來源：中糧期貨研究中心

背景

2022年年初，金銀延續2021年12月的上漲趨勢，一季度上漲；而后二三季度連續下跌，走出三波明顯的趨勢性下跌行情。.波，4月中旬至5月初，美聯儲.次加息預期的擾動，從宏觀和金融維度持續打壓白銀的金融屬性。同時，高通脹下全球經濟疲弱，引發需求走弱預期增強，銀價下跌。第二波，6月16日-7月28日，加息預期加劇，疊加強勢美元，引發6-7月兩次FOMC會議期間，金銀趨勢性下跌。又因大宗商品普跌近9％，白銀超跌黃金。第三波，9月22日FOMC會議前，白銀承壓下跌，回吐此前反彈漲幅。

9月至今，白銀走出一波極其可觀的上漲趨勢，滬銀主力累計漲幅15.66％，同期黃金僅為4.08％。分析主因：一是加息降速預期開始發酵，對金融屬性的利空邊際減弱；二是白銀基本面的利多逐漸被市場討論，市場情緒升溫；三是2-3季度三次的趨勢性下跌使得銀價超跌黃金超20％，估值偏低，補漲勢在必然。

一 加息降速？靜待15日FOMC結果

年內幾次的價格拐點均發生在美聯儲FOMC會議當日或前后。美國的貨幣政策仍然是主導全年商品價格，包括金銀價格的主要因素。回顧3月至今的此輪美聯儲加息，根據“最”官方的FOMC會后聲明的表述，已經發現后續美聯儲計劃加息降速的重要線索。

因此，12月15日的.FOMC會議備受關注，是否會如期降速加息幅度？甚至能否給出此輪加息周期結束的時間表？將成為后續白銀上漲的主要宏觀驅動。

二 基本面利好關注度增加

白銀的基本面“極其優異”，愈加收到市場關注。供應方面，由于全球疫情以及需求走弱預期，金屬礦山及冶煉近三年都沒有大幅的資本開支，甚至還在進行業務收縮。白銀的供應中礦產銀占比82％，其中3/4是來自有色礦山的副產品，受到有色金屬價格影響更大，未來產量下降已然確認。需求方面，工業需求占比48％，其中1/4來自光伏，受益于新能源浪潮，未來需求將繼續呈現爆發式增長，增量可觀。庫存方面，早在10月初，筆者曾提示過白銀巨量庫存的流出將引發價格大幅上漲（詳見《白銀：巨量庫存流出的猜想》）。大宗商品庫存是供需共同作用后的結果，在此基礎上，貴金屬庫存變化也體現其金融屬性和投資需求變化。因此，從庫存角度可以更直觀的顯示白銀“極其優異”的基本面和“隱晦膨脹”的投資熱情。

.，截止.數據，全球四家主要交易所白銀庫存累計流出12,170噸。其中LBMA白銀庫存年內流出9,623噸，占比79％，是分析重點。這些庫存去了哪里？

LBMA白銀庫存的數據中包含SLV、PHAG、SIVER、SSLN等白銀ETF和Bullion Vault、Gold Money金銀經銷商的持有實物，即非流通庫存；目前約占LBMA庫存總量的80％，年內減持約1865噸；這表示ETF減持與可流通的庫存去庫同時發生，可流出庫存去庫幅度更大。目前LBMA可流通庫存量偏低，為后續銀價上漲提供沃土。

第二， 截止12月6日，全球主要ETF年內累計減持2,275噸，其中保管庫不在LBMA庫存統計范圍的有加拿大PSLV和澳大利亞ETPMAG，這兩個ETF年內是增倉，合計年內增倉494噸。這表示除美國和歐洲以外的其他地區，白銀的投資熱情依然較為火熱。

第三，由于疫情管理的放松，印度婚禮和其他社交活動數量激增，銀飾和銀器的禮物消費大幅上升。此外，印度的黃金進口關稅由7.5％升至12.5％，印度黃金變得更加昂貴，年輕一代追求變化、新潮，更喜歡頻繁購買價格優惠的銀飾品。截止9月，印度年內累計進口白銀已超8,000噸（初略統計為8,182噸），較疫情前（2019年同期）增加2,897噸，預計全年進口量將達到11,000噸。這既可以解釋絕大部分庫存的流向，亦可以表征白銀的投資熱情已經開始。

最終，我們粗略的計算，“全球1217噸去庫≈494噸的ETF增倉+8182噸印度進口”。從投資結構上，區域分化極其明顯，非歐美地區和印度的白銀投資持續增加，而傳統ETF投資的主戰場美國和歐洲則表現不佳。

未來隨著美國和歐洲，尤其是歐洲的經濟下行壓力加大，疊加高通脹持續，預計避險和抗通脹需求將會增加，帶動相關地區的白銀投資熱情。

三 估值偏低帶動補漲

2-3季度，白銀形成三次趨勢性的下跌，同期，國內金價受于外盤金價下跌和人民幣貶值的共同作用，陷入膠著的震蕩區間。這使得銀價超跌黃金超20％，金銀比持續走高，累計漲幅超過20％。

8月中旬至11月初，黃金再度因為同樣的原因陷入震蕩的泥沼，同期白銀連續上漲。而后11月FOMC會議使得金價整體中樞徒然上移，白銀再度受到提振。9月至今，金銀比持續下跌，累計跌幅已達15％。

4季度白銀上漲的核心是估值偏低帶動的補漲。后續這種漲勢是否能夠持續，需要根據前面兩點主因，即加息降速是否證實？美國和歐洲的投資需求是否能夠增加？筆者對此相對樂觀，宏觀的利空即將邊際轉弱，不確定的只是時間，而光伏需求和投資需求的利好已經開始發力，不確定的是量變到質變的轉換點。

綜上所述，補漲行情基本結束，后續銀價需要重新尋找上漲驅動。確定的方向判斷，足以從投資角度引發關注，一旦不確定的“引爆點”發生，如2020年8月泛美減產，那么白銀將再度開啟上漲，投資熱情受到引爆后，將助推銀價的漲幅更為陡峭。

本文源自行業資訊