丁凡）

1.公司概況：聚焦高端服飾消費市場，專注運動休閑主業

公司成立于 2003 年，是國內高端運動休閑服飾領軍企業，主營男士休閑服飾的研發設計、品牌運營以及營銷網絡建設。

公司錨定高端時尚運動服飾定位，實施多品牌發展戰略，旗下擁有高端運動休閑服飾品牌比音勒芬和度假旅游服飾品牌威尼斯狂歡節兩條支線。截至 2022 年 H1 公司門店共計為 1125 家，覆蓋全國百貨商場、購物中心、機場高鐵站、高爾夫球場等多種渠道。2016 年 12 月公司在深交所上市，上市以來經營穩定、業績增長迅速，2017 年-2021 年收入 CAGR 達 26.43%，凈利潤 CAGR 達 36.33%。

1.1 發展歷程：高爾夫專家進軍高端休閑市場，近 20 年耕耘業務處多元擴張期

從專業高爾夫服飾出發，逐步站穩高端休閑服飾市場龍頭地位。

公司成立之初專注于高爾夫服飾的研發設計和品牌運營，經年累月地深耕服飾市場，公司逐步將高爾夫文化提煉融入休閑服飾，提出“生活高爾夫”理念，在高爾夫系列的基礎上衍生打造出生活休閑系列、時尚休閑系列以及新的威尼斯狂歡節度假旅游品牌線路。

雙品牌多系列的產品矩陣幫助公司完成從專業高爾夫服飾市場到高端運動休閑市場的破圈，疊加品牌效應、產品品質、營銷模式三大優勢，公司目前已成長為高端休閑服飾領軍企業。

歷經初創成長階段、單品牌加速擴張階段，公司業務目前處于品牌、渠道多元擴張期，表現為：品牌端實行多品牌發展戰略，適時推出度假旅游品牌威尼斯狂歡節；渠道端實行全渠道發展戰略，積極布局線上渠道擁抱新零售。

初創成長期（2003-2012）：高爾夫服飾起家，運動文化引人注目。

2003 年，比音勒芬公司在廣州正式成立，創業初期僅 35 人，2004 年在南京開設.家專賣店。作為國內.定位于高爾夫服飾的品牌，比音勒芬憑借精良的設計、優質的面料迅速引起市場關注。

單品牌加速擴張期（2012-2018）：進軍高端休閑市場，渠道規模加速擴張。

隨著公司所倡導的“生活高爾夫”理念被更多人認識、接受，公司也逐步加快向高端休閑服飾市場進軍的步伐。

2015 年，公司與英國設計師保羅合作，開展品牌創意設計工作，同年由中英韓三國設計師組成的研發團隊正式成立，比音勒芬品牌披上國際化水平光環。

2016 年，公司成功在深交所登陸 A 股市場，被更多消費者所認知。

2017 年，公司推出時尚系列產品，匯集國際潮流元素，旨在將風格偏好時尚、個性的年輕消費者擴充到品牌目標客群。隨后簽約影視明星楊爍作為品牌代言人，廣告植入《戀愛先生》、《了不起的兒科醫生》等多播熱播電視劇，比音勒芬開啟品牌“星時代”。

2012 年到 2018 年，公司線下門店由 474 家擴張到 764 家，增長 61.18%。在這一階段，公司瞄準高端休閑服飾市場，借助運動基因優勢開啟爆發式擴張，迅速占領了國內市場。

品牌、渠道多元擴張期（2018-至今）：品牌戰略多元拓展，線上渠道完善布局。

2018 年 8 月，公司正式推出新品牌威尼斯狂歡節，進軍度假旅游服飾市場。新品牌的推出標志著公司開啟雙品牌運營模式，品牌戰略得到多元拓展。

2019 年上半年比音勒芬天貓旗艦店開業，2020 年 8 月比音勒芬入駐京東。

截至 2020 年底公司已經開通天貓旗艦店、京東旗艦店和唯品會旗艦店，并通過直播帶貨、小紅書種草、抖音、微信小程序等方式，充分發揮出了品牌高黏性客群和高復購率的優勢。

線上渠道的開辟為客戶提供了更加便捷高效的消費途徑，同時也成為了開拓新消費流量、提高客戶粘性的平臺，線上線下相融合，形成了全渠道布局模式。

1.2 品牌定位：從高爾夫運動到多元場景覆蓋

公司以比音勒芬品牌為主線，布局涵蓋運動、休閑、時尚等多元系列。

主品牌比音勒芬定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場，品牌旗下先后開發設立高爾夫、生活、時尚 3 個產品系列，目標客群廣泛覆蓋到高爾夫文化愛好者、品味偏好低調奢華的高收入人士以及熱衷個性、時尚著裝風格的年輕消費者。

產品具備運動、生活、時尚兼容特性，能夠滿足精英階層多場景的著裝需求和精致時尚的消費品位。副品牌威尼斯狂歡節定位旅游度假市場，是公司在主品牌穩健增長的基礎上落實“高端化+細分化”戰略布局的大膽嘗試。

品牌圍繞度假旅游場景推出親子裝、情侶裝以及家庭裝等系列產品，旨在滿足高品質旅行生活中“功能性、設計感與拍照效果、家庭裝溫情體驗以及時尚度”的四大核心需求，進而打造成為度假旅游服飾的細分品牌。

1.3 股權結構：股權結構集中穩定，員工持股助力企業上下齊心協力

公司股權集中度高，一致行動人持股比例達 41.32%。自上市以來，公司實際控制人始終為謝秉政、馮玲玲夫婦，截至 2022 年 9 月謝秉政持股 37.88%，馮玲玲持股 3.44%，兩人合計持有 41.32%的股份。此外申金冬為公司總經理，持有公司股份 3.44%，公司股權結構集中、穩定。

