（報告出品方/分析師：華創證券 胡瓊方 王薇娜）

一、化妝品代工發展機遇

化妝品整體規模部分此處不再贅述，Grand View Research顯示，2017年全球塑料包裝（下文簡稱塑包、包材）市場規模1979.8億美元，國內市場規模為496.4億美元（2019年規模以上企業7916家，大多為中小企業，2019年平均收入約1.24億元），預期未來增速在3.5-4.5%左右；其中全球化妝品塑包市場規模約110億美元，預期增速約5%左右。

化妝品包裝設計需要考慮多重因素，最基礎的功能有保護化妝品內容物及標識化妝品各項信息。外觀新穎、高顏值的包裝形式更能引發購買沖動，品牌商對包材外觀設計、質控、模具開發等能力提出了更高的要求。

隨著國內居民消費能力的提升，化妝品行業的個性化、差異化需求膨脹且變化較快，品牌商需要多元化產品組合以及用健康時尚的設計理念來迎合消費者需求；而線上渠道分散，品牌商也需要花費更多精力在品牌經營及市場開拓；同時消費者對功效性、安全性、穩定性的追求且快速變化的“口味”，品牌商也需要快速反應。

以往常見的模式是品牌商早期就建立了自有工廠，特別是涉及核心研發的內容物部分自主生產，而非核心單品/新品及包材則外包。

早期國內渠道和流量更迭相對緩慢，因此當時的品牌商有足夠的時間培育供應鏈及相關人才、技術的儲備（已有配方、研發基礎上，生產工藝核心在于研發、生產人員對于投料時間、投料劑量的掌控，以及對如乳化速度、攪拌速度、溫度等生產設備參數的設定，技術積累無法一蹴而就）；但互聯網特別是移動互聯網時代，渠道更迭迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起盤后培育供應鏈在一定程度上風險更小、機會成本更低，因此現代的專業代工廠應運而生（需要注意的是，上世紀80年代國內也有化妝品代工，但彼時有特定的政策背景）。

除了新興品牌和新品，較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或迭代飛快的產品（如彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。

前者品牌心智強而毛利率低阻擋新進入者，而選擇代工可以減少擴建工廠的投入、管理、生產等（特別是國際品牌跨國供應鏈較長，異地管理難度增加），但成熟品牌對于供應商的質控要求、穩定性要求非常高，一經合作轉換成本也高；后者周轉過快，自建產線成本高。

隨著國內 OEM/ODM 企業設備、產能、技術及相關配套不斷提升，國際日化品牌商已逐漸將訂單轉向國內生產商，成為國內 OEM|/ODM 企業主要客戶來源之一。

融合內容物和包材兩種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種摩擦成本（如需協調調度，確保有效數量的匹配，包材和內容物的特性、交貨時間等的不沖突，質量控制等），也提高對客戶的綜合服務水平。同為消費領域的運動紡服賽道上也有整合上下游進行一體化綜合服務的申洲國際，顯著縮短產品交期、降低客戶各方面成本。

監管層面，化妝品逐漸成為一類重要的居民消費品，藥監局等部門通過制定一系列法規對化妝品生產企業從原料使用、生產許可、產品備案/審批、信息標識、抽檢等一系列流程進行嚴格管控，行業準入門檻不斷提高，部分生產能力弱、質量控制不規范的中小型企業被逐步淘汰；另外疫情引發需求端消費意愿、供應端的供應鏈、倉儲物流等的變化，也促使部分合規企業也主動收縮，行業集中度有望提升。

行業內除了嘉亨家化，頭部代工企業有科絲美詩（中國），成立于2004年，研發人員近300人；成立于2007年的科瑪（北京），擁有近300項專利；1998年成立的錦盛新材（主要做包材），2004年成立的諾斯貝爾，2006年成立的芭薇股份等。

二、公司概況

（一）塑包與化妝品代工協同發展

嘉亨家化主要從事日化產品OEM/ODM（包括化妝品和家庭護理產品研發、配制、灌裝）及塑料包裝容器的研發設計和生產，是行業內少數兼具日化產品及塑包研發、設計和生產能力的企業，為強生、上海家化、郁美凈、貝泰妮等主要客戶提供一體化綜合服務。

