（報告出品方/分析師：國盛證券 趙雅楠 楊瑩 張望 王佳偉 ）

1. 中國黃金：黃金龍頭，混改標桿

1.1 發展歷程：黃金為基，乘風破浪

中國黃金為中國黃金集團旗下黃金珠寶零售平臺。

中國黃金為國資委旗下中國黃金集團有限公司的控股子公司，是專業“中國黃金”品牌運營的大型黃金珠寶生產銷售企業，承載著集團延伸產業鏈的重要使命。

公司發展基因充分融合市場化與資本化，通過 “引資本、轉機制、IPO 上市”等途徑完成混合所有制改革，實現股權結構多元化、治理結構制衡化與內部機制市場化，并于 2021 年正式登陸上交所，是國務院國有企業改革“雙百行動”首單主板上市企業。

發展至今，公司集合設計、加工、批發、零售各環節于一體，以“中國黃金”母品牌為主相繼衍生“珍·如金”、“珍·尚銀”等子品牌，確立連鎖+專賣銷售模式，已于全國建立 30 家品牌服務中心及 3000+家加盟店。

回溯過往，公司發展歷程可劃分為三大階段：

? 投資金條時代（2006-2011）：公司前身中金黃金投資有限公司成立于 2006 年，為中國黃金集團邁向零售的首次嘗試，依托集團綜合優勢首推“中國黃金投資金條” 產品。

2008 年公司更名為中國黃金集團營銷有限公司并率先推出“99999 至純金”，突破性地將 99999 高純金材料引入消費市場。

至 2009 年末公司成立的中國黃金專賣店于全國各地已拓至 1000 家，并被中國黃金協會授予“中國黃金投資金條”中國黃金品牌投資金條。

? 黃金首飾時代（2012-2021）：繼成立中國黃金集團黃金珠寶有限公司后，公司于 2012 年首推“珍·如金”高端珠寶首飾品牌正式實現由金條加工向珠寶業務的拓展，并于 2014 年推出快時尚首飾品牌“珍·尚銀”，多品牌并舉開拓項鏈、耳飾、手鏈、吊墜等豐富產品矩陣，覆蓋終端多層次黃金珠寶消費需求。

期間公司開展混合所有 制改革，通過增資擴股引進中信證券、京東、興業銀行等一系列市場資本，建立各 種所有制資本互相制衡與體制機制、薪酬結構改革，全面優化人才隊伍建設，并于 2021 年 2 月成功于上交所主板上市。

? 開拓培育鉆石（2022-至今）：公司于 2022 年半年報明確發展培育鉆石的信心與策略，業務發展基于黃金但不止于黃金，將進軍培育鉆石領域開辟珠寶行業的第二成長曲線，根據市場需求與發展趨勢積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度。

1.2 主營業務：從投資向消費，由單品到系列

黃金為主，直營與加盟渠道多線拓展。

公司收入來源豐富，業務結構多元，從渠道結構看公司以直銷+加盟模式拓展全國渠道網絡，其中直營門店主要銷售投資金條、黃金珠寶及 K 金珠寶產品，加盟模式主要向公司貢獻品牌使用費與管理費。

當前公司已在一二線城市高端商圈共開設直營門店 91 家塑造終端優質品牌形象，并建立省級+終端兩級加盟體系共 3630 家加盟店迅速開拓下沉市場。

? 黃金產品：金條占比近 50%，黃金首飾及制品比重提升。

黃金產品為公司大收入來源，2021 年公司黃金類產品生產量和銷售量為 144.34/142.66 噸，同比增長 56.98%/53.09%，2022H1 期間黃金產品總收入規模達 248.75 億元，占總營收比重達 98.20%，其中

1）金條占黃金產品收入比重長期超 50%。公司銷售的金條由上海黃金交易所直接采購原料并通過子公司中原制品進行自主生產加工，主要錨定黃金的投資理財用途，具備“流量大、毛利率低”的特點，2020H1 在黃金產品中的收入占比達 44.70%。

2）黃金首飾主要系主品牌旗下的黃金手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等飾品銷售收入，2020H1 在公司黃金產品收入占比達 47.21%；

3）黃金制品指公司設計加工的黃金類貴金屬藝術品、工藝品擺件等，2020H1 收入占比僅 為 8.08%。

? K 金珠寶：由黃金走向玉石的品類拓展。

K 金珠寶主要包括子品牌“珍·如金”和 “珍·尚銀”旗下的 K 金、鉑金、白銀等金屬飾品，以及鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產品，品類覆蓋手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環、手鏈及各類工藝品等，是公司由傳統黃金制品向鑲嵌類首飾拓展的重要收入源。

其中“珍·如金”品牌定位中高端輕奢時尚消費，首飾價格區間約 500-4000 元，“珍·尚銀”品牌錨定年輕化消費市場，產品價格帶約 500 元左右，2022H1 兩大品牌合計貢獻的 K 金珠寶收入達 2.28 億元，占集團總收入比重為 0.90%。

? 品牌使用與管理服務費：加盟體系下的穩定收入。

公司向加盟商主要收取品牌使用費與管理服務費，二項費用年均穩定貢獻收入超 1 億元，其中

1）品牌使用費：主要為允許加盟商從指定供應商采購產品并檢驗合格后掛簽使用“中國黃金”品牌進行銷售收取的費用；

2）管理服務費：為公司向加盟商提供有關產品、經營等方面培訓及指導服務所收取費用。至 2022H1 公司品牌使用費與管理服務費收入分別達 0.40/0.29 億元，合計占總營收比重為 0.27%。

