（報告出品方/作者：中銀證券，郝帥、丁凡、鄭紫舟）

1. 化妝品行業概覽

化妝品行業細分板塊較多，大致可分為 9 大類。化妝品是指以涂抹、噴灑或者其他類似方法，散布 于人體表面的任何部位，如皮膚、毛發、指趾甲、唇齒等，以達到清潔、保養、美容、修飾和改變 外觀，或者修正人體氣味，保持良好狀態為目的的化學工業品或精細化工產品。按歐睿對化妝品行 業的定義可將行業分為護膚、彩妝、護發、口腔護理、嬰幼兒護理、洗浴、男士護膚美容、防曬和 香水 9 大子板塊。

從產業鏈角度看，化妝品行業分為四個主要環節：涉及原料供應商、生產商、品牌商和渠道商，最 終產品到終端客戶手中。原料供應環節不僅包括了產品所需膠原蛋白、透明質酸、防曬劑、香精香 料、表面活性劑等原料，還包括包材等產品包裝材料；在生產商環節存在專業代工企業和品牌自主 生產；品牌商環節市場規模高于產業鏈其他環節；下游則主要為線上線下渠道，其中涉及到線上代 運營企業和線下美妝集合店。

2.品牌商：行業規模高速增長，國牌不斷崛起

2.1 供給與需求共同拉動行業高速增長

我國的化妝品市場高速增長，位于全球第二。2011-2021 年，中國化妝品市場銷售額規模 10 年 CAGR 為 8.5%，超過全球規模同期增速約 7pct。截至 2021 年，中國化妝品市場規模以 811 億美元位列第二， 占比達到 15.5%。

子板塊中，護膚品占比最大、彩妝增速最快。在多個化妝品子板塊中，占比最大的為護膚品，2021 年市場規模占比過半；規模增速最快為彩妝，2016-2021 年彩妝市場規模年復合增速達到 19.8%、香 水與彩妝并列（復合增速為 19.8%）、護膚品第三（復合增速為 12.7%）。

行業的高速增長來源于供給與需求的雙向驅動：

供給端

國內化妝品行業發展 70 余年，品牌持續布局，為市場不斷注入新鮮血液。國內化妝品市場經歷四大 階段：1950-1970 年：只有雪花膏、凡士林等，本土市場緩慢發展；1980-1990 年：隨著改革開放，夏 士蓮、旁氏等品牌入駐中國，逐步壟斷國內市場，國內品牌在該階段主要跟隨模仿；2000-2016 年： 本土品牌開始發展，2008 年后借助互聯網崛起，根據消費者需求進行品類及渠道等創新，進入上升 發展期；2016 年-至今：隨著移動互聯網、4G 普及，伴隨互聯網成長的 Z 世代消費者逐步成為消費主 流人群，國貨時代來臨，與國際大牌競爭。

此外，渠道不斷變革，線上占比快速攀升，品牌進入壁壘降低，呈現愈加多樣化的產品供給。1）20 世紀 90 年代-2006 年：百貨&商超渠道紅利，帶動海外大牌布局國內市場；2）2006-2015 年：專營店 渠道紅利，給國產品牌提供機會，布局下沉渠道，2009-2015 年化妝品專賣店在全渠道銷售占比由 11.5% 提升至 16%；3）2015-2018 年：傳統電商渠道興起，電商銷售額占全渠道比重由 2015 年的 20%提升至 2018 年的 26.5%，因線上渠道的進入壁壘低于線下渠道，帶動新興互聯網品牌，同時為更多國內品牌 提供布局市場的渠道；4）2018-至今：社交電商興起，讓消費者認知到多種多樣的新興品牌和產品。

需求端

人均可支配收入的穩步上漲為消費升級奠定基礎。2015-2019 年中國人均可支配收入增速保持在 9% 左右，2020 年由于疫情原因，增速有所下降。穩步上漲的收入使得更多居民具備化妝品消費能力。 消費升級趨勢顯著，體現為產品的需求逐步多元化升級，以及中高端市場快速增長：從中高端和大 眾市場占比上看，盡管 2021 年大眾市場占比 58%，但中高端市場增速快于大眾市場。

2.2 消費選擇更理性化、疊加多樣化渠道布局，國產快速突圍

化妝品行業的核心消費群體以女性為主、年齡在 17-35 歲，且人群的城市分布較為均勻。據艾瑞咨詢， 2021 年護膚品消費者中 17-35 歲人群占比超過 70%，其中 18-24 歲達到 39.5%；性別上，我國女性人群 為消費主力，2020 年占比為 76.8%；消費人群的城市劃分呈現較均勻的分布，大多城市占比保持在 20%左右。