三期員工持股計劃深度綁定員工與公司利益，充分調動企業上下積極性。

自 2017 年.期員工持股計劃推行以來，公司陸續推出第二期、第三期計劃，持續落實并迭新該類股權激勵方案。

2019 年 6 月，.期員工持股計劃持有的公司股票全部出售完畢，合計占公司總股本的 1.59%，激勵員工不超過 600 人；2020 年 10 月，公司實施完畢第二期員工持股計劃，激勵人數不超過 900 人，合計占總股本 1.31%。

公司于 2021 年 1 月推出第三期員工持股計劃，并于 2 月底完成股票購買，累計購入股票數 量占公司總股本 1.24%。

此次員工持股計劃覆蓋面相比之前兩次更廣，覆蓋不超過 6 名高管和 1314 名員工。廣泛的員工覆蓋面積有利于更深入綁定員工與公司的利益關系，進而全面調動企業上下積極性。

1.4 財務分析：業績保持穩健增長，資產結構健康合理

1.4.1 營業收入高速增長，盈利能力保持強勢

收入保持長期穩定增長，業績呈現出高成長性。受益于線下渠道的快速擴張以及店鋪效益的不斷優化，公司營業收入實現高速增長。

2017-2021 年公司營業收入由 10.54 億元增長到 27.20 億元，復合增長率達 26.43%，其中 2018 年單年增速高達 39.96%，呈現出高速發展勢頭。2019-2021 年受新冠疫情及宏觀經濟的影響，增速有所放緩，但仍保持了穩健增長。

同時相比其他服飾企業，公司受疫情影響程度小，近兩年公司積極完善電商、新零售等線上渠道布局，配合線下渠道效益優化，整體營運能力和效率得到有效保障，實現了疫情沖擊下逆勢高增長。我們預計在持續落實“調位臵、擴面積”店鋪優化戰略的支持下，公司后續業績有望繼續保持高速增長。

品牌高端定位給予支撐，公司毛利率保持較高水準。

公司高端休閑服飾的定位疊加輕資產運營模式奠定了品牌的高溢價，2017-2021 年，公司毛利率分別為 65.40%/63.28%/67.78%/73.88%/76.69%，均保持 在 60%以上，高于行業平均水平。

分渠道來看，2021 年直營銷售毛利率為 81.11%，同比增長 2.85pct；加盟銷售毛利率為 68.90%，同比增長 1.21pct；線上銷售毛利率為 50.93%，同比增長 13.34pct，盈利能力不斷提升。公司目前仍以線下渠道為主要銷售模式，直營店和加盟店毛利率均保持在較高水平。

費用率整體保持穩定，管理費用率有明顯改善。

公司上市以來控費效果良好，總費用率水平穩定保持在 45%左右，其中銷售費用占主要部分并基本保持穩定。其余部分中，研發費用率和財務費用率保持穩定波動，管理費用率整體表現出優化趨勢，主要系公司規模效應不斷體現，管理費用得到有效管控。

凈利潤實現高速增長，凈利率水平優于同行業可比公司。

公司上市以來凈利潤保持高速增長，2017-2021 年公司凈利潤由 1.80 億元增長到 6.25 億元，復合增長率達 36.51%。即使在 2019 年經歷暖冬，2020 年受疫情影響，公司仍然表現出了高于行業平均水平的逆勢增長。此外受益于毛利率的提升及所得稅率的優化，公司凈利率持續增長，相比同行業可比公司逐漸走低的凈利率水平表現出強勁的競爭力。

1.4.2 存貨管理成效顯著，應收賬款賬齡健康

公司注重存貨管理，存貨周轉得到明顯改善。公司不斷加強存貨管理，2020/2021 年公司存貨周轉天數為 360/384 天，同比減少 13/24 天，加強庫存管理后，公司存貨周轉得到明顯改善。

從存貨結構上來看，公司存貨庫齡大多都在 2 年以內，而公司也在渠道層面布局了部分奧特萊斯店，因此一般庫齡在 2 年以內的存貨能得到較好的消化。此外，公司年 2018 年斥資建設智能化倉儲中心，預計建成后將實現出入庫自動化操作，能夠有效提升倉儲配送效率，改善存貨周轉。

公司應收賬款結構健康，周轉天數上漲但仍保持在較低水平。

近些年公司應收賬款周轉天數有一定幅度上漲趨勢，但仍保持在 40 天以下，處于較低水平。應收賬款周轉天數上漲主要系公司近年來直營店銷售收入占比加大所致。此外，從賬齡來看，公司 99.61%的應收賬款均在 1 年以內，3 年及以上的應收賬款占比僅為 0.11%，賬款結構健康，壞賬風險較小。

2.行業背景：運動之風席卷市場，男裝品牌乘風而上

就公司產品的定位屬性來看，首先公司服飾具有高爾夫運動基因，并且公司圍繞該基因主打高爾夫運動休閑系列服飾。除此之外，公司還有針對男士設立的中高端商務、時尚、休閑系列，因此公司所處定位市場主要包括男裝行業和運動服飾行業。

2.1 需求端：男裝市場規模大，運動服飾增長潛力高

我國男裝行業穩定發展，市場規模逐步增長。根據歐睿咨詢統計數據，男裝規模在 2003 年-2011 年間經歷雙位數高速增長，2012 年后增速放緩，除 2020 年受疫情影響的低基數外目前已穩定在 4%左右，處于穩定增長階段。

運動服飾行業開啟穩步上升期，市場規模重回高增長態勢。

我國體育行業規模增長強勁且存在巨大發展潛力。2015 年市場規模為 240億美元，2020 年為 452.9 億美元，五年間復合增速為 13.54%，對比海外成熟國家，日本和美國五年復合增速則分別為 0.86%/0.73%，我國體育服飾行業目前正處于高速發展時期。