1.3 股權管理：央企混改完善治理，員工持股強化激勵

國資委實際控股，產業鏈資源豐富。

公司大股東為國資委全資控股的中國黃金集團，合計持股比例達 44.34%，其中直接持股 38.46%。

中國黃金集團擁有 4 家上市公司，即業內 A 股上市企業中金黃金（600489.SH）、于多倫多和香港兩地上市的中國黃金國際（2099.HK）、中國黃金（600916.SH）以及輻照消毒滅菌行業 A 股上市企業中金輻照（300962.SZ），集合黃金采礦、冶煉、零售、工程開發為一體的完整產業鏈。

中國 黃金作為集團在黃金零售業的平臺可充分享受母公司在全產業鏈環節的資源支持， 助力國家黃金產業政策踐行。

“混”與“改”緊密結合，資本引入促新生。

中國黃金于 2017 年獲批為國務院國企混合所有制改革第二批試點企業，并于 2018 年入圍國資委“雙百行動”改革名單，積極引入非公資本，對企業治理生態形成有效制衡。當前公司充分引入戰略與產業投資方，其中中信證券具備大宗商品業務鏈優勢；京東以宿遷涵邦持股 2.76%，擁有電商、物流領域優勢。

產業投資者中，涵蓋如彩鳳金鑫等下游經銷商，是公司維護終端零售市場的有效保障。集團的一致行動人黃金科技持股 1.38%，直屬行業自律組織中國黃金協會，進一步夯實公司業內資源、信息優勢。

股權激勵涵養集團關鍵人才。

公司以公開、公平、公正的方式引進核心骨干員工持股，建立了市場導向的選人用人機制和短、中、長期協調配套的激勵約束機制推動公司活力、凝聚力、競爭力不斷提升。

2017 年公司搭建中金珠寶員工持股平臺，參與該輪員工持股的員工共 150 人，均為與公司簽訂勞動合同的經營管理人員和核心骨干員工，占總員工人數（833 人）比例為 18.01%。員工持股平臺合計向公司增資 8,660.20 萬元，增資價格為 3.88 元/單位注冊資本。

截止 2022 年年中，骨干員工通過泉州君融、泉州東創、泉州瑋業合計持股占比 5.36%。

核心團隊管理能力卓越，產業經驗豐富。

公司打破人才選用的內外藩籬，打通干部“能上能下、能進能出、雙向流動”的競爭通道，當前已擁有具備黃金珠寶豐富從業經歷與管理經驗的核心團隊，多位元老級人物對行業的發展具有深刻的認識和理解，在企業管理、市場營銷、渠道建設、產品研發等方面積累了豐富的經驗。

其中董事長陳雄偉先生為高級黃金投資分析師，兼任中國黃金協會副會長與中國珠寶玉石首飾行業協會副會長，于 2006-2018 年歷任公司董事長、總經理等要職；董秘陳軍先生為高級黃金分析師，深入黃金市場與渠道管理，曾任旗艦店店面主管、資源管理部總經理兼任遼寧與鄭州分公司總經理。

知識化、專業化的管理團隊具備敏銳的市場洞察力和業務執行力，對市場、產品設計、品牌運營等有著前瞻性布局。

1.4 財務分析：營收波動上行，盈利穩健提升

營收波動上行，利潤穩健成長。公司核心主業為黃金產品銷售，收入變化與金價波動高度相關，2020 年以來疫情反復擾動至公司門店銷售數據大幅波動，其中 2021 年營收在疫后復蘇與低基數下實現 50.23%的高增至 507.6 億元。

2022Q1-Q3 期間營業收入略有下滑至 356.9 億元，期間公司凈利潤水平在費控能力優化下維持穩健增長 2017-2021 年以來 CAGR 達 27.70%，2022Q1-Q3 合計實現歸母凈利 6.14 億元，同比增長 9.95%。

毛利率波動走低，費用率管控良好。

2017 年以來公司整體毛利率水平處于約 3%-5%的 較低區間，主要系低毛利率的投資金條產品銷售占比較高所致，期間年度波動也受黃金價格與產品結構調整影響。

2019 年整體銷售毛利率同增 2.38pcts 至 5.13%主要系毛利率較高的黃金首飾收入占比提升以及黃金標準金價格上升，近年來毛利率走低主要系黃金投資保值需求的增長致低毛利率的金條銷售收入占比的進一步提升。

期間公司費用管控能力優秀，各項費用率均基本控制在 1%以下的低水平，管理與財務費用率穩中有降，并帶動凈利率水平穩健提升，至 2022Q3 公司銷售凈利率已達 1.73%。

現金流量充沛，營運能力整體提升。

公司商業模式以黃金為運作基石，資產負債率保持平穩，在適當的杠桿率支撐下具備強變現能力與資產流動性。

2019-2021 年公司存貨周轉和應收賬款收回的能力呈上升趨勢，至 2021 年公司存貨周轉率、應收賬款周轉率同增 3.48/14.69pcts 達 12.60%/53.80%。

公司積極擴大銷售網絡，業績成長穩健，經營活動現金流連續三年實現凈流入，2021 年末現金及等價物同比增長 35.44%至 46.13 億元，期間盈利能力伴隨產品結構調整與規模效應釋放逐步提升，ROE 水平持續改善優化，至 2022Q1-Q3 已提升至 9.0%。

2. 金飾市場發展迅速，頭部公司享市占率提升空間

2.1 需求端：古法金工藝普及，金飾銷售亮眼

金銀珠寶類社零規模持續擴大，金飾銷售優于鑲嵌。

根據國家統計局數據顯示，2021 年我國金銀珠寶類零售額達到 3041 億人民幣，同比增長 30%，2021 年黃金首飾消費量同比增長 45%，考慮到金價因素后市場規模增速或更快。