根據年齡結構可判斷，Z 世代為最核心消費主力，該類消費者在做決策時更多會通過各式信息針對 自身需求做出理性判斷。17-35 歲的消費年齡人群主要為 90、95 甚至 00 后，而相比于 80 后消費者， 該類人群（Z 世代）因在信息流通的環境中長大，更懂得使用各類媒介進行信息的挖掘；此外， Z 世代消費者大多不盲目相信品牌自身所描述，而是通過信息收納做出最終決策判斷，而拒絕交“智 商稅”。

在多樣化銷售平臺以及多元化營銷環境下，國牌較國際大牌更能快速適應、及時調整應對；同時消 費者對產品理性化選擇，更利于國牌從產品實際需求上發力，可以看到彩妝和護膚品市場國牌正處 于快速崛起階段。

護膚品市場

國內品牌實現市占率持續提升，市場競爭力不斷增強。從市場銷售額占比看，國內護膚品市場前三 分別為歐萊雅、蘭蔻和雅詩蘭黛，對應 2020 年市場份額分別為 5.1%/4.7%/4.4%。國產品牌盡管尚未進 入市占率前三，但其 CR8 由 2011 年的 3.4%上升至 2020 年的 14.2%。較護膚行業的 CR5 和 CR10（主 要為海外品牌）增速較快。

彩妝市場

近幾年國產品牌實現從無到有搶占份額。近年來隨著國產品牌的技術升級以及內容營銷的加大宣 傳，已有部分國產品牌突出重圍，完成了從 0 到 1 的市場擴展，前兩大國產彩妝品牌市占率從 2017 年的 0.6%提升到了 2020 年的 11.8%。

3.化妝品上游：品牌端增長拉動上游需求

3.1 代工企業：規模高增，競爭格局分散

在品牌快速發展的過程中，產品的代工成了不少品牌的選擇。目前產業內的代工形式可以分為兩種， 即 ODM 和 OEM。ODM 代指某制造商設計出某產品后，在某些情況下可能會被另外一些企業看中，要 求配上后者的品牌名稱來進行生產，或者稍微修改一下設計來生產。OEM 代指一家廠家根據另一家 廠商的要求，為其生產產品，亦稱為定牌生產或授權貼牌生產。自主生產的優勢顯著：保護企業核 心配方；全流程管控，質量穩定；易形成規模效應，降低成本。但因自主生產存在研發周期較長， 資本投入較大等特點，產品迭代周期較短的彩妝產品多選擇代工；此外，新銳品牌以及成熟品牌的 非核心單品也多采用外包生產模式，以快速拓量。

代工市場競爭格局較為分散，且以中小企業為主。2018 年，科絲美詩（中國）市場占有率最高達 5.26% 的市場份額；本土龍頭諾斯貝爾（青松股份子公司）的市場占有率為 3.65%，而其他中小型代工企業 占據了 90%以上的市場份額，整體行業集中度較低。

代工企業收入增長主要由下游大客戶的訂單驅動。2021H1,各代工企業的的凈利率多在 10%以下，毛 利率大多維持在 30%以下，毛利率水平和凈利率水平普遍不高。同時，各代工企業大客戶集中度較 高，大多高于 50%，對應其增長更多的來源于大客戶的訂單拉動。

在下游客戶的選擇偏好和整體政策監管趨嚴等環境下，有望驅動行業集中度提升。產品代工的壁壘 相對較低，可以看到研發費率處于較低水平。隨著疫情的影響、原料成本上漲以及監管趨嚴下，中 小企業經營困難；而相比之下，龍頭企業的抗風險、控成本能力更強，供貨也更穩定，能夠為客戶 提供更保質保量的產品，有望成為下游品牌端的，進一步實現行業集中度提升。

3.2 原料生產商：增長確定性強

原料供應主要分為化妝品原料和塑料包裝原料。化妝品原料包括基質、一般添加劑以及化妝品活性 成分。其中，基質部分分為油性、粉類、水劑類以及表面活性劑；一般添加劑分為膠質、抗氧化劑、 防腐劑香料和色素；活性成分按照功能可分為防曬、保濕、美白、控油、嫩膚、除皺等。塑料包裝 原料按照原材料分類大致可分為 PET 塑料、PP 塑料、PETG 塑料等。

原料市場規模不足品牌端市場規模的一半，競爭格局分散。據紐約市場調查機構 TMR 統計，2017 年全球化妝品原料市場規模為 299.9 億美元，而化妝品市場規模為 4781.3 億美元，原料市場規模占整 個市場規模比例較小。競爭格局方面，原料供應商集中度不高，通常分為兩大派系：國內的原料供 應商大多主營單一或幾種原料，如創爾生物、華熙生物、華業香料、贊宇科技、湖南麗臣等；國外 企業通常為綜合性原料供應商，如巴斯夫、亞什蘭、禾大、科萊恩等。從業務覆蓋面看，國外廠商 涉足的原料范圍更廣泛，業務的交叉性更明顯。