運動服飾行業強勁增長的背后是產業政策+消費升級的雙輪驅動。

1）政策層面政府大力扶持，體育強國建設推動運動行業高速發展：2019 年 9 月，《關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見》，提出 10 個方面政策舉措，推動體育產業成為國民經濟支柱性產業。未來隨著政策支持方式的不斷優化，將形成政府、市場雙輪驅動效應，有助于在保證體育產業快速增長的同時提高發展質量，國內運動服飾行業將顯著受益。

2）消費層面國民收入穩步提高，運動消費需求旺盛：2020 年我國城鎮居民人均可支配收入達到 32189 元，同比增長 4.74%。隨著經濟水平的上升，國內中產階級人群不斷擴大，消費模式逐漸轉型，當前消費者更注重健康生活質量的提升和舒適的體育消費體驗，逐漸養成運動消費習慣。

2.2 結構端：體育屬性品牌客戶粘性大，男裝龍頭企業市占率具有提升空間

功能性運動服飾更容易形成消費者品牌粘性，行業集中度不斷提升。

2020 年我國體育服飾行業 CR10 為 84%，相比日本（CR10 為 62.7%），美國（CR10 為 42.8%）呈現顯著的頭部集聚效應，本土頭部企業發揮規模效應和品牌影響力優勢，市占率逐年上升，預計未來市場份額還會持續擴張。國民收入和人均運動消費的提升與行業穩定的高增速和高集中度造就了運動服飾行業的長期增長。

男裝品牌低消費頻次決定客戶高忠誠度，市場內主要參與者市占率逐年提高。

我國男裝行業競爭格局較為分散，但賴于男裝品牌客戶高忠誠度的推動，主要參與者市占率逐年提高。

根據歐睿咨詢數據，男裝行業主要參與者市占率 CR3、CR5 不斷提升，CR3 由 2011 年的 7.6%增長至 2020 年的 13.6%， CR5 由 2011 年的 13.3%增長至 2020 年的 20.4%。未來頭部品牌有望借助規模及品牌優勢，在全渠道持續發力，男裝集中度有望進一步提升。

3.三大優勢：品牌、產品、營銷協同發力

3.1 品牌差異化定位：高端休閑服飾市場獨具運動文化基因

3.1.1 深度綁定高爾夫運動奠定品牌文化底蘊

公司定位于中高端休閑服飾市場，與同市場其他休閑服飾品牌相比，比音勒芬擁有獨特的運動基因，這也為其品牌的差異化戰略奠定了文化底蘊。

起家于高爾夫服飾，深耕高爾夫文化。

早在 2003 年成立之初，比音勒芬就與高爾夫運動綁定，之后陸續圍繞高爾夫運動推出專業高爾夫系列服飾，在專業的運動領域打造專業的運動品牌基因。成立以來近 20 年，比音勒芬先后成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴、助力國家隊征戰奧運賽場，如今已成為高爾夫服飾領先品牌。

立足于高爾夫文化，進軍高端休閑服飾市場。

在高爾夫服飾領域積累了一定的品牌優勢后，公司進一步借助高爾夫運動品牌基因，打造男士高端休閑系列服飾，相繼推出時尚、生活、度假旅游系列（現獨立開店），沿著其高爾夫文化“生活化”的理念路線，拓寬市場定位邊界，吸引中高收入消費群體，樹立品牌高端休閑形象。

至今，公司已逐步發展成為中國高端休閑服飾領軍品牌，高爾夫文化也已深刻在其品牌基因當中，成為其立足高端休閑服飾品牌之林的根基所在。

因此，無論在專業高爾夫服飾領域還是高端休閑服飾領域，比音勒芬均具備支撐其高端專業品牌形象的文化底蘊。

此外，高爾夫基因不僅是比音勒芬品牌內涵的保障，更是品牌營銷、形象打造的有力支撐點。

近年來，公司不斷基于高爾夫文化展開營銷宣傳，包括贊助影響力較大的專業高爾夫賽事、在專業高爾夫雜志上投放宣傳廣告以及在高爾夫球會開設店鋪等等，廣泛傳播其專業高爾夫服飾的品牌形象，持續強化外界對其品牌內高爾夫基因的認知。

3.1.2 對比競爭品牌市場格局，比音勒芬具備多維競爭優勢

比音勒芬深挖高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場，為直觀顯示公司品牌的競爭優勢，以及其在行業中所處具體地位，我們通過百度地圖商場導覽功能考察公司店鋪周邊品牌的分布情況，進而從終端渠道、競品結構分析公司品牌影響力。

位居一線百貨商場，躋身高端品牌行列。

由于公司主要布局一、二線城市的百貨商場渠道，因此我們對重點城市百貨商場男裝區域的各品牌進行了詳細的梳理。

在百貨業態中，男裝區域大致可以劃分為國內高端休閑服飾品牌、國內高端商務正裝品牌、國際高端休閑服飾品牌和大眾休閑服飾品牌 4 個類別。

其中比音勒芬屬于國內高端休閑服飾品牌類別，與之同屬一個類別的還有博斯紳威、哈吉斯等。

此外，國內高端商務正裝品牌包括雅戈爾、金利來等；國際高端休閑服飾品牌包括沙馳、圣 大保羅等；大眾休閑服飾品牌包括杰克瓊斯、九牧王等。這些品牌中與比音勒芬百貨布局重復率最高的兩個品牌分別為金利來和雅戈爾，這兩個品牌均是國內知名高端商務正裝品牌，比音勒芬與之相似的商場布局折射出其品牌市場定位的高端格調。

此外國內高端休閑服飾品牌類別中與比音勒芬百貨布局重復率最高的品牌是鄂爾多斯。鄂爾多斯作為國內知名輕奢品牌，定位于高端羊絨時裝，單品價格在 990-5290 元之間，處同行業較高水平。

比音勒芬與鄂爾多斯等高端品牌店鋪在百貨渠道中高頻同區域出現，能夠強化消費者對其的高端形象的認知與認可。

多維對比細分市場品牌，比音勒芬競爭優勢顯著。

為準確繪制與公司產生直接競爭關系的品牌畫像，我們篩選剔除掉上述 20 個品牌中的大眾休閑服飾品牌和高端商務正裝服飾品牌，根據其市場定位和產品系列進行適當補充，最終得到公司所處細分市場的競爭格局。