我們判斷金飾銷售表現更優的原因一方面來源于近兩年宏觀環境波動，金飾獨有的避險功能深受消費者青睞，另一方面古法金工藝的應用極大提升了金飾產品的設計以及易用性。

金飾消費歷史悠久，黃金產品市場規模占整體珠寶首飾市場比重超50%。

我國黃金文化一脈相承，自古以來黃金就受到國人的追捧，隨著我國經濟的發展和消費者消費觀念的轉變，黃金珠寶首飾的消費在滿足傳統婚慶剛性需求的基礎上逐步向情感消費擴展，開始成為訂婚日、結婚紀念日、父母生日等表達情感的方式。

根據中國珠寶玉石行業協會數據，2021 年中國珠寶首飾市場規模達到 7200 億元，同比 2020 年增長 18%，其中黃金產品市場規模約為 4200 億元，同比增長 23.5%。

進入 21 世紀，我國黃金市場快速發展。

我國黃金市場的全面開放，起于 2002 年上海黃金交易所的開業，2008 年經證監會批準黃金期貨正式在上海期貨交易所上市，我國黃金珠寶市場全面走向開放。此后居民對于黃金珠寶的消費需求快速增長。

? 2008-2013 年：政策放開促使黃金產品市場需求量快速增長。

2008 年以后受益于國家政策的放開以及在國際經濟局勢的動蕩態勢下金價持續上行，我國黃金產品市場規模快速擴張，2008-2013 年黃金產品市場需求量 CAGR 達到 20%，2013 年全國黃金消費量突破 1000 噸，同比增長 40%+。

? 2014-2018 年：金價震蕩，國內黃金市場需求量穩步增長。

1）金價分析：2015 年金價在 216~260 元/克之間震蕩，2016 年初開始由于全球經濟低迷，以日本為代表多國陸續進入負利率時代，同時美國上半年經濟數據疲軟致使市場重新審視美聯儲加息節奏，金價自 2016 年 2 月開始快速上升，6 月英國脫歐后全球風險點逐步出 清，同時美聯儲強化市場對于加息節奏的預期管理，金價再次進入震蕩區間。

2）黃 金消費量分析：受 2013 年“搶金潮”透支消費的影響，2014 年全國金幣及金條消費量/黃金首飾消費量同比分別減少 58%/7%至 167.93/667.06 噸，金幣及金條消費量下滑對比黃金首飾尤為明顯。2016 年后金幣及金條消費量保持穩定在 300 噸左右，黃金首飾消費量則隨著國內經濟形勢的逐步好轉穩步增長。

? 2019 年至今：全球經濟形勢低迷，金價持續走高。

1）金價分析：2018 年末開始

全球主要經濟體發出經濟下行風險警告，世界經濟形勢陷入寒冬，7 月/9 月/10 月美聯儲連續進行三次降息，同時地緣政治形勢緊張，全球貿易局勢不確定性持續增強，2020 年開始新冠疫情暴發，全球經濟持續低迷，黃金作為優秀的避險資產，金價最高漲至 445 元/克，2020 年下半年后隨著疫情逐步得到控制，金價逐步回落， 2021 后在多種力量的作用下呈現震蕩走勢。

2）黃金消費量分析：2019 年下半年金

價快速上行，導致黃金投資者持較謹慎態度，當年金幣及金條消費量同比下滑 27%至 225.8 噸，同時經濟下行壓力增大導致金飾消費也呈現明顯下滑，2020 年在疫情影響下金飾消費進一步加大，然而金條以及金幣的消費量在避險以及投資需求下同比增加 9%，2021 年金飾需求反彈。

2.2 供給端：行業競爭分散，本土品牌仍以渠道為主要拓展方向

目前我國黃金珠寶市場主要由外資品牌、港資品牌以及內資品牌三足鼎立局面。

在品牌定位上，以 Tiffany、Cartier、Bvlgary 為代表的國際品牌定位高端市場，根據公司官網數據，目前 Tiffany/Catier 在內地的門店數量分別為 38/39 家，且主要分布在一線以及新一線城市，相比之下以周大福、周生生為代表的港資品牌以及由老鳳祥、周大生、中國黃金為代表的內資品牌當前內地的門店數量龐大，且高線城市與低線城市均有覆蓋。

對比之下，高端國際品牌的優勢在于設計和產品質量領先行業，且品牌文化悠久，港資以及 內資品牌的優勢則在于價格帶相對更低，且渠道數量廣闊。

2.2.1 產品端：古法金工藝助推金飾熱銷，然品牌之間產品差異化仍存提升空間

3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金工藝以及古法黃金工藝陸續推出，黃金產品工藝逐步升級。

長期以來黃金飾品始終是我國珠寶首飾市場的主要角色，黃金首飾的生產加工主要流程為熔金、倒模、拋光、制模、壓光、車花等。

然而在傳統工藝下黃金首飾硬度低、易磨損、不易保持細致花紋的缺點，為了解決這些問題，行業內陸續推出 3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金工藝以及古法黃金工藝。

? 3D 硬金：3D 硬金產品具有體積大重量輕、硬度高以及款式精美的特點。

3D 硬金采用中空的納米電鑄技術，同體積大小的飾品重量更輕，使得體積大小差不多的飾 品價格上更便宜；同時 3D 硬金產品的硬度更高，在日常佩戴過程中不容易磨損、刮花以及變形；另外 3D 硬金產品可以采用更加精美的蠟模進行倒模，同時由于硬度的提高設計和工藝也可以提升。

? 5G 黃金：3D 硬金首飾因為是中空的，所以相對較脆，一旦壓扁或者損壞則難以修復，而 5G 黃金的生產過程中通過在熔金過程中加入“硬金粉”到金料中，再經高溫熔煉催化，使得黃金分子結構更加緊密，從而增加材料的硬度。

