（報告出品方/分析師：中信證券 杜一帆 徐曉芳）

布局時尚生態產業圈，國內領先年輕時尚品牌

打造年輕時尚生態圈的時尚品牌

潮宏基主營產品為珠寶首飾和時尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和 “FION 菲安妮”三大核心品牌。

1）CHJ 潮宏基：創立于 1997 年，是國內以 K 金鉆石鑲嵌、K 金素金等時尚珠寶首飾為核心產品的珠寶品牌。品牌針對時尚獨立女性，以“時尚近季·奢侈近人”為品牌理念，堅持設計創新，致力于打造一系列富有年輕時尚感的珠寶產品。

2）VENTI 梵迪：創立于 2003 年，為公司旗下年輕潮流珠寶品牌。品牌通過專業買手團搜尋并引進國際知名品牌和設計師的珠寶作品，開設以買手制為核心的珠寶買手集合店。

3）FION 菲安妮：1979 年創立于香港，為亞太地區知名女包品牌，2014 年 6 月，被潮宏基集團全資收購。2016 年起，FION 菲安妮進行品牌年輕化升級，針對都市年輕女性，推出了藝術聯乘、小怪獸等一系列輕奢女包新品。

公司發展歷程可以分為四個主要階段。

1）形成雙品牌格局：1996-2003 年，成立雙品牌，主打時尚珠寶。

1996 年公司在汕頭成立，1997 年正式創立品牌潮宏基，以 K 金鉆石鑲嵌、K 金素金等時尚珠寶首飾為核心產品進行銷售。2000 年確立了以設計為核心競爭力的差異化戰略。2003 年，公司創建年輕潮流珠寶品牌“VENTI 梵迪”，傳統與創新雙品牌驅動的格局基本形成。

2）布局時尚品牌生態圈：2006-2011年，設計理念領先，業務布局時尚板塊。

2006年，公司獲瑞士巴塞爾世界鐘表珠寶展覽會的邀請，代表中國珠寶首飾企業向全世界同行演繹了一場題為“紫氣東來”的東方珠寶秀，成為登上世界最時尚珠寶展會舞臺的亞洲珠寶首飾企業。

2009年，潮宏基榮獲亞洲品牌五百強，品牌以價值 44.25 億元位列珠寶首飾行業第二名，僅次于周大福。

2010年，潮宏基在深交所掛牌上市，并且跨界合作推出“哆啦 A 夢”黃金系列，補足黃金產品的時尚元素。

2012年，公司推出東方文化系列產品，并且入股女包品牌 “FION 菲安妮”，拓展女包業務。

2013年，公司積極發展 B2C 業務，探索 O2O 商業模式，自主研發紫色 K 金獲得國家發明專利，凸顯彩金珠寶首飾領域的優勢。

2014年，公司全資收購菲安妮的，建立“珠寶為主、女包為輔”的業務格局。

2015年，公司與原 Prada 和 Armani 產品總監郭楨楨合資成立香港控股子公司，針對少淑市場推出合作子品牌 F.POPS。

3）年輕化道路建設：2016-2018 年，公司發力年輕化產品賽道。

2016 年，公司年輕化建設初見成效，CHJ 品牌以 3D 打印技術設計呈現超現實彩金珠寶發布會，并與《愛麗絲夢游仙境 2》《爵跡》等影業展開合作；FION 推出“大魚海棠”“藏寶盒”“斗魚”系列產品。

2017 年，公司進行品牌升級與 IP 引進，CHJ 潮宏基首次將熱門 IP 精靈寶可夢引入國內，VENTI 引進 Salvini、Versace、Kenzo、Nina Ricci 等國際著名品牌及 Noam Carver、Efva Attling 等一線設計師品牌，“FION 菲安妮”以營造有藝術品味的女性生活空間為品牌定位，推出“LAUREL”“PRANCER”“TOTORO”等系列產品。

2018 年，公司聚焦于“她經濟”，以珠寶、女包為核心，投資項目業務（思妍麗、拉拉米、更美）持續向好，逐步向保健、美容護膚等時尚產業延伸，搭建以都市白領女性為核心客戶群的時尚生態圈。

4）數字化升級：2019 年至今，受疫情影響公司在三個品牌上保持推新的基礎上，著力發展數字化零售升級。

公司加速加盟門店拓展、開發智慧云店、開展線上直播帶貨。截至 2021 年 12 月，公司旗下各品牌線下渠道在全國以及亞太地區布局已超 1400 個網點，會員人數超過 1400 萬。其中珠寶門店 1076 家，直營珠寶門店 365 家，加盟珠寶門店 711 家。