未來公司也將繼續堅持一站式服務的發展戰略，以客戶價值為導向，以技術研發和產品創新為手段，追求卓越品質，滿足客戶不斷升級的產品需求。

公司前身為泉州華碩實業有限公司，2005年設立，初期主要為知名日化產品品牌商生產塑料包裝容器。2007年強生基于對公司質量控制、生產交貨能力的認可，并經過嚴格審核，將公司納入包材供應鏈。

隨著國內化妝品行業快速發展，公司敏銳洞悉到化妝品品牌商的生產、研發外包需求，2011年公司開始開展化妝品OEM業務，其“質量優先于利潤”的產品理念通過了強生等品牌商的嚴格認證，不斷積累國內外優質客戶群體；2018年公司整體改制為“嘉亨家化股份有限公司”，同時經過十多年經營，逐步形成日化產品OEM/ODM與塑料包裝業務協同發展的策略，兩項業務相輔相成，降低客戶成本，也提高了對客戶的一體化服務水平。

憑借公司對產品安全性、功效性和穩定質量的有利管控，公司與多名客戶建立了長期互利共贏的合作關系，多次被強生認定為“零缺陷項目合作伙伴”，為“大寶SOD蜜新裝上市”做出杰出貢獻，為郁美凈“最佳戰略合作伙伴”、上海家化“優秀供應商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、殼牌“最優供應商”（2020年8月獲得）。

2021年3月公司創業板上市。

（二）股權集中，高管團隊深耕行業多年

公司股權較為集中，曾本生作為創始人兼董事長，直接持有公司55.49%股權，與其子曾煥彬（任公司副董事長、總經理）一同為實控人，深耕行業多年。

此外，副總經理許聰艷曾主持過兩項福建省級科研項目，是中國包裝聯合會常務理事，研發管理能力突出；副總經理龍韻曾任職于強生，具有非常豐富的工作經驗。董監高等多名核心人員在公司穩定發展。

公司及旗下各子公司、孫公司有不同分工及合作客戶。為便于安排生產、銷售和物流，公司根據殼牌的業務布局設立天津、珠海嘉亨，滿足其天津、珠海、香港、東亞及東南亞等區域的產品需求。

三、一體化服務商嘉亨家化

公司化妝品業務較快發展，2021年塑包業務收入已經下降至35.30%，化妝品業務占比超過一半，剩余家庭護理產品業務占比8%+。

過去幾年受限于產能，嘉亨家化業務擴張變慢，需選擇和平衡一部分客戶訂單，2020、2021年收入分別為9.69和11.61億元（+19.89%），2021年歸母凈利潤0.97億元。

盡管公司近五年化妝品產能持續提升，從2017年的4000t上升至2021年的24500t，但化妝品產能利用率始終在95%以上。募投項目湖州嘉亨已于 2022年3月取得了《化妝品生產許可證》和《消毒產品生產企業衛生許可證》，化妝品生產車間于2022年6月開始逐步投入使用，隨著湖州嘉亨的投產，能夠進一步提升公司的智能化生產和數字化管理水平，有效緩解公司的產能制約。

隨著業務能力提升，嘉亨家化積極切入品牌商產品供應鏈各個環節，垂直整合和優化設計制造與經營模式，實現快速量產和更高效的供應鏈管理。

公司在塑包外觀設計、模具開發、注塑/吹塑/軟管等各項生產工藝方面積累了豐富經驗，自動化程度高（除部分環節需要人工檢測），已為諸多品牌商客戶開發了近千款塑料包裝，在全國規模以上塑料包裝箱及容器制造行業市場份額為0.28%（行業極其分散），高于行業平均水平。在化妝品方面公司不斷加大配方研發和優化、生產工藝流程優化設計等方面的投入，已備案化妝品900余件。

公司主要客戶為強生、上海家化、郁美凈、貝泰妮、百雀羚、殼牌、益海嘉里等國內外知名品牌（部分為集團企業，旗下不同子公司向公司采購內容不同），前五名客戶收入占比約7-8成，顯著高于同行業可比上市公司的在3-6成。