該競爭格局大致可以描繪為國內高端休閑服飾品牌、國際高端休閑服飾品牌和國際專業高爾夫服飾品牌 3 個類別，共包含比音勒芬、金狐貍、沙馳等 17 個品牌，其中：

1）國內高端休閑服飾品牌：包括比音勒芬（Biemlfdlkk）、佛朗尼齊拉（Frognie Zila）、博斯紳威（BOSSsunwen）佛倫斯（FOLUNSI）和哈吉斯（HAZZYS）5 個品牌。與國內高端休閑服飾品牌相比，比音勒芬具有渠道布局、文化底蘊等多方面優勢。

在渠道布局方面，比音勒芬線下門店數量遙遙領先國內同行。

截至 2022 年 6 月 30 日，比音勒芬在全國范圍內共布局線下門店 1125 家，而佛朗尼齊拉、博斯紳威、哈吉斯的門店數量分別為比音勒芬的 1/8、1/3 和 1/3，渠道數量遠遠小于比音勒芬。

此外，比音勒芬采用多元渠道布局模式，除以百貨商場、購物中心為主要銷售渠道外，還廣泛布局機場高鐵站、高爾夫球場等品牌相關區域，因而渠道結構相比國內其他高端休閑服飾品牌更健康。

在文化底蘊方面，相比國內同行的“舶來文化”，比音勒芬具備高爾夫運動文化支撐，借以傳遞出品牌“舒適、陽光、時尚”的風格定位。

國內其他高端休閑服飾品牌大多直接借鑒國外品牌的設計風格和款式，例如佛朗尼齊拉定位的“歐洲風情”和哈吉斯定位的“英倫風情”的品牌風格，缺乏本土特色和文化根基。

此外，比音勒芬自 2020 年起牽手故宮宮廷文化，推出了眾多聯名款系列產品，緊跟國潮文化勢頭，從經典中挖掘時尚。

2）國際高端休閑服飾品牌：包括比華利保羅（Beverly Hills Polo Club）、圣大保羅（SANTA BARBARA POLO）、湯米〃希爾費格（TOMMY HILFIGER）、法國鱷魚（Lacoste）、拉夫〃勞倫（Polo Ralph Lauren）、沙馳（Satchi）和甘特（GANT）7 個品牌。與國際高端休閑服飾品牌相比，比音勒芬具有渠道布局優勢。

比音勒芬全渠道廣布局，以高端百貨和購物中心為營銷重心，建立起了強大的營銷網絡。

就總量而言，國際高端休閑服飾品牌中在國內開設門店數量最多的 3 家是比利華保羅、圣大保羅和湯米希爾費格，而比音勒芬 1125 家的線下門店數量，分別是其 1.41、2.51 和 2.78 倍，遠高于這些國際高端休閑服飾品牌在國內的渠道規模。

就結構而言，國外高端休閑服飾品牌的線下店鋪大多集中在一、二線城市的高端百貨、購物中心等核心商圈，渠道滲透能力有限。而比音勒芬通過授權加盟商開設加盟店的方式，將渠道布局滲透到一些消費能力較強的三四線城市，有效地提升了品牌的知名度。

3）國際專業高爾夫服飾品牌：包括金狐貍（Wolsey）、萬星威（Munsingwear）、卡拉威（Callaway）、泰勒梅（TaylorMade）和美津濃（Mizuno）5 個品牌。

與國際專業高爾夫服飾品牌相比，比音勒芬具有消費者規模優勢。國際專業高爾夫服飾品牌雖然在高爾夫市場中具有較高的品牌認知度與客戶忠誠度，但這些品牌大都專注于高爾夫球、球桿等高爾夫用品，高爾夫服飾方面發力相對不足。

而比音勒芬專注服飾服裝，在高爾夫服飾領域具備較強競爭優勢。據中國商業聯合會、中華全國商業信息中心發布的全國大型零售企業商品銷售調查統計結果顯示，比音勒芬高爾夫服裝榮列 2021 年度同類產品綜合占有率.位，同時這是比音勒芬高爾夫服裝連續第五年（2017-2021）綜合占有率.。

此外相比這些品牌局限于專業高爾夫用品的定位，比音勒芬從高爾夫服飾市場出發，進軍高端休閑服飾市場，具有更為廣闊的市場空間。

3.2 產品“三高一新”理念：“尖端設計”+“.供應”保障高品質、功能性

3.2.1 公司研發支出充足，助力打造功能性面料科技

公司作為國家高爾夫球隊.指定供應商，成為“中國高爾夫服飾.品牌”。高爾夫服飾的專業性要求公司產品具備符合運動特性的設計和剪裁，同時對產品面料的功能性也異?？季浚詽M足球手在戶外不同氣候條件下排汗、透氣、防風、保暖的需求。

因此為提高產品競爭力，保持頭部地位，建造市場壁壘，公司始終堅持高品質、高品位、高科技和創新的“三高一新”產品設計研發理念，注重研發投入并顯示出高水平的研發成果。

堅持高比例研發支出，遠高于可比同行。

多年來公司始終堅持高比例研發投入，2016 年至今研發投入逐年增加。據公司 2021 年報披露，截止 2021 年底公司擁有 205 名研發人員，年內研發費用投入金額達 8339 萬元，占比營業收入 3.07%，顯著高于同業。

研發投入成果顯著，打造行業領先面料科技。

據公司 2021 年報披露，截至 2021 年底，公司擁有發明專利和實用新型等專利數量達到 107 項，在申請中的實用新型專利 69 項。

此外公司設計部門每年設計的產品超過千款，研發設計能力不言而喻。目前公司在產品研發上持續創新，在產品的功能性、質感、高端化等方面取得顯著成果，不斷推出如 Outlast（空調纖維）系列、抗菌系列、新疆長絨棉系列等高品質面料。