原料供應廠商的盈利能力不高，且受上游采購材料的價格波動和下游訂單需求影響較大。純原料供 應商采購成本占比普遍較高，因此其盈利能力受上游價格和下游需求的影響較大，尤其在 2021 年成 本上行且下游訂單不足情況下，原材料供應商的盈利能力普遍顯著下滑。

原料商的不斷增長需要通過產能利用率的提升或產能的不斷拓展，以及客戶豐富度的提升進一步實 現。在原料企業中，大多企業為以銷定產的模式，因此客戶的豐富度提升能夠在需求層面驅動公司 向上拓展，但公司仍需要在產能的角度加大力度，以滿足其未來的增長。（報告來源：未來智庫）

4.化妝品下游：線上渠道多樣化催生代運營業務

4.1 電商處行業風口，流量呈現顯著分化

當前化妝品行業線上化趨勢顯著。據歐睿數據，2011-2020 年化妝品行業線上銷售占比由 5.3%提升至 38.0%，增速較快。除傳統電商外，各類社交媒體的產品推廣層出不窮，如快手、抖音等新興的流量 熱點平臺已成為化妝品宣傳推廣的新陣地。

新興電商快速放量，線上流量處于去中心化進程中。據星圖數據，2021 雙十一期間綜合電商中天貓、 京東、拼多多、其他平臺銷售額占比 57%、33%、4%、7%，天貓份額同比-2.6pct。此外，抖音、快手 等直播電商快速放量。我們選其幾大品牌，包括 whoo 后，雅詩蘭黛，雪花秀，歐詩漫，花西子，珀 萊雅，韓束，加總其抖音銷售額計算抖音銷售額占抖音及淘系平臺銷售額比重發現，21 年以來整體 的抖音平臺銷售占比呈現波動向上趨勢。

多樣化的線上平臺不僅是銷售渠道，更是一種營銷模式，因此對于品牌精準定位消費者提出了較高 要求，尤其在當下行業品牌供給不斷增加的背景下，能夠精準定位消費者的品牌更有望不斷破圈， 代運營行業的價值凸顯。

4.2 代運營業務正當時

代運營業務主要是通過依托各電商平臺數據及專業數據分析系統有效幫助傳統企業，包括服裝、化 妝品、食品飲料以及 3C 家電等，進行電商業務的良好規劃，輔助傳統企業及線下品牌重新定位線 上客戶群體，優化產品供應鏈結構，給品牌商提供運營、IT、營銷、倉儲物流等服務。主要分為兩 大商業模式：1）電商零售模式（又稱“買斷銷售模式”、“經銷模式”）；2）品牌運營模式（又 稱“代運營服務模式”）。 電商零售模式下，代運營公司相當于是品牌方的一個經銷商，向品牌方 支付貨款購買下商品，再賣給終端消費者、電商平臺、其他中小賣家。賺的是買賣差價。品牌運營 模式下，代運營公司不買下商品，而是幫品牌方運營網店，賺取銷售額中的抽成。

隨著線上銷售玩法多樣，品牌代運營業務行業高速增長。據商務部統計，2014-2019 年我國電商代運 營市場交易規模由 2014 年的 2234.6 億元增長至 2019 年的 11355.1 億元，5 年 CAGR 達到 38.4%。據艾 瑞咨詢，我國電商品牌服務市場規模由 2014 年的 261.6 億元增長至 2020 年的 2765.6 億元，6 年 CAGR 達到 48%，預計 2021 年能夠實現 3473.6 億元，同比增速達到 25.6%。

化妝品國際大牌對渠道的多變出現一定程度的不適應，對應國際品牌的代運營需求較盛，拉動美妝 品牌電商代運營滲透率提升：盡管中國化妝品行業排名前十均為國際大牌，但在電商高速發展的期 間（2013-2018 年），相較于國產化妝品品牌集中度的迅速提升，化妝品國際大牌集中度增幅較小， 可見在國內不斷變化且豐富多樣的市場銷售環境下， 國際品牌市場份額拓展存在一定阻力，因此國 際品牌更傾向于外包服務商，進一步拉動美妝品牌電商服務的滲透率快速增長，2020 年提升至 31.4%。

在代運營行業中整體格局相對分散，各企業在業務方面各有側重。據艾瑞咨詢，2020 年美妝代運營 整體集中度 CR5 接近 40%，高于品牌端。具體看各個企業的業務 模式：寶尊電商側重于建立大而全 的代運營體系；而麗人麗妝，杭州悠可等代運營企業更側重于向美妝這一垂直品類深入發展。但與 此同時，我們也發現，越來越多的代運營商經銷收入占比下滑，服務模式收入占比提升，逐步轉向 輕資產模式。