5G 黃金和傳統的黃金首飾一樣，除了特殊的中空或者鏤空等款式無法修復外，其他的首飾如果有損壞或斷裂都可以進行修復。

? 5D 硬金：5D 硬金跟傳統 3D 硬金在工藝上基本一致，只是在電鑄藥水上進行升級使得電鑄出來的產品硬度更硬同時同體積下產品更輕，同樣大小的 5D 硬金飾品比傳統金飾品要輕 70%，同時電鑄液中不含有氰化物，更加環保。

? 古法金工藝：周大福集團在 2018 年首次嘗試將古法金工藝與國潮風格相融合，推出了“傳承”系列，以千年前的符號、圖案、文化為元素，結合現代的審美、結構、佩戴習慣進行時尚創作，用黃金傳統工藝制成手感好、可把玩的黃金飾品，傳遞及承接最真摯的祝福。

產品一經開售便獲得廣泛好評，古法金在短時間內成為了消費者追捧的珠寶界“新寵”，成為了引領潮流的最火爆首飾之一。

行業公司多覆蓋產品設計以及銷售環節，生產以外包為主，產品差異化相對較低。黃金珠寶生產主要涉及采購、設計、生產以及銷售環節，其中采購、設計以及生產環節外部公司進入的門檻相對較低：

1）設計環節：根據我們跟蹤目前行業內公司在產品設計方面，為了提升產品研發效率，多采用內部設計師研發+外部設計師合作+外包廠商選款的方式進行；

2）生產環節：在黃金珠寶的生產過程中委外生產占據了很大比重（尤其是黃金產品），根據公司披露周大生將產品的生產外包給專業的珠寶首飾生產廠商，中國黃金的金飾業務也是幾乎完全由外部供應商進行生產。

2.2.2 渠道端：渠道數量仍存提升空間，品牌公司聚焦渠道拓展

基于行業發展階段和產品特性，珠寶公司渠道擴張仍在路上。

根據我們跟蹤，截至 2022H1 周大福珠寶/老鳳祥/周大生門店數量分別為 5931/5055/4525 家，同比擴店明顯，我們判斷當前珠寶行業仍處于發展初期，一方面品牌商仍需要大量的線下門店以提升品牌知名度和影響力，另一方面珠寶品牌作為中高端消費品牌，線下門店所提供的優質服務和購物體驗是影響消費者決策的重要因素。

金飾產品面向消費群體廣闊，在渠道拓展過程中，品牌商多采取加盟模式拓店。

由于歷史因素，我國金飾品牌商前身多為金店/銀樓，在發展過程中致力于滿足廣大消費者的飾品佩戴需求，因此在渠道拓店中充分發掘加盟商的力量，拓展加盟店，力圖以最快速度 實現滲透率的提升。

2019 年周大福實行省代政策，經品牌授權后省級代理商可以在指定省份的部分地區按公司統一的管理制度和流程標準發展加盟店，2021 年周大生為實現快速拓店，開始推行省代模式，依賴省級代理商的資源和能力進行渠道拓展。

在利潤分配方面給，根據我們跟蹤目前加盟商利潤在金飾產品鏈條中大約占比在 20%左右，拓店動力足。

在目標市場層級方面，隨著低線城市消費力的提升，金飾品牌加大低線城市進攻力度。

周大福、老鳳祥、周大生、中國黃金等黃金珠寶品牌，面對的是更廣泛的消費群體，目前低線城市消費力量快速崛起，品牌公司逐步深入低線城市拓店，而在高線城市打造樣本店提升品牌影響力。

周大福作為行業快速拓店的先行者，目前在三線及以下城市門店數量/RSV 占比為 47.9%/36.9%，周大生在創立之初就以低線城市為主力，目前公司進一步加大低線城市渠道拓展力度以鞏固品牌地位。

3. 報告道滲透率+強勢品牌奠定競爭基礎

3.1 渠道端：渠道數量持續擴張，加盟商紐帶穩固

二級代理商模式，助推公司門店數量擴張。

公司在銷售規模較大的省區設置兩級加盟商（省級加盟商和終端加盟商），公司直接與省級加盟商開展業務往來，終端加盟商一般不與公司直接開展日常業務往來，對于個別無省級加盟商覆蓋的區域或者一些規模較大的加盟商，公司特許其作為直接加盟商開展業務往來。

? 省級代理商在協助銷售和渠道拓展之外，承擔品牌宣傳和市場營銷責任。

公司授權省級加盟商在其區域內進行品牌展示、宣傳產品推廣等活動，協助公司輸出品牌文 化，推升市場知名度和滲透率，同時省級加盟商在日常經營過程中不斷向公司反饋市場需求，幫助公司調整產品設計與布局投入。相對來講，直接加盟商與終端加盟商則以零售業務為主。

? 省級代理商結構穩定，終端加盟商與門店數量持續擴張。

截至 2019 年末省級加盟商下終端加盟商數量為 1714 家，控制店面數量為 2534 家，直接加盟商控制的門店數量為 318 家。截至 2021 年末公司終端店面數量為 3721 家（含 91 家直營店面及 3630 家加盟店面），其中加盟店面同比 2020 年末凈開 561 家，增速為 18%。

加盟商關系穩定，利于公司業務規模擴張。

2017 年為了落實混合所有制改革，公司引入多元投資者，目前公司第二大股東北京彩風金鑫商貿中心（有限合伙）系由公司 30 個省級加盟商/直接加盟商組建的產業投資平臺。