三大業務形成傳統與時尚共存的產品矩陣。

目前，潮宏基主要產品包括時尚珠寶首飾、傳統黃金首飾和皮具，形成了 CHJ 潮宏基、VENTI 梵迪、FION 菲安妮三大品牌的時尚生態圈。

截至 2022H1，公司營業收入 21.74 億元，其中，時尚珠寶首飾收入 12.64 億元， 占比 58.14%，傳統黃金首飾收入 6.52 億元，占比 29.99%，皮具業務收入 1.80 億元，占 比 8.28%，其他收入 0.16 億元，占比為 0.74%。

受 2022H1 疫情影響，營業收入、歸母凈利潤承壓。

公司營業收入保持穩健增長，盡管 2020 年受到疫情影響，但是 2021 年營業收入強力反彈，達到 46.36 億元/+44.20%，2017-2021 年 CAGR 為 10.7%。

歸母凈利潤方面，公司 2018 年收購菲安妮有限公司形成的商譽減值 2.09 億元造成歸母凈利潤大幅下滑至 0.71 億元/-75.00%；2019-2021 年，公司歸母凈利潤從 0.81 億元增長至 3.51 億元，且同比增速逐年提升。

2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 70.35%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 33.81 億元/-1.98%，歸母凈利潤 2.35 億元/-18%。2022 年上半年公司受到疫情管制影響，收入與業績同比增速下滑，有所承壓，隨著我國近期出臺進一步優化疫情防控二十條措施，我們預計公司收入與業績有望實現反彈。

時尚珠寶首飾貢獻主要收入和毛利潤。

公司產品分為時尚珠寶首飾、傳統黃金首飾和皮具。其中，時尚珠寶首飾是主要營收和毛利潤貢獻者，其次是傳統黃金首飾，最后是皮具。

2022H1，公司實現營業收入 21.74 億元/-5.31%，其中，時尚珠寶首飾營業收入為 12.64 億元/-54.47%，占比為 58.14%，傳統黃金首飾收入為 6.52 億元/-49.22%，占比為 29.99%， 皮具收入為 1.80 億元/-59.55%，占比為 8.28%；毛利潤為 6.44 億元，其中，時尚珠寶首飾毛利潤為4.67億元/-15.96%，占比為72.52%，傳統黃金首飾毛利潤為0.52億元/-25.93%， 占比為 8.07%，皮具毛利潤為 1.14/-12.91%，占比為 17.70%，皮具業務雖然收入占比較 低，但毛利率較高，因此毛利潤占比高于傳統黃金首飾。

高管團隊經驗豐富，股權結構穩定

公司實際控制人為廖木枝（董事），與其子廖創賓（董事長、總經理）和其女婿林軍平（董事、副總經理），三者為一致行動人，三人合計持股比例約為 22.36%。第二大股東為東冠集團，持股比例約為 8.5%，第三大股東為廣東新動能股權投資合伙企業，持股比例約為 4.14%。

高管團隊深耕行業，經驗豐富。

截至 2021 年 12 月 31 日，廖創賓為公司董事長、總經理。截至 2021 年 12 月 31 日，公司高管團隊持股 27,577,790 股，占公司總股本 3.10%。

公司董事團隊深耕珠寶行業，經驗豐富，均從業 15 年以上。此外，董事長廖創賓和董事林 軍平積極擔任珠寶行業相關協會要職。

廖創賓于 2009 年被國家珠寶玉石質量監督檢驗中心聘為《鉆石分級》國家標準修訂工作特邀專家，于 2020 年 1 月被聘為自然資源部珠寶玉石首飾檢驗評價技術創新中心技術委員會委員。同時，廖創賓是現任汕頭大學客座教授、全國珠寶玉石標準化技術委員會委員、中國珠寶玉石首飾行業協會副會長；林軍平是全國珠寶玉石標準化技術委員會委員、廣東省珠寶行業協會副會長。二者均是珠寶行業內經驗豐富的專家。

中國珠寶行業市場規模穩定上升，多因素驅動需求增長

中國珠寶行業市場規模增長穩定，黃金鉆石占據主要份額

中國黃金珠寶行業總規模逾 7000 億元人民幣，總體保持穩定增長。

根據歐睿，2021 年，中國珠寶零售額達到 7642 億元/+18%，其預計 2022E-2027E 中國珠寶零售額從 8159 億元增長至 10185 億元，對應期間 CAGR 為 4.5%。