未來代運營的業務模式有望進一步驅動行業集中度提升，頭部企業進入正循環業務布局狀態。隨著 整體行業逐步轉向輕資產化運營，代運營企業的核心競爭在于把握住消費者需求，而具有更多品牌 代運營業務的企業能夠獲取更多更全面的消費者數據，對消費者的需求和喜好分析更為精準，在新 品的反饋更及時、品牌的營銷更高效，進一步促進品牌銷售增長，進而拉動代運營企業的正循環業 務推動。

5. 遵循行業趨勢，把握產業鏈優質標的

5.1 行業規模增長確定性強，強監管下馬太效應持續凸顯

化妝品行業未來持續高景氣度 三大因子拉動行業高增：1）人均消費金額，相比于美、日、韓，我國仍存在較大的空間，尤其在消 費升級帶動下中高端銷售占比提升，消費者每次消費金額將有望上行；2）人均消費頻次：精細化的 需求也將拉動消費頻次提升；3）消費人數：多樣化的銷售渠道也將為消費者提供更多、更便捷的購 物模式，下沉市場大有可為。未來在整體化妝品消費支出上升情況下，預計我國化妝品市場規模將 持續上行：據歐睿數據，預計 2025 年我國化妝品行業規模將達到 1347.7 億美元，2020-2025 年行業規 模 CAGR 12%。

在各子板塊中，我們認為功能性護膚及彩妝有望表現突出： 護膚品可劃分為傳統護膚品、功能性護膚品與皮膚藥物三個類別：傳統護膚品面向廣泛的消費者群 體，具有清潔、保濕、防曬、美白等基礎功能，適用于日常的皮膚保養；功能性護膚品包括皮膚學 級護膚品、強功效性護膚品和醫美級護膚品，適用于針對性的皮膚保養，如抗氧化、抗皺、舒敏等； 皮膚藥物作為醫藥產品，適用于治療皮膚病。

1）功效性護膚品依靠 Z 世代人群的科學護膚理念驅動原料及配方的不斷挖掘，有望帶來板塊的持續 增長。當下化妝品市場以 Z 世代消費者為主，其追求的是科學有效的護膚效果，產品的原料在其功 效發揮中起到重要作用，例如熊果苷、煙酰胺、VC 成分均可帶來美白效果等；此外，配方的使用也 影響功效性的發揮。一方面，因各原料存在一定生命周期，隨著上一代的原料逐步步入衰退期對應 需求量增長有所放緩，企業也將加速對新原料進行研發，以滿足消費者日益豐富的需求，同時輔以 更適宜的配方實現更好的產品效果，在未來有望帶動滿足更寬廣和多樣的消費需求，進一步實現市 場規模擴容。

2）皮膚學級護膚品賽道在敏感肌人群的驅動下保持高景氣度。中國皮膚學級護膚品市場位列全球第 二，規模為 27.43 億美元，美國為全球最大市場，2020 年市場規模達到 35.2 億美元；增速上，中國超 全球各國增速，10 年 CAGR 達到 16.4%。皮膚學級護膚品市場核心消費群體為敏感肌，據《中國皮膚 性病學雜志》所公布的《中國敏感性皮膚診治專家共識》描述，中國女性的敏感性皮膚發生率約為 36.1%，可以推算出，我國具有較大的敏感肌消費人群基礎，超過 2.46 億人。在消費者對皮膚健康管 理的意識加速增強下，敏感肌人群加速轉化為用戶，有助于推動皮膚學級護膚品市場快速發展。

3）醫美術后修復需求有望帶動醫美級產品市場潛力。中國醫美市場終端規模自 2016 年 776 億元增至 2019 年 1436 億元，CAGR 為 22.8%，遠高于全球規模增速（2016-2019 年全球規模 CAGR 為 9%），且 輕醫美類增速更快，據 Frost & Sullivan 預測，2025 年輕醫美終端消費總規模有望達到 1992 億元，為 2020 年的 2.57 倍。而醫美術后消費者仍需要有較專業、安全無添加和無刺激的護膚品對皮膚進行修復， 因此術后修復產品，即醫用敷料（械字號）有望在未來醫美市場高增下需求進一步被激發。

此外，國內彩妝市場處于較高增速階段，但較海外產品滲透率，仍存有發展空間。2011 年-2021 年， 中國彩妝市場規模從 25.7億美元增長至 105.8億美元，10年 CAGR達 15.2%，超過同期化妝品行業 CAGR 6.6pct。但與其他主要國家相比，我國彩妝市場滲透率仍有較大差距。