公司為成熟品牌服務的化妝品業務主要以OEM方式進行，采用成本加成法，綜合考慮產品成本計算的基礎上，根據產品類別、預計訂單量、客戶合作歷史、對公司業務拓展的影響等，與客戶協商確定價格。同時，公司ODM占比也在快速提升。

在OEM模式下公司部分原材料需從品牌商指定廠商采購，收入確認方式不同，同時過去產能有限及不同產品發展不同，公司也會視情況調整產品結構，且原料價格也有波動（公司采購占比較大的主要原材料是 PE、PP 等合成樹脂，PE、PP 等合成樹脂的價格是影響公司盈利水平的重要因素之一。

PE、PP 屬于石油化工行業下游產品，價格受國際原油市場價格波動影響較大），公司毛利率略有波動但整體穩定（2020年起新會計準則下運費及包裝費從銷售費用轉移至營業成本）。

2022Q2疫情影響較為嚴重，但公司費用較為剛性，因此管理費用率提升明顯，凈利率受到影響。

不同客戶的日化產品配方不同，使用原料生產廠家、品牌型號等差別較大，公司原材料種類、規格、型號較多，合成樹脂、表面活性劑、色母、標簽以外的原材料較為分散，單價波動對成本影響較小。

2020年來行業監管趨嚴，部分不合規產能面臨出清，2021年預期疫情快速結束，行業多個龍頭參與方積極擴產。但當年生產端面臨諸多挑戰，擴產、擴人但產能沒有即時快速釋放，同時上游原料漲價但未傳導，盈利狀況都有所下降。

2021年10月29日，科絲美詩上海工廠單月月產量突破5000萬支，刷新歷史記錄，11個月前為4000萬支。加上廣州工廠，科絲美詩單月產量已接近7000萬支。

芭薇股份2022年1月完成定增募資1.045億元，募集資金擬用于公司創新中心及產業基地項目建設（4500萬元）、子公司的芭薇生物科研生產基地建設（1514萬元），以及補充流動資金。錦盛新材2021年年產4500萬套化妝品包裝容器新建項目按進度原在建工程驗收轉固。接下來還有年產1500萬套化妝品包裝容器技改項目、年產6000萬套化妝品包裝容器建設項目仍在在建工程。

四、公司核心壁壘

成熟品牌產品對供應商穩定生產和質量控制能力具有較高要求，在合作前有嚴格的質量認證和考核，供應商通過后才可融入其供應鏈體系。公司以穩定高效的生產能力、嚴格的質量控制、快速迭代的技術研發成為多個國內外知名日化集團長期穩定的合作伙伴。

（一）與國內外知名日化品牌建立長久的合作關系，樹立口碑

融入國內外知名日化品牌商的供應鏈，需要通過客戶 3-6 個月的現場驗廠等一系列審核程序，客戶對包括廠房、設備、供應商管理、生產流程及過程控制、品質管理流程、研發及檢驗、追溯性、環境、安全、人力資源等進行詳細嚴格的審核。

在通過供應商資質審核后，公司需進行產品開發或配方及工藝轉移、試車驗證，成品試產后還需進行穩定性、兼容性等測試。測試結果符合標準后，客戶才會向公司下達正式訂單。隨著客戶產品的順利交貨并經與客戶一段時間的合作磨合后，客戶綜合評估公司的研發及技術能力、生產能力、質量控制能力等，和公司合作的產品品類及訂單量才會不斷增加。同時，客戶會持續每年對發行人進行定期、不定期審核。按照行業經驗，從開始對供應商進行資質審核到正式下達訂單一般需 6-12 個月。

公司與主要客戶強生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年，與殼牌已合作 7 年，與強生、上海家化、郁美凈、百雀羚、保利沃利科技（武漢）有限公司、尚赫（天津）科技開發有限公司等客戶在塑料包裝及日化產品領域均已形成多品類、多方位的深度合作。

發展初期為了更好地控制經營風險、深入挖掘優質客戶的潛在需求，以穩定高效的生產能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發成為客戶長期穩定的合作伙伴，公司客戶集中度較高，2017-2021年前五名客戶的收入占比分別為 83.38%、77.44%、70.97%和 73.66%、76.64%（同行業可比上市公司前五名客戶銷售收入占比在 30%-60%）。