3.2.2 設計團隊.，面料品質標齊國際大牌

公司定位于國內高端休閑服飾領軍企業，為保證產品品質，樹立品牌高端形象，公司從設計研發與面料供應雙管齊下，為消費者提供“優質面料、亮麗色彩、新穎款式、精細做工”的高品質產品，進而與國內其他休閑服飾形成顯著區分，獲得了較強的品牌辨識度和影響力。

重金打造.設計團隊，保證高水準研發設計。

公司目前擁有一支高水準國際化研發設計團隊，包含了中、英、意、韓四國知名設計師。

據公司 2021 年報披露，截至 2021 年底，公司設計團隊囊括自有服裝設計師 85 人，簽約服裝設計師共 7 人，均在設計理念、色彩應用、工藝設計與表現、面料處理與把握等方面具有較高的專業素養。其中不乏具備多年知名高爾夫服飾品牌、高端休閑服飾品牌設計經驗的國際一流設計師。

公司研發設計中心負責人馮玲玲畢業于香港服裝學院，在服裝行業有著豐富的從業經驗，如今攜手現任創意總監保羅〃里斯、威尼斯品牌設計總監李孝貞共同操刀打造“高品質、高品位、高科技”的優質產品。

面料供應嚴格把關，品質標齊國際大牌。

在面料選擇方面，公司嚴格精選高品質、高檔次、高性能的面料以確保產品優異的品質。公司與美國、意大利、韓國和日本等國的知名面料供應商保持穩定的合作關系，例如美國軍方面料供應商 Malden Mills、意大利高品質紗線供應商 CANCLINI 和日本奢侈品面料供應商 TORAY 等。

這些面料供應商同時也是 Hermes、GUCCI 等國際一線服飾品牌的合作伙伴。在合作過程中，不僅產品的品質得到了有效保證，比音勒芬品牌的影響力與認知度也得到了很大程度的提升。

3.3 營銷多元化模式：針對客群畫像布局渠道，品牌影響力與業績齊頭并進

3.3.1 目標客群定位決定客流穩定，疫情反復波動影響較小

公司核心消費群體主要為中產及以上收入的人群，伴隨著我國高凈值人士群體數量的快速增長，品牌需求端有望得到有效保障。根據招商銀行聯合貝恩公司發布的《2021 中國私人財富報告》數據，2020 年國內可投資資產在 1000 萬人民幣以上的高凈值人群數量達 262 萬人，相比 2018 年增加了 65 萬人，2018-2020 年年均復合增長率達 15%。

這些高凈值人群人均持有可投資資產約 3209 萬人民幣，高凈值人群數量增加推動消費升級，消費者對服裝品質、性能、檔次等要求也逐漸提高，預計未來國內高端休閑服裝市場具有較大發展空間，定位于中高端和輕奢市場的比音勒芬品牌也將借勢獲得發展機會。

目標客群也決定了其品牌客戶粘性大和消費頻次低兩個特點。

高凈值消費者具有獨特的價值取向、居住習慣和文化品位，尤其對服飾類消費品通常表現為品牌依賴性較強，因此具有較高的品牌忠誠度。

據此公司采取建立 VIP 客戶服務中心并以線下門店為終端開展服務的方式維護品牌核心消費群體，保護品牌的客戶粘性。同時消費頻次低決定了公司銷售收入來源是建立在單個客戶單次消費金額高當中。

因而與大眾消費品牌不同，比音勒芬品牌表現出店鋪客流量較小、成交率高，產品毛利率高等特征。

因此客戶粘性大和消費頻次低兩個獨特優勢能夠為公司帶來穩定的客流量和銷售收入，配合公司全渠道營銷布局，品牌整體業績穩健增長，受疫情反復波動影響較小。

3.3.2 百貨商場聯營模式成本可控，調位置、擴面積確保業績穩定

百貨商場低開店成本的聯營模式，有效助力公司成本可控式擴張。公司線下渠道布局類型全面，覆蓋范圍廣泛，截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 1125 個終端門店。其中傳統百貨商場是公司重點布局渠道，在所有類型店鋪中占比最高。在傳統百貨渠道中，公司直營店大多采用聯營的經營模式。

聯營模式下，公司與商場簽署聯營協議，由商場提供場地，公司提供產品和銷售管理，銷售收入方面采取扣點制，即雙方按照約定的比例對銷售收入進行分成。相比非聯營模式，聯營模式下公司不需要支付店鋪租金費用，開店成本大大降低，營業風險也部分分散向聯營方。

因此百貨商場聯營模式下，公司線下店鋪數量得以低成本、低風險地迅速擴張。截至2022 年 6 月 30 日，公司擁有線下直營店鋪 544 家，相比 2016 年的 274 家擴張將近一倍。線下渠道優化效果顯著，單店店效不斷提升。

公司在持續開設新店的同時，也展開了對原有店鋪的升級優化。2017 年公司啟動“調位臵、擴面積”的店鋪改造戰略，一方面選取位于一、二、三線等城市的 200 家直營門店進行重新裝修，完成店面形象及智能化水平的升級，另一方面重點打造一批大型旗艦品牌店及精品店，旨在為消費者提供更加優質購物體驗的同時拉升品牌形象。

截至目前線下渠道布局優化成效顯著，公司單店收入和店面平效不斷增長。

此外為提高運營效率，公司深化落實數字化運營管理模式，建立了 VIP 服務中心，向 VIP 客戶提供全面細致的個性化服務，包括建立VIP客戶資料庫以提供專屬搭配方案、定期向VIP客戶傳遞時尚資訊、邀請 VIP 客戶參加消費體驗活動等。