一方面，銷售渠道愈加多樣，帶來產品購買便利，隨著市場對消費者的不斷教育，下沉市場有望進 一步開拓。隨著傳統電商以及直播帶貨等新興電商的發展，線上渠道已逐漸成為彩妝的主要銷售渠 道。歐睿數據顯示，2020 年國內彩妝市場線上銷售額為 41.6 億美元，5 年 CAGR 達 33.5%。同時，2019 年我國彩妝滲透率為 48.82%，尚不足 50%，且低線城市人均消費水平較低（人均消費金額僅為一線 城市的 15%），下沉市場有待開拓。因此，我們認為彩妝在多渠道的快速發展為消費者帶來了便捷 的購買途徑，未來有望加速彩妝在低線市場的普及，進一步帶動彩妝市場規模的擴容。

另一方面，近幾年男性在彩妝消費增速較快，未來來看仍將為一大趨勢。根據天貓和菜鳥聯合發布 的數據，2020 年雙十一男性彩妝產品的備貨數量同比增長超 3000%，同時 00 后男性購買粉底液的銷 售額增速是女性的 2 倍，眼線銷售額增速為女性的 4 倍。綜合來看，我們認為隨著男性對彩妝接受 度的逐漸提高，未來男性彩妝消費有望加速增長，為彩妝行業注入新的發展動力。

化妝品行業步入強監管時代，各產業鏈格局有望優化

2020 年-2021 年，化妝品行業監管政策不斷加強。2020 年 6 月 29 日，國務院發布了《化妝品監督管 理條例》，是行業發展 30 年來基本法規的首次全面修訂。2021 年開始逐步頒布了《化妝品注冊備案 管理辦法》、《化妝品生產經營監督管理辦法》、《化妝品功效宣稱評價規范》等法規。政策強監 管領域涉及從上游原料供應、生產經營、注冊備案、再到銷售等層面，也預示著 2022 年往后化妝品 行業全面進入強監管時代。

我們認為全產業鏈覆蓋的強監管政策提高了行業的進入門檻、加速了不合規企業的退出，有望促進 行業正向發展，優化整體行業的競爭格局。以注冊備案和功效宣傳相關政策為例，首先在注冊備案 等相關政策規定延長了新品注冊周期，也加大了進入市場的難度；在產品的功效宣傳環節上，健全 了功效性評價體系，也需要產品注冊人和備案人對產品的功效性負有相應責任，而非僅僅營銷宣傳 大就能帶動品牌的發展。綜合來看，更嚴苛的管理制度，對應行業的正向發展起到較大的推動促進 作用，對產業鏈各龍頭企業的市場份額提升有一定促進作用。

5.2 產業鏈國內企業梳理

在產業鏈的投資優先級上，我們認為品牌端是產業鏈的核心投資標的，主要因其空間大、格局更優， 對應企業的未來增長空間更多，同時企業盈利能力更強。其次，看好上游原料及企業，主要是在于 整體政策監管力度加強下，中小企業承壓，上游龍頭有望獲得更高的市場份額。此外，品牌下游的 代運營業有望在線上的多樣化運營下迎來更多機遇。

品牌商

在品牌端重點標的選擇中，我們認為應結合兩個方面考慮：1）業務布局遵循行業趨勢：即功能性護 膚賽道和彩妝市場有所布局。2）自身具備較強競爭力：品牌及產品矩陣較完善，產品的迭代升級能 夠獲得消費者認可；渠道布局上打破線上線下壁壘，多樣化高效布局；管理運營體系完備且高效， 具有較清晰的激勵制度。

1）貝泰妮

公司收入規模及盈利能力：收入和業績維持持續高增長，2017-2021 年收入 CAGR 為 49.8%，業績 CAGR 為 53.9%，2021 年收入實現 40 億元，業績達到 8.6 億元。凈利率維持在 20%-22%之間。

經營戰略：聚焦敏感肌人群，同時在產品和品牌上不斷破圈延展。主品牌薇諾娜圍繞敏感肌人群修 復皮膚屏障需求不斷挖掘推出產品受市場歡迎度較高，此外也在逐步布局敏感肌 plus 系列產品；子 品牌拓展定位嬰幼兒的薇諾娜 baby、定位醫美術后修護的 beauty answer 以及接下來將重點推出的抗 衰品牌。 渠道布局：公司始終以線下為基礎、線上為主導的模式進行渠道布局。以線下藥店/醫院為基礎奠定 專業化品牌口碑，并不斷布局美妝集合店（屈臣氏等）和 OTC 渠道；線上除傳統電商布局和直播電 商外，也在私域流量持續打造，未來有望進一步提升盈利能力。

2）珀萊雅

公司收入規模及盈利能力：2020 年收入實現 37.52 億元，同比增速 20%，業績實現 4.76 億元，同比增 速 21%。盈利能力上，近三年公司毛利率及凈利率表現較為穩定，毛利率在 63%左右，凈利率在 11%-12%。