目前北京彩鳳金鑫商貿中心（有限合伙）持有公司 8.31%的股權，各合伙人所持有的份額較為分散，各合伙人間接持有公司的股權比例區間為 0.11%-0.54%，根據公司披露公司 2019 年度與彩鳳金鑫平臺 30 個加盟商之間產生的銷售額占公司經銷模式銷售收入的 82%。

我們認為加盟商通過彩鳳金鑫平臺和公司形成利益共同體，提升了公司經營的穩定性，同時在公司進行業務規模擴張時，也容易獲得加盟商的支持。

2021 年公司電商體系首次進入直播市場，積極與明星以及平臺頭部達人合作。

在具體的渠道分布中，根據招股書披露，2020H1 公司前五大電商渠道分別為京東渠道（占比 44%）、小米有品渠道（占比 28%）、淘寶渠道（占比 16%）、中國黃金微商城（占比 4%）以及騰訊渠道（占比 2%）。

在產品品類中，電商渠道以金條產品為主，金條銷售占黃金產品整體銷售比重由 2017 年的 91%提升至 2020H1 的 99%。

3.2 品牌與產品端：品牌力強勁，金飾產品持續升級

對于消費者來講，中國黃金品牌力強。中國黃金作為“中字號”企業，能夠獲得消費者的信任與青睞。“中國黃金”品牌堅持踐行“黃金為民，送福萬家”的服務理念，履行央企社會責任，致力于提升品牌在投資者與消費者心中的地位和價值。

多年經營實踐中，“中國黃金”品牌獲得多方認可，品牌知名度、忠誠度不斷攀升。

“2021（第五屆）中國黃金珠寶消費者滿意度調查暨中國金店 100 強”頒獎典禮上“中國黃金”品牌被授予“全國連鎖推薦品牌”稱號，12 家門店榮登“2021 年（第五屆）中國金店 100 強”榜單，榮登“點贊 2021 我喜愛的中國品牌”百強榜。榮譽見證實力，服務鑄就品牌，多年來公 司堅持用優質的產品、貼心的服務回饋廣大消費者，贏得顧客信賴。

公司主營黃金產品（含金條、黃金首飾以及黃金制品），按照生產量劃分金條占比 62%， 黃金首飾及制品占比 38%。

2021 年公司實現營收 508 億元，其中黃金產品收入約為 500 億元，占比接近 100%，該比例過去 5 年一直保持穩定。

黃金產品包括金條、黃金首飾及黃金制品。金條作為中金珠寶重要產品，主要以標準金為原料加工制成不同規格、品類和圖案的金條類產品，具有較高投資收藏價值；黃金首飾為黃金足金首飾，品類包括手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等；黃金制品為黃金貴金屬制成的藝術品及黃金工藝擺件等。

? 按照收入拆分，2019 年金條/黃金首飾營收占比 53%/38%。

根據公司招股說明書披露，2019 年金條/黃金首飾/黃金制品占公司黃金產品營收比重分別為 53%/38%/9%，2017-2019 年黃金首飾占比持續提升。

? 按照生產量拆分，2021 年自產/委外生產量占比 62%/38%。

根據公司披露，金條產品主要由子公司中原制品自行生產（目前產能 150 噸），而黃金首飾以及部分黃金制品通過委托外部工廠加工的方式完成生產，K 金珠寶類產品和部分黃金制品 以采購產品為主。

2021 年公司自行生產黃金產品約為 89.4 噸，占比 62%，委外加工生產黃金產品約為 54.9 噸，占比 38%，因此我們近似判斷 2021 年金條產品產量占比 62%，黃金首飾及制品產量占比 38%。

公司大力實施差異化產品戰略，產品矩陣、品牌形象全新升級。

2021 年公司明確產品創新策略，通過精準分析市場需求、結合國貨浪潮等試下熱點題材，聯合內外部設計資源，研發生產諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產品，構建年輕化、活力化的新一代產品序列。

同時公司以上市為契機，自主研發主打產品“中金祥鑼”及上市相關文創產品，同時協助客戶打造“開年祥鑼共響”等特色儀式，實現品牌文化輸出。

目前公司黃金首飾重點系列有“承福金”、“玲瓏金”、“國寶金”等系列：

? 玲瓏金：玲瓏金是公司推出的硬金首飾系列產品，產品克重小、趣味性強、易搭配，主要針對兒童、祈福、婚慶、符號和少女五個主題方向進行研發。

? 承福金：承福金系列是中國黃金推出的古法金產品，并為其設計了“中國黃金·承福紋樣”，該紋樣以福字為設計載體進行變形，將黃金為民的央企形象，福多財旺的美好祝福賦予其中，系列產品包含手鐲、戒指、吊墜、珠串等。

? 國寶金：2022 年 7 月公司在中國黃金電商平臺發布古法工藝“國寶金”系列產品，獲得消費者極高關注度。該系列產品旨在用佩戴“國寶”的方式帶領消費者走近國寶，讓國寶文物“活”起來。

根據中國黃金報資料顯示，7 月當日抖音、快手、京東等旗艦店店鋪同比進行產品直播，其中京東中國黃金珠寶首飾旗艦店開播僅四十分鐘，便收到 21 萬用戶觀看，互動點贊超過 111 萬，消費者關注度極高。

3.3 開拓黃金回購業務，延申產業鏈培育新動能

公司打通了黃金實物流轉閉環中的最后一環，設立了中金精煉（深圳）科技集團有限公司，為公司發展注入新的增長動能。

2020 年 12 月，中金精煉正式通過驗收，獲得上海黃金交易所標準金錠交易資格，并于 2021 年 4 月正式投產，形成了“黃金回收+標準金錠交易”的完整黃金回購鏈條，目前中金精煉擁有國內外先進工藝以及現代化的生產設備，可以大規模生產純度高達 99.99%的高純金產品。