2014益海嘉里通過行業內資源與公司接洽并建立合作關系，2015年公司與貝泰妮通過行業資源了解并接洽后建立聯系，此后的2016-2019年多特瑞、拜爾斯道夫、尚赫（天津）、保利沃利等與公司通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。

2020年公司與寶潔、聯合利華、貝親等品牌建立了合作關系。公司前期的扎實功底將為后續擴展客戶樹立口碑、奠定堅實的基礎，新增產能后也將打破過去幾年的產能限制，擴大客戶群體。

在國內化妝品市場快速發展及產業鏈分工的背景下，公司專心做好客戶服務，提升已有的研發、制造和質量管理能力擴大競爭優勢，沒有打造自有品牌的計劃。

（二）長期儲備，快速響應，持續研發創新

化妝品（含日化）內容物及包材涉及一定的研發和工藝積累，例如材料、乳化方式、介質粘度和分散度、配伍性等及生產工藝參數的摸索，經過十余年的積累，嘉亨家化積累了豐富的經驗，并能在實現高品質管控的前提下快速響應客戶需求。憑借優良的生產管理，公司能夠快速整合各方面資源，動態調整產能分配，較短時間內完成產品設計、原材料采購及生產、產品配送等所有工作，化妝品交貨期一般為30天，加急訂單可以在20天內完成配制、灌裝、微生物及理化檢測、包裝盒運輸的交貨流程。

OEM模式下，公司可以將客戶提供的配方快速轉換為適合自身設備、環境、人員的工藝技術，15天左右即可形成符合客戶質量要求的完整工藝及技術控制文件，完成試產準備，有效縮短客戶的配方及工藝轉換周期。

ODM模式下，公司研發人員可根據客戶對產品外觀、功效和安全的需求，2-3周內初步確定配方、生產工藝及完成試產，一般3個月左右可完成產品穩定性、兼容性、微生物及理化指標檢測、包材測試，滿足客戶快速迭代、快速生產的需求。

公司為客戶開發塑包新產品平均周期一般約3個月（從產品設計、模具開發、試樣、生產驗證），對不需要重新開發模具的新產品一般15天左右可完成產品生產驗證，實現批量生產。

客戶對公司生產技術和質量控制的高標準、高要求促使公司不斷加強研發投入，形成完整的產品研發、制造、生產流程和質量控制體系，組建了經驗豐富的研發團隊，這在行業監管趨嚴、不合規廠商退出市場的供應格局下富有更大競爭優勢。

公司持續引進資深的研發和市場研究人員充實研發及管理團隊，建設以毒理學和皮膚科學為核心的安全和功效評價體系、以消費者體驗為基準的評價平臺。同時公司也與復旦大學、上海市預防醫學研究院等科研單位在透皮吸收研究、新品開發及功效評價等方面開展合作。

截至2021年底，公司共有在職員工1710人，研發人員129人占比7.54%；生產人員1083人，占比63.3%；行政人員424人占比24.8%；銷售、財務人員各46、28人。公司注重日化產品及塑包市場需要快速迭代研發的需求，持續引進資深的研究技術型人員，技術研發能力和產品轉化能力持續提升，近年來研發費用支出持續在2%左右，2021年共計投入研發資金2195.43萬元，同比增長18.48%；2021年研發費用率1.89%。

（三）包材+內容物一站式服務，節約成本，減少摩擦

紡織服裝行業申洲國際是一體化服務的先行者，傳統行業交付周期大約在5個月，申洲縮短1.5個月，最短可達15天，一方面是高效率、自動化（需要規模支撐），另外一體化服務節約各環節周轉時間。

2020年之前按照舊的會計準則，公司產生的商品需要運送至客戶制定地點，過程中也產生外包裝（如紙箱、周轉箱、立體袋、平口袋、纏繞膜、封箱膠帶等）。根據2017-2019年的費用情況，包裝費+運費的費用率合計為5-6%。如果公司能夠在更大程度上實現一體化服務則可以減少包裝及運費，對較低毛利率的日化產品意義較大。同時也能節約中間的周轉周期。

公司過去確實在逐步延伸與既有客戶的合作范圍。

1）早期2007年公司建立與強生的包材業務合作后，在2011年進入其日化產品供應鏈。2019年強生塑包及化妝品業務對公司收入貢獻分別為1.12億元和0.51億元，2020H1化妝品收入貢獻0.39億元。