通過終端門店的精準服務，公司有效加強了與客戶之間的聯系，增強了客戶忠誠度，進而保證了單店收入的持續性增長。在低成本迅速擴張店鋪的同時推出“調位置、擴面積”戰略，公司線下營銷網絡得到有效優化。優質拓店疊加單店收入提升，量價雙管齊下我們預計公司銷售業績能夠得到穩定保證。

3.3.3 線上渠道快速布局，多元平臺助力收入增長

線上渠道多平臺發展，輕奢銷售新模式成效顯著。目前公司線上銷售主要渠道包括天貓、唯品會、京東、微信小程序會員商城等，公司堅持為線上高端人群提供購物便利，以體驗和服務為主，線上線下統一價格體系，開啟線上輕奢銷售新模式。

公司全面推進 VIP 精細化管理，將線下會員引流線 上，據公司 2021 年報披露，截至 2021 年末公司 VIP 會員人數總計超 70 萬。

2021 年公司線上銷售收入 1.23 億元，同比增長 24.76%，線上收入占比從 2019 年 0.89%提升至 2021 年 4.51%，2022H1 公司線上銷售收入 0.84 億元，同比增長 47.80%。

4.渠道剖析：渠道布局合理健康，增長空間廣闊

在渠道布局方面，整體而言公司采取“線下+線上”的多元化全渠道布局模式，并以線下店鋪為 主要營銷渠道。我們利用高德地圖搜集公司線下店鋪分布數據進行分類處理分析，并在此基礎上測算未來店鋪規模增長空間。綜合而言我們采取公司公告和高德地圖數據兩個口徑剖析公司渠道布局情況。

4.1 渠道布局模式合理，類型結構健康

4.1.1“直營+加盟”布局模式合理，規模顯著增長比例平穩波動

公司線下渠道采取“直營+加盟”的復合模式，一方面可保證公司對營銷網絡的控制力度，保持品牌形象，另一方面可借助加盟商的區域資源擴大市場覆蓋面。直營店主要分布在國內一、二線城市的百貨商場、購物中心等核心商圈以及客流量較大的機場、知名球會會所等區域，是公司主要營業收入來源。2021 年營業收入分渠道來看，直營店營業收入占比達到 70.37%，是公司業務發展的關鍵。

加盟店主要分布在一、二線城市以外的經濟較發達地區。在加盟模式下，公司將產品直接銷售給加盟商，由加盟商自行對外銷售并負責終端門店的運營管理工作，承擔相應的渠道費用，加盟商自行承擔經營的收益與風險。

加盟店是公司實現產品下沉到三四線城市的重要渠道，營業收入占比也達到 25.12%，能夠有效幫助公司擴大市場覆蓋率、提高終端密度。

公司線下門店規模顯著增長，直營店鋪與加盟店鋪比例平穩波動。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司線下營銷網絡覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市的核心商圈、高端百貨、機場、知名高爾夫球會會所等，門店總數達 1125 家，其中直營店鋪 544 家，加盟店鋪 581 家，直營加盟比例接近 1：1。

就渠道數量來看，公司自上市以來，持續擴大經營規模，線下門店數量逐年增加，門店總數由 2016 年的 602 家 擴張至 2021 年的 1100 家，凈增 498 家。

就渠道增速來看，2018 年與 2019 年公司直營門店擴張速度高于加盟門店，2020 年趨向接近。

就渠道類型結構來看，公司直營店與加盟店的比例在 2016 年到 2018 年有一定幅度提高，近三年基本在 0.9-1 的范圍內維持平穩波動。

4.1.2 渠道地區分布“廣覆蓋、深扎根”，類型結構健康多元化

我們使用高德地圖搜索公司在全國各省市的店鋪布局情況，進而對公司線下渠道的布局現狀及未來發展空間展開剖析。（注：高德地圖搜索引擎算法問題導致部分店鋪缺失，因而存在高德口徑與公司公告口徑存在不一致的問題，但高德口徑的覆蓋率已達 70%以上，渠道畫像相對準確）。

渠道地區分布“廣覆蓋、深扎根”，重點布局經濟發達地區。

在營銷渠道地區布局方面，公司門店廣泛分布于全國 31 個省、自治區及直轄市，并主要集中在經濟發達地區，在一、二線城市覆蓋密度較大，其中店鋪分布數量最多的 5 個地區為廣東、四川、江蘇、山東、遼寧省，對應門店數量分別為 114、63、59、52、42 家，前五大銷售地區門店數量占全國門店總數量的 43.71%左右。

公司起源于廣東并深扎廣東市場，數據顯示公司在廣東省建立了 114 家門店，遠高于第二大布局區四川省的 63 家。

在此基礎上根據公司品牌定位高端及目標消費人群高收入等特點，向東南沿海地區及商務旅游中心等地區展開擴張，形成了獨特的區域化渠道布局模式。

渠道類型結構健康多元化，不同類型渠道聚焦獨特營銷定位。

公司在渠道布局方面采用全渠道分層布局的模式，有利于兼顧營銷傳播與市場滲透。

一方面基于高端休閑服飾品牌的定位，公司在包括傳統百貨商場和新興購物中心在內的核心商圈和客流量較大的機場高鐵站大量布局終端門店，達到渠道供應與品牌推廣的雙重目的。同時立足于品牌的高爾夫基因，公司還在部分國內知名高爾夫球會會所設立終端門店，借助高爾夫文化及特定消費群體傳播品牌形象。

另一方面公司實行“直營+加盟”的渠道銷售模式，因而有眾多加盟店以獨立店鋪形式下沉到三四線城市的商業街、居民區等區域，有利于品牌形象的廣泛傳播，提升品牌知名度。此外公司還積極布局作為庫存消化重要途徑的奧特萊斯店，有效保證了渠道布局的健康性。