公司全力為市場提供高品質、可信賴的黃金精煉以及回收服務，致力于讓“中國黃金”成為廣大消費者心目中最可信賴的貴金屬品牌。

我們認為黃金回購業務的拓展，一方面幫助公司拓展業務營收，另一方面有助于提升“中國黃金”品牌的市場影響力。

? 黃金原料是金飾公司最重要的生產要素，回購業務的拓展拓寬公司收入來源。

2022Q3 我國黃金供應總量是 1215.23 噸，其中回收金為 275.8 噸，占比超過 20%，“回收金”是市場黃金的重要供給源頭，因此黃金回收精煉業務的開展，在很大程度上拓寬了公司的收入來源。同時在長期的發展過程中，我國民間存金規模也達到了相對高的體量，而這也為中金精煉提供了相對豐富的原料。

? 完善的回購渠道，提升消費者品牌信賴度。

對于消費者而言，能否擁有完善的熔金回購渠道有利于提升消費者金飾的購買意愿，根據我們跟蹤目前市場上的金店在進行產品回收時僅限于自家品牌產品，對于非自家品牌產品往往直接拒收，或者低價回收，因此在目前的市場情況下，中國黃金拓寬回收業務有利于提升消費者對于自身品牌產品的購買意愿，提升產品市場競爭力。

整體來看，目前中國黃金的回收和精煉業務正處于發展初期，對于公司營收的貢獻仍相對較小，然而我們判斷長期來看回收精煉業務的拓展有助于拓寬業務規模，提升品牌市場競爭力，當前回收業務仍然是藍海市場，公司有望憑借回收業務進入探索新的增長點。

4. 培育鉆石：打造鑲嵌類第二增長曲線

4.1 培育鉆石方興未艾，中國市場大有可為

我國為世界第二大鉆石消費國，終端市場份額持續提升。

《戴比爾斯 2022 年鉆石行業洞察報告顯示》，全球鉆石消費復蘇跡象明顯，至 2021 年全球鉆石珠寶市場總規模達 870 億美元，其中成品鉆規模達 280 億美元，占比約 32.2%，終端與裸鉆規模同比均增長 27%。

分地區看，美中兩國仍為鉆石消費主力，2021 年美國以 470 億美金的終端規模（yoy+34pects）與 54%的市場占比(yoy+2.5pcts)位居全球大鉆石消費國。

中國鉆石珠寶零售市場規模達 100 億美元，其中成品鉆規模 30 億美元，同比增速均達 32%，超出全球消費平均水平。

我國鉆石珠寶零售額的強勁增長持續凸顯宏觀經濟與消費能力的成長性，鉆石消費文化的普及率提升與珠寶結構的調整變化為培育鉆石市場的發展壯大孕育肥沃土壤。

Z 世代偏好調整+鉆石消費場景拓寬。

2020 年占人口 19%的 Z 世代貢獻了 30%的時尚消費份額，

1）在珠寶品類上，90 后與 00 后等新生代在珠寶消費中對鉆石的偏愛度更高，分別達 48%和 38%；

2）在消費場景上，對小紅書用戶調查結果顯示，婚戀仍是鉆石消費的大情景，但悅己、工作、紀念日、投資等原因已占據半壁江山，鉆石購買者的動機更為多元化、個性化。

3）在地域上，下沉市場是未來機遇所在。目前，三線城市需求升級，高購物欲與低購買率、滲透率不符，預計未來低線城市人群將貢獻更多鉆石消費份額。消費認知塑造驅動培育鉆石終端發展。

對珠寶市場發展成熟、培育鉆石認知度高的美國、西歐消費者調研顯示，性價比、環保、外觀款式為消費者關注的三大因素。

1）性價比優勢：對比輕奢品牌，同一價格帶上，培育鉆石具有材質優勢；對比高奢品牌，相似重量和款式，培育鉆石具有價格優勢，對天然鉆石的替代空間廣闊。

2）可持續發展：培育鉆石具有碳排放量低、能源耗費小、對環境友好的優點，這也成為消費者考慮的重要因素之一，調查結果顯示，環保因素深入鉆石消費者人心，在中國，89%的消費者愿為環保產品付費更多。

3）可塑性強：相對天然鉆石而言，合成技術賦予培育鉆高凈度、優顏色乃至異形與彩鉆等優勢，設計感與可塑性較強，更適用于風格多樣的時尚場景。隨著中國消費者對培育鉆石的認知不斷完善，市場大有可為。

供給革命下，培育鉆替代優勢逐步凸顯。

培育鉆石制造技術已獲得顏色、凈度、克拉數、彩鉆異形等多方面突破，當前技術路徑中“量”“價”不可兼得，以銷定產模式下制造端生產以價換量，錨定最優解。

參考 Edahn Golan 數據測算，天然鉆石與培育鉆石終端零售價差已由 2020 年初的 51%擴大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期間 1 克拉圓形培育鉆價格指數已降至 25.82，終端對標天然鉆石的性價比優勢持續凸顯，同等級產品可替代性進一步放大。

珠寶貿易環節，培育裸鉆批發價格下行再顯強性價比優勢，原料成本優化為珠寶商延展高利潤率空間。

分合成種類看，LGDEAL-CVD70 分-99 分培育鉆石 R-值平均下限接近 94.4%，1.5-2 克拉培育鉆石 R-值約 95.0%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育鉆石 R-值下限約 93.5%，平均批發價格達 235 美元/克拉，培育鉆石價格回落再度凸顯其性價比優勢。