限額以上金銀珠寶類零售額同比增速自 2020 年 7 月份開始轉正，并直至 2022 年 2 月保持了較高增速，2022 年 3 月局部受疫情加重影響同比增速再度出現下滑，直至 2022 年 6 月限額以上金銀珠寶零售當月值同比增速轉正，為 8.10%。在此期間，中國黃金珠寶行業市場規模總體維持穩健增長。

黃金、鉆石產品在我國珠寶產業中占據 71%的份額。

根據中寶協調研數據，2021 年我國珠寶行業零售總額約為 7200 億元，其中黃金 4176 億元/+23.5%，占比 58.3%/+2.6pcts；鉆石 1001億元/+25%，占比13.9%/+0.8pct；翡翠 1001 億元/+11.1%，占比 13.9%/-0.9pct；和田玉 281 億元，占比 3.9%/-1.0pct；彩色寶石 317 億元/+5%，占比 4.4%/-0.5pct；珍珠 158 億元/+5.6%，占比 2.2%/-0.3pct；鉑金及白銀 101 億元/+0.8%，占比 1.4%/-0.2pct；其它品類共計約 144 億元/-4.0%，占比 2.0%/-0.5pct。

2012-2020 年，黃金產品占比區間為 52%-63%，鉆石產品占比區間為 11%-15%，玉石產品占比區間為 10%-20%，寶石產品占比區間 3%-4%，其他產品占比區間為 7%-15%。黃金、鉆石、玉石三類產品共占據我國珠寶市場整體份額 80%以上。

工藝創新、人口代際、培育鉆石驅動需求增長

國潮經濟崛起，工藝創新拉動黃金消費需求

國潮經濟崛起，國牌拓展產品矩陣搶占市場份額。根據百度指數統計結果，從 2018 年以來，“國潮”百度搜索指數（即關鍵詞“國潮”在中國最大搜索引擎的搜索頻率）持續上升。

根據艾媒咨詢的調研，2020 年，中國消費者對國產產品的品質認可度大幅提升，達到 80%以上。

國潮經濟將中華傳統文化融合現代先進工藝，結合時尚設計和多元化營銷手段，建立品牌力，以品牌為載體應用至各品類商品中，從而形成國潮。目前，國潮經濟正當時。

技術升級：工藝創新拉動首飾用需求。

目前市場上主流工藝包括足金、K 金、3D 硬金、5D 硬金、5G 硬金、古法金等。創新工藝可以滿足更大范圍客群的多元化需求，如 3D 硬金、5D 硬金技術使黃金可以進行更細致精美的加工。

2018-2020 年，中國首飾用金需求持續走低，疊加疫情影響首飾用金需求進一步走低。隨著古法金工藝火熱，2021 年中國首飾用金上升到 711.29 噸，同比增加 45%，達到 2018 年高點水平。并且，根據世界黃金協會調研，2021 年中國零售商古法金產品庫存量占比達到 16.72%。

消費者年輕化趨勢顯著，悅己需求提升

年輕群體珠寶消費提升顯著。

根據世界黃金協會《2021 年中國金飾市場零售終端趨勢洞察》對 542 家珠寶零售的調研顯示，與疫情前對比，2021 年年輕消費者的金飾支出高于 2019 年。三分之一的受訪零售商指出，25 歲及以下（即 Z 世代）消費者在其店鋪的金飾消費高于 2019 年。48%的受訪零售商表示 Z 世代消費者將在未來一至兩年購買更多金飾。我們認為，年輕消費者將在未來扛起金飾消費的大旗，成為新的金飾消費主力。

悅己需求不斷提升。

據世界黃金協會調研，2020 年珠寶的自戴需求是最主要需求，占比 32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。隨著經濟的發展和消費觀念的轉變，珠寶需求場景逐漸改變，珠寶需求不再局限于婚慶典禮或重大活動時佩戴，日常自戴需求不斷提升。珠寶行業以女性為主要消費者，其市場規模與女性經濟實力、消費意愿都有著較強的聯系。

根據京東《2022 年女性消費趨勢報告》，2021 年女性悅己消費占比顯著提升，悅己消費金額占比達到 54%，超過家庭型消費。

培育鉆購買意愿增強，中年群體具有高消費潛力

預計 2025 年中國培育鉆石裸石市場規模為 179 億元。我們給出如下四點核心假設：

1）中國 HPHT 產能：頭部廠商按計劃擴產，其他廠商產能增速低于頭部廠商，2022E-24E 中國 HPHT 產能同比增速 60%/25%/20%/17%；

2）中國 CVD 產能：受到印度擴產影響，2022E-24E 同比增速為 15%/12%10%10%；

3）海外產能：未來 5 年產能翻倍，2022E24E 同比增速為 17%/14%/13%/11%。

4）考慮到隨著培育鉆石技術成熟和規模逐漸擴大，裸石平均單價會從 2020 年的 2 萬元/克拉降至 2025 年的 1 萬元/克拉。根據假設，我們作出如下中古培育鉆石終端零售市場規模。