業務布局：緊抓用戶需求推動大單品策略，加速彩妝布局。主品牌產品定位 25 歲左右年輕人，通過 精準定位核心消費群體對產品成分的追求，圍繞“早 C 晚 A”科學護膚理念，打造熱度較高的紅寶 石精華和雙抗精華，并逐步拓展至紅寶石系列和雙抗系列，未來也將不斷拓展大單品系列矩陣，共 同驅動主品牌發展；子品牌重點發力彩棠，圍繞底妝不斷完善產品系列。

渠道布局：2016 年以前，依托 CS 渠道的不斷下沉實現了快速拓展；17 年開始及時把握線上渠道紅 利，快速布局；近兩年傳統電商持續發力，同時在新興電商上，加大投入，把握新一輪紅利。 組織架構與管理體系：公司提倡打造一個互聯網公司的組織架構，即由過往的層層管理，改變成為 網狀架構。以新品開發為例，主要采用多部門并聯式，即各個部門均參與對產品的洞察和開發中， 多角度挖掘并高效吸納消費者需求，實現產品的快速推新。此外，公司倡導“高投入、高績效、高 回報”的績效文化，建立“定目標、 盯過程、拿結果”的績效管理體系；圍繞業務戰略，全力構建 短(季度績效、項目激勵)、中(年度超額分紅)、長期(股權激勵、合伙人)的多元化業務激勵體系。 核心優勢：對渠道模式變化的及時把控+對核心消費群體心理及需求的精準挖掘。（報告來源：未來智庫）

3）華熙生物

公司收入規模及盈利能力：2021 年收入同比增速 87.93%至 49.48 億元，歸母凈利潤同比增速 21.13% 至 7.82 億元。盈利能力方面，因公司加大終端消費品牌投放，致使凈利率有一定下滑，其中 2021 年 凈利率為 15.67%。

業務布局：四大板塊業務布局，貫穿上游和終端消費品。目前公司業務格局為“原料+終端+護膚+ 食品”。上游業務涉及玻尿酸、γ-氨基丁酸等、終端包括護膚品、食品涵蓋多個品牌、此外公司還 布局醫美和醫藥產品。公司充分借助技術及產業鏈協同效應布局功能性護膚品，推出定位不同人群 的四大品牌獲得市場好評；醫美產品基于上游原料優勢，不斷推新品。后續隨著天津廠區逐步投產， 未來在生物活性物領域產能有望進一步向上；此外，在消費品牌端也持續推新品，構筑較為豐富的 護膚/食品產品的矩陣。此外，在基礎設施加大投入和消費端口持續強化信息系統建設后，公司的四 大業務板塊有望進一步完善與提效。

渠道布局：TO C 端消費品業務緊抓線上渠道，通過多樣化線上平臺和營銷方式實現快速破圈；TO B 業 務中，醫美等業務通過舉辦區域會議等模式推廣，同時快速布局醫美機構；原料業務銷售模式為經 銷商和直接銷售，布局全球 40 多個國家和地區的經銷渠道和用戶。 組織架構與管理體系：2020 年，公司在制造、品質管控、注冊三大組織業務線之外增加管理線，全 力推行矩陣制管理模式；2021 年 6 月，公司將功能性護膚品和功能性食品統一歸為消費品板塊，采 用事業線管理模式對品牌進行管理。通過事業部模式扁平化管理，有利于提升執行效率。 核心優勢：產業鏈一體化優勢+把握渠道紅利。

4）上海家化

公司收入規模及盈利能力：除 2020 年受疫情影響較大外，其他年份均呈現較穩定的上升趨勢，其中 2021 年收入同比增速 8.7%至 76.46 億元，凈利潤同比增速 51%至 6.5 億元。盈利能力上，凈利率整體 呈現上行趨勢，2021 年凈利率達到 8.5%。

業務布局：有的放矢品牌布局。公司重點關注優質細分賽道，聚焦頭部產品，讓資源更集中。一方 面快速發展高毛利、高增長的護膚品牌包括玉澤、典萃、佰草集、雙妹等，一方面聚焦細分冠軍品 類如六神、啟初、高夫等，細分領先提升毛利率。此外，在品牌定位上，也進行了定位調整：典萃 于 2020 年 6 月脫離佰草集成為獨立品牌，主打高功效性護膚，定位為 CS 渠道的專供品牌，迎合成 分黨消費群體，同時佰草集積極轉型，在基于中草藥基礎上添加科技成分，最大發揮功效，同時逐 步進行品牌升級。