板塊景氣度趨勢向上，培育鉆石滲透率持續提升。

2022 年供需變化孕育行業強成長性，天然鉆石供給不確定性與培育鉆石零售布局推動板塊高景氣度延續向上，印度寶石與珠寶出口促進委員會（GJPEC）統計，2022 年印度培育鉆石毛坯合計進口額達 14.74 億美元，同比增長 32.2%，培育裸鉆出口額達 17.15 億美元，同比增長 50.29%。

中游庫存積壓與下游需求疲軟仍為當前培育鉆石行業發展桎梏，但從天然鉆石疫后復蘇節奏來看，行業有望在供需關系優化中走向新的平衡點。

從滲透率角度看，培育鉆石全年加工節奏受貿易與切割節奏具備明顯周期性，對比天然鉆石滲透率呈波動趨勢上升，至 2022 年培育鉆石/天然鉆石進出口滲透率已分別提升至 7.39%/6.98%。

珠寶零售新賽道，持續看好行業加速擴容。

長期趨勢中，培育鉆石上游供給放量的同時相應帶動下游零售滲透率與消費者認知度的提升，景氣度雙向傳導下行業增長仍有充足動力。

我們以上游最大可能擴產速度假設對比終端需求中性謹慎預期，行業供需持續進行動態調整，樂觀假設中預期至 2025 年全球培育鉆石最大產能達 4264 萬克拉，占全球鉆石生產比重達 25.26%，屆時終端培育鉆石毛坯市場規模有望達 350 億元，零售市場規模有望達 285 億美元，供不應求仍為行業短期主題之一，持續看好期間培育鉆石行業千億賽道的持續擴容。

4.2 競爭格局：產品、品牌、營銷三大模式各有所長

從當前培育鉆石終端發展來看，零售品牌群星閃耀，競爭格局高度分散，主流零售珠寶商可分為三大類：

1） 從上至下：由培育鉆石上游制造商向下延伸的零售品牌。

海外以 Diamond Foundry 和 De Beers 旗下的 Lightbox 為代表，國內則以豫金剛石旗下的 Brisa&Relcuir、沃爾德旗下 Anndia 等為代表。主要系上游培育鉆石毛坯制造商打通產業鏈環節的自創品牌，具備原石供應充足，自主生產可控等優勢，缺點是品牌與渠道經驗相對較弱，在營銷打法上仍有提升空間。

2）平行發展：傳統珠寶公司通過品牌積累+設計語言推出高溢價鑲嵌新品。

以豫園股份旗下的"露璨(LUSANT)"，潮宏基旗下的 VENTI 等品牌為代表，母公司在珠寶產業具有豐富的品牌口碑與營運經驗，已在區域或全國布局成熟的渠道網絡，對于培育鉆石的鋪設具備強影響力。

3）璀璨出露：國內新晉的培育鉆石品牌商，以單品突破出圈。

如凱麗希（Caraxy）、小白光LightMark等2015年后新生的珠寶品牌，品牌定調即專攻培育鉆石品類，以時尚、潮流等產品設計與營銷口號在電商渠道迅速出圈，近年逐步加速線下門 店建設與全方位渠道的布局。

培育鉆石品牌培育尚處早期階段，根據過去高溢價值珠寶首飾發展過程，我們認為培育鉆石首飾品牌塑造應從教育消費者、穩貨源通渠道、強化品牌力三大方面助力：

? 市場初起步，消費者教育依賴持續營銷投放。

全球培育鉆終端價格/天然鉆石價格比例持續下滑，其中 2021 年同降 9pcts 至 30%。

當前下游品牌眾多，市場競爭格局分散，單一零售商對于裸鉆的議價能力較弱，規模效應尚未顯現。培育鉆石作為新興品類在我國終端市場的認知度仍然較低，品牌沉淀較為弱勢，前期市場教育必不可少，持續高昂的營銷投放是維持品牌調性與教育消費者心智的動力。

參照目前 A 股主流上市珠寶商年銷售費用率達 20%以上，預計培育鉆石終端零售環節短期營銷與渠道建設費用高企。

? 前期布局投入任重道遠，渠道搭建成為重點。

相較于渠道發展成熟、競爭集中于 ToC 端的美國培育鉆石美國市場，中國培育鉆石行業介于生產端到品牌端的過度發展歷程。

培育鉆行業新品牌叢生，對比成熟品牌流量與線下渠道差距懸殊。線上流量方面。Light Mark、CARAXY 等培育鉆品牌線上粉絲數仍處起步期，線下門店數量相對較少，對比傳統珠寶品牌流量仍有較大差距，當下線上引流與線下渠道搭建仍為培育鉆品牌發展的重心。

? 品牌力即生命力，高附加值來自品牌溢價與情感體系建設。

1947 年 De Beers 的廣告詞“Diamond is Forever”將珠寶的高昂價值與“真愛”綁定，自此珠寶首飾零售行業中品牌形象與產品故事成為核心競爭力之一。

珠寶設計與制造環節在培育鉆石零售價格拆分中占比高企且相對穩定，參照天然鉆石設計、加工等環節在成品鉆戒售價中價值占比達 30-35%，培育鉆石價格組成中該部分占比更甚。

高附加值背后是零售環節品牌溢價的體現，同樣材質的珠寶經歷不同設計與品牌標簽后在終端售價的差異懸殊。

從需求角度出發，我們拆解消費者可接受的培育鉆石價值=情感價值+觀賞價值+投資價值，強調差異化的情感表達，對零售端產品進行充沛的情感賦值與品牌敘事尤為重要。

4.3 中國黃金：渠道完備，輕裝上陣

當前培育鉆石終端零售格局群雄逐鹿，我們積極看好中國黃金作為珠寶領域龍頭企業，在品牌、渠道、業務模式方面的綜合優勢。

品牌效應顯著，國資背書可期。

中國黃金為我國黃金協會會長單位，背靠母公司中國黃金集團與國資背景，在珠寶產業鏈具有充分的發展資源。歷經十余年的品牌運營與公司發展，中國黃金已成為消費者心智中具備品牌影響力與深遠行業地位的頭部珠寶品牌，未來在培育鉆石品類的競爭中具備豐富的先發優勢與口碑積累。