2）鑒于公司長期為強生等客戶提供化妝品OEM業務，產品質量穩定、供貨能力較強，百雀羚與公司在2018年加大合作范圍（雙方合作歷史較長，公司始終為百雀羚重要的包材供應商之一），當年百雀羚為公司化妝品業務貢獻2328.64萬元，盡管后期因成本與產品定價因素出現略微虧損，且公司產能有限而縮減化妝品產品合作規模，雙方仍然在包材領域有良好合作關系。

3）經過長期跟蹤郁美凈的戰略發展需求，通過前期小批量產品合作、嚴格的產品質量檢驗，2016年公司與郁美凈開始合作，且合作范圍不斷擴大，2017年化妝品業務對公司收入貢獻僅436萬，2019年上升至3766萬元。

申洲服務客戶的客戶至上理念廣為流傳，公司也在竭誠服務客戶方面可圈可點。2013年公司通過殼牌的供應商審核后雙方開始合作，根據殼牌的業務布局，為便于安排生產、銷售和物流，嘉亨家化設立了天津嘉亨、珠海嘉亨，滿足殼牌天津、珠海、香港、東亞及東南亞等區域的產品需求，同時浙江嘉亨向浙江殼牌供應塑料包裝容器。因與殼牌多年合作過程中優秀的質量表現和防偽防盜技術創新，2020.8公司獲得殼牌“最優供應商獎”，公司也是國內.一家獲此榮譽的塑料包裝蓋品類供應商。

新興品牌噴涌階段，公司也繼續扎實維護好核心客戶，而非大肆擴張、放松對供應鏈質量的要求做短期業務嘗試，維持良好的品牌形象和行業口碑。

未來公司也將進一步完善營銷體系，構建富有競爭力的激勵制度，引進和培養營銷隊伍，加大營銷投入力度；積極通過參加行業展會、行業研討會及客戶拜訪等，加大公司宣傳并提升公司形象；深入了解客戶需求及市場發展趨勢，積極向客戶推薦公司的研發設計成果及產品解決方案，主動建立合作關系，進一步拓展業務。

五、報告總結

過去幾年公司產能受限，2020年行業監管趨嚴，公司作為合規龍頭有望在新的行業環境下受益，且以往合作客戶有著高標準高要求，公司通過審核后樹立起良好的品牌形象和行業口碑。

2021年3月24日公司首發上市，發行2520萬股（占發行后總股本的25%），募集資金凈額3.73億元，募集資金用于化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目、技術研發中心升級建設項目和補充流動資金。

截止2022.6.30募集資金累計投入3.46億元。化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目投資進度達到97.90%；達產后預計年產3.8萬噸化妝品和3億件塑料包裝產能，年營收預計6.53億元，凈利潤7184.85萬元（含建設期在內，靜態投資回收期7.73年）。

技術研發中心升級建設項目進度為25.51%，預計于2023年3月23日達到預定可使用狀態。

2022Q2上海疫情影響較大，上半年公司化妝品業務收入下滑20.12%，單Q2總體收入下滑21.25%，預計上海Q2收入影響約5kw以上，且由于費用較為剛性，另外湖州工廠投產前籌備有部分費用投放，歸母凈利潤僅980萬元（同比-40.25%），其中上海嘉亨虧損470萬元，湖州嘉亨凈利潤-909.73萬元。

Q3主要工廠所在地疫情無較大影響，隨著新工廠產能爬坡，盡管短期折攤費用相較產能利用率帶來的收益仍然較大，但較為固定的費用下未來新增訂單將產生較大業績彈性。

公司過去穩健發展，核心客戶持續擴大合作范圍，憑借高質量服務能力樹立良好行業品牌口碑形象，新的行業環境利于優秀龍頭發展，公司也有條件進行新客戶拓展，我們預期2022-2024年收入分別為13、18、23億元，歸母凈利潤分別為1、1.6、2億元，當前市值對應2023年業績僅12.5倍。考慮代工行業估值水平，我們給予公司明年業績20xpe，對應目標價32元。

六、風險提示

疫情影響，客戶拓展不力，人員成本大幅上升，生產管理風險。

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