渠道布局：推進線下門店優化，強化新零售發展，推動線上線下渠道打通。上海家化傳統優勢在于 線下渠道，而線下門店長久以來存在效率較低的問題，由此導致存在存貨高，周轉率低等隱患。公 司通過持續關閉低效率門店進行渠道改革，2020 全年共關閉 462 家低單產專柜及門店，截至年底專 柜及門店數合計 977 家。此外，在線下渠道積極擁抱新零售賦能整個組織，通過抖音、公眾號、小 紅書等平臺觸達用戶，賦能線下門店，不斷提升新零售占比。 組織架構與管理體系：確立“一個中心，兩個基本點，三個助推器”經營方針，即以消費者為中心， 堅持為消費者創造價值；以品牌創新、渠道進階為兩個基本點，加速品牌在電商渠道的發展；以文 化、流程、數據化為三個助推器，拆破部門墻，優化組織架構。通過部門間的聯動考核，實現效率 的進一步提升。 核心優勢：發展百年積淀的品牌力+及時調整后完善且定位清晰的品牌矩陣。

5）水羊股份

公司收入規模及盈利能力：2020 年，即使受疫情影響，2020 年公司收入仍同比增加 54.0%，達 37.15 億元，凈利潤同比增加 415.3%，達 1.40 億元，主要系公司在經歷調整優化后迎來新的發展。盈利能 力上，凈利率有所回升，2020 年凈利率為 3.77%。

業務模式：自有品牌聚焦品牌升級，代運營業務不斷拓展。水羊股份是一家集產品研發、生產和銷 售為一體的化妝品企業，2006 年以主品牌御泥坊起家，借助淘系平臺實現快速崛起，此后公司不斷 推出新品牌布局線上多樣化平臺，目前逐步形成矩陣化的自有品牌布局，當下公司加碼研發和生產， 同時改善產品結構，推動品牌升級。代運營業務方面，公司穩步推進與品牌合作，致力于為代理品 牌提供全方位的品牌服務。

2019 年后，隨著公司線下渠道拓展，收入快速增長，2020 年收入占比達 9.89%。公司線上渠道主要包 括淘寶、天貓在內的“淘系”平臺以及唯品會、京東、蘑菇街、聚美優品等電商平臺，其中，“淘系”平 臺為公司最大的銷售平臺，2020 年收入占比達 52.18%。；線下渠道主要有屈臣氏、沃爾瑪、家樂福、 萬寧、各大城市化妝品專營店和公司自營店等。當前，公司成長于“淘系”平臺，積極拓展抖音等新 興線上營銷渠道，同時深入布局線下端，實現全渠道運營。 管理體系，股權激勵高度激發員工積極性：為進一步提升團隊凝聚力、激發員工活力，公司繼 2019 年 5 月公司推出股票期權與限制性股票激勵計劃后，再度于 2021 年 3 月推出股權激勵計劃，激勵對 象涉及公司董事和高管等人，其中除公司總經理戴躍鋒先生外，任御泥坊品牌事業部總經理黃晨澤授予 比例較大，也可見公司對御泥坊主品牌的重視。激勵計劃的實施將公司核心團隊與公司利益深度綁定， 有利于充分調動員工的積極性和創造性，促進公司良性發展。 核心優勢：強品牌運營能力+代運營品牌資源豐富。

上游：原料及代工企業

在行業監管趨嚴下，中小上游企業承壓較大，龍頭企業空間拓展。個股層面上選擇也從以下兩方面 考慮：化妝品上游企業的增長空間多受制于化妝品品牌商的需求，因此優質的上游企業多具有較為 穩定的客戶；此外，成本端直接受到化工原料的影響，因此具備一定規模效應企業能夠更好的平衡 成本端波動。

1）科思股份

公司收入規模及盈利能力：2020 年公司因受疫情影響較為嚴重收入 10 億元，呈現負增長；凈利潤端 實現 1.63 億元，同比增速 6.35%，整體盈利能力呈現上行。

業務布局與客戶結構：公司業務主要涉及防曬劑和合成香料，其中，防曬劑等化妝品活性成分主要 客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默 克、強生等大型跨國化妝品公司和專用化學品公 司；合成香料主要客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、 高露潔等全球知名香料香 精公司和口腔護理品公司。帝斯曼為公司大客戶，2020 年收入占比達 43.3%，兩者合作于 2015 年 開始，2017 年 7 月帝斯曼宣布與科思股份建立了戰略合作伙伴關系，與大客戶的深度綁定保障 了公司的業績可持續性。 產能布局與規劃：公司主要采用以銷定產模式，截至 2020 年，公司已有化妝品活性成分及其原料產 能 23800 噸/年，合成香料產能 9800 噸/年，截至目前公司的產能利用率接近 100%，處于較飽和狀態。 當下公司規劃產能中，有馬鞍山科思辛基三嗪酮生產線預計于 2021 年上半年試運行。

2）嘉亨家化

公司收入規模及盈利能力：公司收入及利潤均呈現穩步快速上升態勢，2020 年收入同比增長 23%至 9.7 億元，業績同比增長 47.5%至 0.93 億元，盈利能力呈現向上趨勢，毛利率近 4 年在 25%-28%之間， 凈利率 2020 年上升至 9.6%。