以輕資產撬動渠道體系。

中國黃金渠道發展模式獨辟蹊徑，將應用于家電行業的“連鎖＋專賣”經營模式引入珠寶行業，成功打造了公司特有的輕資產模式，開拓“加盟為主、直營為輔”的渠道思路，在全國設立了 30 個品牌服務中心和 3000 多家加盟店。公司有望通過線上各電商平臺布局與線下加盟店網絡擴大零售覆蓋面，充分發揮渠道優勢。

業務天然增益，輕裝上陣。

當前公司 99%的收入來源于黃金/K 金/鉑金類珠寶產品，其中近 50%的收入來自投資金條，僅在 2015 年后少量采用天然鉆石作為首飾產品，在鑲嵌類珠寶賽道中仍有廣闊的發展空間。較同業相比具備更少的內生矛盾與業務競爭，可有效與現有的產品矩陣形成互補格局，形成“1+1>2”的產品組合收益。

5. 盈利預測與估值

5.1 核心假設與盈利預測

按照分產品與服務拆分，我們對公司業務進行不同假設與測算：

? 渠道增速：加盟體系加速線級下沉，驅動收入持續成長。

公司銷售體系與旗下加盟門店密切相關，我們假設未來公司持續加大二三四線城市加盟門店合作力度，推動全國渠道網絡建設，2022-2024 年間加盟門店數量同增 11%-15%，帶動黃金及首飾品類與品牌服務管理費的持續成長。

? 黃金產品收入：核心品類穩健增收，回購業務賦能新機。

公司品牌力沉淀與產品力創新持續鞏固黃金產品在行業內的市占率優勢，投資金條等產品收入維持穩健增長，新設的黃金回購業務有望賦能品類收入的成長曲線，我們預計 2022-2024 年間黃金產品收入增速達 4.2%-14.0%，分別實現收入 522/567/646 億元，期間毛利率受 2022 年疫情影響短期承壓后逐步修復，但受回購業務影響預計至 2024 年綜合毛利率達 2.80%。

? K 金珠寶類產品：培育鉆石有望開拓鑲嵌類產品成長潛力。

時尚首飾品牌珍·如金、珍·尚銀仍為公司鑲嵌類業務發展重點方向，未來在培育鉆石首飾產品的拓展可進一步豐富產品矩陣，預計 2022-2024 年間 K 金類產品收入增速達 10%-20%，分別實現收入 4.70/5.40/6.48 億元，期間毛利率在疫后復蘇及鑲嵌產品結構調整下持續提升，至 2024 年間有望達 18%。

? 品牌使用費&管理服務費：渠道下沉加速門店擴張進度。

公司在三四線城市的加盟體系壯大直接助力品牌使用費及管理服務收入成長，假設渠道下沉中單店管理服務費收入受門店面積收入體量等因素攤薄年均下降 5%，單店品牌使用費年均提升 3%-5%，參考加盟門店數量 11%-15%的增速假設，預計 2022-2024 年間品牌使用費有望達 0.95/1.13/1.36 億元，管理服務費收入有望達 0.57/0.61/0.67 億元。

? 費用率假設：公司業務模式成熟，渠道成長結構穩定，參考研發/管理/財務費用率歷史趨勢，假設 2022-2024 年間基本費用率持平，其中僅銷售費用率受黃金首飾零售類業務及鑲嵌類產品發展略有升高至 1.00%左右。

綜上假設，我們預計公司于 2022-2024 年間有望實現營業收入 529.98/577.28/658.88 億 元，同比增長 4.4%/8.9%/14.1%，期間毛利率達 3.29%/3.52%/3.72%，有望實現歸母凈利潤 9.11/10.50/12.81 億元，同比增長 14.7%/15.3%/21.9%。

5.2 估值分析與總結

中國黃金依托國資背景兼具市場化機制與全產業鏈資源支持，其成長歷程始于黃金，但不止于黃金，在珠寶零售行業的新變革中勇立潮頭，以成熟的渠道體系與品牌沉淀開拓培育鉆石零售領域的新機遇。

我們預計公司 2022-2024 年間有望實現營業收入 529.98/577.28/658.88 億元，同增 4.41%/8.92%/14.14%，歸母凈利潤 9.11/10.50/12.81 億元，同比增長 14.7%/15.3%/21.9%，當前股價對應 2023 年 22XPE。

選取周大福、潮宏基、曼卡龍、迪阿股份等珠寶行業零售龍頭為可比公司，當前中國黃金估值高于同業平均水平主要系其業務由傳統金條逐步走向黃金首飾及鑲嵌類產品，公司明確進軍培育鉆石領域業務規劃，有望依托成熟渠道力與品牌力持續構建行業競爭護城河。

風險提示

?疫情反復影響：全國疫情反復導致客流縮減與需求疲軟，加劇線下門店經營壓力。

?行業競爭加劇：珠寶零售行業競爭激烈或導致公司培育鉆石業務發展不及預期。

?新品推廣不及預期：公司珠寶首飾及鑲嵌類業務或受營銷、渠道戰略產生不利影響。

?測算誤差風險：行業規模與滲透率等測算存在一定主觀性，或與實際值存在誤差。

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