根據店鋪類型及核心功能的不同公司的線下渠道門店可分類歸納為百貨商場店、購物中心店、奧特萊斯店、高爾夫球會店、機場高鐵店和獨立店鋪 6 個類型，其中：

1）百貨商場店和購物中心店

百貨商場和購物中心門店是公司產品銷售的主要渠道，截至 2022 年 3 月兩者共計 460 家，占比高達 60.93%。結合地區分布來看，一線區域中北京、上海、廣州、深圳四個城市的商場店數量（百貨商場店數量+購物中心店數量）分別為 13、4、24、33 家，四座一線城市合計達 74 家，其中又以廣州和深圳見多，體現了公司在一線區域高端商場的重點布局。

百貨商場和購物中心中又以百貨商場渠道為銷售重心，門店數量占比達到 35.36%。公司通過分析目標客戶畫像，針對目標客群的購物習慣選擇高端百貨商場開設門店并迅速擴張，樹立起高端品牌形象的同時廣泛覆蓋各級城市的高收入精英群體，致力躋身國內一線高端休閑服飾品牌。

此外，基于同百貨商場建立的長期合作關系及品牌自身良好的門店績效，比音勒芬還獲得百貨商場在店鋪位置、面積及扣點等多方面的支持，并結合其“調位位置、擴面積”的舉措有效保證了公司百貨門店的競爭優勢與店鋪效益，進而形成品牌績效與渠道議價能力互推共進的良性循環。

相比百貨渠道對于新興購物中心的布局，公司發力較晚。

一方面通常來講購物中心所吸引的消費群體年齡層偏低，也更偏向大眾消費，與比音勒芬品牌定位的目標客群存在一定程度的偏差；另一方面新興的購物中心大都是集購物、餐飲、休閑娛樂于一體的大型綜合性活動場所，購物只是其承載的一部分功能，因而存在部分購物中心消費者并不具備購物預期，進而導致部分購物中心店店效偏低。

但近年來隨著高端購物中心的迅速興建、消費者年齡迭代及購物習慣的變化，公司也在逐步加大購物中心渠道的布局，不斷更新以逼近最適應市場的渠道結構。

2）機場高鐵店

機場高鐵店是公司獨具特色的銷售渠道，高德地圖數據顯示截至 2022 年 3 月公司在全國范圍內共開設 36 家門店，其中 31 家機場店和 5 家高鐵店。結合地區分布來看，36 家機場高鐵店廣泛覆蓋到 19 個省和自治區及直轄市，占其 31 個省和自治區及直轄市覆蓋面的 61.29%。機場高鐵店的設立使得比音勒芬品牌與目標客群有了更加直接的接觸。機場高鐵站客流量大，其中的高端商旅人士是公司重要營銷與服務對象。

一方面作為針對性營銷場景，在機場高鐵站開店可以提高宣傳效率，有效提升品牌認知度；另一方面作為特定消費場景，在機場高鐵站開店可以幫助客戶充分利用候機候車時間，為客戶提供便捷購物渠道的同時加強了客戶粘性。

3）奧特萊斯店

奧特萊斯店是公司消化庫存商品的重要銷售渠道，高德地圖數據顯示截至 2022 年 3 月公司在全國范圍內共開設 73 家門店，占公司全部門店數量的 9.67%。比音勒芬定位于高端休閑服飾，品牌形象是立足之本，因此為維護品牌高端形象，公司普通門店一般不設或很少設臵折扣，而是專門設立折扣店消化過季服裝庫存。

奧特萊斯店主要銷售上市 1 年以上的產品，由于產品本身毛利率高、折扣集中在 4-6 折，折扣后銷售仍存在一定利潤空間，因而奧特萊斯店在去庫存的同時也為公司帶來了不菲的利潤收入。

4）高爾夫球會店

高爾夫球會店是公司另一特定場景的銷售渠道，截至 2022 年 3 月我們在高德地圖上搜索到 6 家高爾夫球會門店，均開設在國內知名高爾夫球會會所附近。高爾夫球會店的設立凸顯了品牌內在的高爾夫文化基因，配合旗下的高爾夫系列對高爾夫球愛好者以及偏好高爾夫服飾風格的高收入人群展開針對性營銷。

公司力圖打造“中國高爾夫服飾.品牌”，從根部入手高效精準覆蓋高爾夫文化相關人群，夯實品牌業內知名度及影響力，建立競爭優勢。此外高爾夫球愛好者通常都是高收入、高品位的精英人士，利用高爾夫系列拉近品牌與這類人群的距離，能夠為進一步將之發展為品牌旗下休閑、時尚系列的消費者奠定了堅實基礎。

5）獨立店鋪

獨立店鋪是品牌下沉市場、擴大覆蓋面的基本途徑，截至 2022 年 3 月門店數量共計 180 家占比達到 23.84%。

獨立店鋪多為公司特許授權加盟商開設的加盟店，主要分布在一、二線城市以外的經濟較發達地區。這些店鋪分散分布在商業街道、居民區、酒店旁等多種生活區域中，為公司營銷網絡提供了豐富多元的渠道場景，是品牌擴大知名度、貼近生活的重要一環。

4.2 渠道空間測算：渠道仍具發展潛力

4.2.1 分類型探討部分渠道空間

全國范圍百貨商場店滲透率較低，存在布局空間。根據國家統計局，截至 2020 年末全國共有 6071 家零售百貨商場，而公司在百貨渠道布局了 267 家門店,滲透率較低僅為 4.40%，因此公司在百貨渠道方面仍存在較大的布局空間。

全國范圍機場店滲透率較低，存在布局空間。

根據中國民用航空局數據，截至 2020 年末我國境內民用運輸機場（不含香港、澳門和臺灣地區）241 個。高德地圖顯示公司 32 個機場店分布在 26 個國際機場，滲透率僅為 10.79%，公司在機場渠道方面也存在較大的布局空間。

此外數據還顯示，2021 年全國范圍旅客吞吐量達 1000 萬人次以上的機場數量有 29 個，客運吞吐量占全國比例達 70.78%。公司在這 29 家機場中布局了 18 家機場共個 24 個門店，滲透率為 62.07%較高，但仍有一定布局空間。