器的設計、制造的一體化綜合服務。公司的主要客戶包括強生、貝泰妮、多特瑞、維多利亞的秘密 以及三谷等，涉及的產品包括強生嬰兒潤膚露、洗發露、爽身粉、可伶可俐潔面乳、邦迪消毒液、 薇諾娜系列產品等。在新客戶開發方面，公司 2020 年與寶潔、聯合利華、貝親等多家知名品牌建立 了合作，有利于分化大客戶經營風險給公司帶來的不利影響，為公司后續營收增長奠定堅實基礎。 客戶銷售收入占比方面，公司大客戶 2020 年收入占比達 29.73%，前五大客戶收入總占比達 73.66%。 產能布局與規劃：公司采用訂單式生產模式，截至 2020 年，公司已有化妝品產能 21000 噸/年，家庭 護理產品產能 25,000 噸/年，塑料包裝容器產能 87,000 萬個。截至目前公司三個項目的產能利用率分 別為 97.00%/74.00%/80.00%，處于較飽和狀態。2020 年公司規劃產能中，有塑料包裝容器和化妝品兩 個產能項目處于在建狀態。

3）青松股份

收入規模及盈利能力：2017-2020 年公司收入呈現較快速增長，其中 2020 年收入達到 38.65 億元，同 比增速 33%，因 2020 年整體成本上漲，致使公司 2020 年業績增速有一定程度下滑，同比增速 2%至 4.6 億元，對應盈利能力也有一定程度下滑。

業務布局與客戶結構：公司化妝品業務主要涉及面膜、護膚品和濕巾的設計、研發、包裝生產，業 務模式分為 ODM 和 OEM 模式，以 ODM 模式為主。其中，面膜系列主要客戶包括屈臣氏、高姿、自 然堂、植物醫生、mascot、奧嵐雪等；護膚品系列主要客戶包括植物醫生、紐西之謎、屈臣氏等；濕 巾系列主要客戶包括滴露、伽瑪、花西子等。客戶銷售收入占比方面，公司大客戶 2020 年收入 占比達 5.86%，前五大客戶收入總占比達 24.11%。 產能布局與規劃：公司采用訂單式生產模式，截至 2020 年，公司已有面膜系列產能 1,965,000,000 片， 護膚品系列產能 189,500,000 支/100ml，濕巾系列產能 12,200,000,000 片。截至目前公司三個項目的產 能利用率分別為 41.03%/ 75.51%/ 73.46%，處于未飽和狀態。2020 年公司規劃產能中，有面膜系列和護 膚品系列兩個化妝品相關產能項目處于在建狀態。（報告來源：未來智庫）

下游：代運營企業

在化妝品品牌下游的運營企業方面，我們認為其未來的增長源于老客戶的穩定和新客戶的不斷拓展， 而追究其根本來自于企業對于消費者的洞察、新渠道和營銷玩法的及時捕捉，其根本在于管理結構 的有效以及系統運營高效的數字化和標準化。

1） 壹網壹創

公司收入規模及盈利能力：2020 年公司收入實現 13 億元，同比減少 10.5%，歸母凈利潤同比增速 42% 至 3.1 億元 。盈利能力方面，2020 年有顯著提升，毛利率實現 47.9%，凈利率實現 23.88%。

多維度的線上運營，管理制度完善。公司品牌線上管理服務（主要為品牌線上營銷服務、品牌線上 管理服務）和線上分銷為主，老客戶穩定、新客戶不斷增加。團隊人才保持年輕化，在組織方面， 管理層保證了人才梯度和明晰分工。 較成熟的中臺數字化系統，保障了公司對前臺業務的高效推動。公司的中臺系統已有 5 年的發展歷 史，在此期間不斷創新研發了多種大數據分析系統和業務執行系統，幫助前臺業務在品牌的開拓和 任務的執行上保持高效。

2）麗人麗妝

公司收入規模及盈利能力：2020 年公司收入實現 41.55 億元，同比減少 9.7%，歸母凈利潤同比增速 21.24%至 4.11 億元 。盈利能力方面，2020 年有顯著提升，毛利率實現 36.46%，凈利率實現 9.89%。

以電商零售模式為主，深度綁定客戶。公司的代運營業務以電商零售為主，即以買斷模式采購品牌 方產品后銷售，該模式下公司能夠更高效的獲取消費者需求，也有助于與品牌方的深度綁定，截至 2020 年底，公司與雪花秀、雅 漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素等超過 60 個品牌達成合作關系。。 強數字化運營能力，推動公司不斷向上。公司基于線上店鋪的交易數據進行數字化系統的開發，實 現精準營銷與選品，推動代理品牌產品銷售快速向上；此外信息化技術幫助供應效率提升，幫助公 司高效運營。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站