4.2.2 分地區測算渠道鋪設空間

公司公告稱比音勒芬品牌總開店空間約 1500-2000 家，對此我們在已有渠道布局畫像的基礎上，分區域分別采用購物中心及百貨商場體量滲透和各地區居民人均可支配收入對標的方法對渠道空間進行測算，測算過程及結果如下：

1）分區域刻畫店鋪地區分布

由于各地區經濟發展水平和公司營銷網絡覆蓋的差異，我們首先對全國比音勒芬品牌店鋪覆蓋的 31 個省和自治區及直轄市進行劃分。

基于行政區劃、地理位置、經濟發展水平及公司發展歷程等多重因素，我們劃分出如下 3 個區域：

區域 1：北京、上海、天津和重慶 4 個直轄市。4 個直轄市具備地區面積小、常住人口多、經濟發達等特點，因此我們將其劃入一個可比區域。

區域 2：東北、東南沿海及中部發達地區。這些地區相對而言經濟發展水平相當，均處于較高水平，因此我們將其劃入一個可比區域。

區域 3：西南、西北等經濟發展水平較低的內陸地區。這些地區包括新疆、西藏、甘肅、青海、寧 夏和內蒙古 6 個省和自治區，均具有經濟發展水平較低、地區偏遠、品牌滲透率低等特點，因此我們將其劃入一個可比區域。

2）測算各地區開店空間

對于區域 1 渠道空間的預測，采用購物中心及百貨商場體量滲透的方法。我們假設區域 1 中所有地區未來均具有達到區域內最大滲透率的開店空間，因而使用重慶市目前的滲透率作為區域內其他地區的目標滲透率，進而計算開店空間。

對于重慶市我們考慮同步增長，使用其他 3 市滲透率增長的平均值加上重慶市目前的滲透率作為其目標滲透率，進而計算開店空間。

對于區域 2、3 渠道空間的預測，采用各地區居民人均可支配收入對標的方法?？紤]到居民收入水平對銷售終端數量的決定性作用，我們假定區域 2、3 中公司各地區店鋪數量飽和值與該地區居民人均可支配收入成正比例關系，計算各地區門店數量與人均可支配收入的比值，并使用相應的統計值作為預測的目標基準。

具體來看 對于區域 2，首先取區域內各地區門店數量與人均可支配收入之比的均值 9.39、70%分位數 11.96、最大值 80%的 20.59 以及最大值 25.34 作為目標基準。

根據該省市當前比值以及人均可支配收入確定目標比值；對于該比值為 25.34 的廣東省考慮同步增長，使用其他 20 個地區該比值增長的平均值加上廣東省目前的比值作為其目標比值，進而計算開店空間。

對于區域 3，首先取區域內各地區門店數量與人均可支配收入之比的均值 1.72 和最大值 2.72 作為目標基準。

對于該比值小于 1.72 的地區，預測時目標比值取 1.72；對于該比值大于 1.72 而小于 2.72 的地區，預測時目標比值取 2.72；最終對于該比值為 2.72 的甘肅省考慮同步增長，使用其他 5 個地區該比值增長的平均值加上甘肅省目前的比值作為其目標比值，進而計算開店空間。

據測算，區域 1、2、3 開店空間分別可達 106、1090、37 家，合計 1233 家。

考慮到測算時采用的數據為高德地圖口徑的 755 家門店，相比公司 2021 年中報公告的 1007 家門店覆蓋率約為 75%。因此開店空間預測值折算為公司公告口徑可達 1644 家，測算結果符合公司公告所稱的 1500-2000 家開店空間。

對比目前 1125 家的門店規模，我們認為比音勒芬品牌渠道數量當前仍有至少 50%的發展空間。

5.盈利預測與估值

直營渠道：隨著公司持續新開門店疊加優化門店質量，新推產品系列，預計 2022-2024 年收入分別為 23.8/28.2/32.9 億元，同比增長 24.1%/18.5%/16.7%。

加盟渠道：隨著持續新開門店疊加優化門店質量，預計 2022-2024 年收入分別為 8.6/10.1/11.7 億元，同比增長 25.2%/18.3%/16.0%。

線上渠道：公司近年大力發展線上渠道，在鞏固天貓等傳統渠道同時拓展抖音等新渠道，我們預計 2022-2024 年收入分別為 1.5/1.9/2.3 億元，同比增長 23.0%/25.0%/20.0%。

毛利率：預計公司總體毛利率保持穩健提升趨勢，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 77.7%/78.4%/78.7%。

費用率：隨著公司持續優化銷售及管理費用率，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 38.1/37.9%/37.9%，管理費用率為 5.7%/5.3%/5.3%，研發費用率為 3.1%/3.1%/3.1%。

綜合來看，預計公司 2022-2024 年營收分別為 33.8/40.2/46.9 億元，同比增長 24.3%/18.8%/16.7%；歸母凈利潤為 8.0/10.0/12.2 億元，同比增長 28.7%/24.9%/21.4%。

我們選取國內其他中高端服飾企業作為其可比公司。當前市值對應 2022-2024 年 PE 分別為 15.7/12.6/10.4 倍，對比行業平均值 15.5/8.8/7.5 倍，我們認為公司具備多元優勢，疫情下業績確定性強，同時高爾夫獨立門店陸續開設有望構建第二成長曲線。

風險提示

行業競爭加?。阂咔榉磸陀绊懴铝髁?，中高端服飾行業內競爭逐漸激烈，若之后競爭加劇，可能進一步對公司業績產生影響。

新品拓展不達預期：公司立足高端服飾拓展高爾夫系列產品，目前處于獨立開店過程中，若未來高爾夫獨立門店開設不及預期，可能對公司收入增長帶來一定影響。

原材料價格波動：原材料為公司成本主要組成部分，若未來產生波動，可能對公司毛利率產生一定影響。

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