中國消費者培育鉆石購買意愿增強。

2021 年 5 月央視財經在微博上發起一項“你會購買培育鉆石嗎”的調查，參與人數達數千人。調研結果表示 54%的受訪者愿意購買培育鉆石，只要培育鉆石看起來和天然鉆石一樣。

品牌粉絲畫像分析分析：中年消費者更加關注培育鉆石。

我們以抖音平臺上部分培育鉆品牌為統計對象，粉絲畫像呈現中年（31-40 歲）占比居多的特征。尤其是 LIGHT MARK 小白光、DIAMOND ROSE 鉆石玫瑰和 GRANDMATIC，31-40 歲的粉絲群體占比達到 35% 以上。

我們按照“滲透率=該品牌 x 年齡段抖音粉絲占比/該品牌 x 年齡段抖音用戶占比” 測算發現，31-40 歲與 40-50 歲年齡的抖音用戶更加關注培育鉆石。

我們認為，目前關注培育鉆石的消費群體主要是中年群體，該群體具有較高的經濟實力，且結婚比例較高，以悅己需求為主，具有較高的培育鉆石消費潛力。

競爭格局：行業加速頭部集中，龍頭紛紛提速拓店

渠道下沉，低線城市滲透率提升。

根據世界黃金協會《中國金飾市場：關于消費者行為的新洞察》，2016 年一線城市的黃金/鉆石/鉑金飾品滲透率（擁有珠寶的人占調研總人數的比例）分別為71%/61%/63%；二線城市分別為67%/48%/51%；三線城市為70%/37%/46%。

二三四線城市的鉆石和鉑金飾品滲透率低，與一線城市相比還有很大的提升空間，隨著消費觀念的改變以及消費結構的升級，低線城市非金飾品滲透率將進一步提升。

國內珠寶品牌逐漸向低線城市拓展，比如在 3M2018-3M2022 期間，周大福在一二線城市的門店占比逐漸下降，從 3M2018 的 66%下滑至 3M2022 的 52%，三線及以下城市的占比增長 14pcts，由 3M2018 的 34%增長到 3M2022 的 48%。

省代模式加速門店拓展，行業頭部集中。

從渠道來看，2018-2020 年，周大福、周大生、老鳳祥為主的頭部品牌陸續推出省代模式，門店拓展注入新動能；未采取省代模式的珠寶品牌，門店拓展增速趨緩。2021 年是省代模式加速拓展門店的年份。

2021 年末，珠寶門店 CR3 達到 51%，同比增加 8pcts，省代模式效果顯著，行業集中度進一步提升。

行業龍頭提速拓店，周大福拓店數量領先行業。

2022 年以來，各珠寶品牌繼續保持拓店動作，根據主要珠寶公司的拓店計劃，主要珠寶品牌計劃凈增門店超過 2000 家門店。

尤其是周大福拓店計劃最為激進，周大福預計 CY2022Q2-CY2023Q1 凈增 1200-1300 家左右，顯著超過其他品牌拓店計劃的數量。行業集中度有望加速提升。目前，潮宏基也采取了省代模式，未來行業地位有望提高。

時尚化 IP 吸引消費群體，上下游協同探索培育鉆

省代模式助力布局下沉市場，為疫后需求修復儲備渠道

省代模式效果顯著，渠道下沉逆勢保持展店。公司積極推進“CHJ 潮宏基”珠寶品牌加盟門店的拓展計劃，成熟區域開始渠道下沉。

為了更高效地開店以及提高門店盈利能力，公司引入省級代理商賦能渠道。2022H1，公司珠寶門店有 1098 家，直營門店 347 家，加盟店 751 家。2018 年至 2022H1，公司持續優化升級業績不佳的直營門店，并且在省代模式加持下快速拓展加盟店，相比于 2018 年自營店多于加盟店，2022H1 加盟店數量（751 家）是自營店數量（347 家）兩倍以上。

在 2022 年上半年局部疫情影響顯著時期，公司仍然逆勢保持了加盟店凈增加 40 家，為疫情后需求反彈儲備渠道。

品牌時尚化建設成果顯著，會員人數不斷增加

公司聯名推出熱門 IP 系列時尚產品，花絲工藝引領潮流。自 2017 年至今，公司不斷與國際一線 IP、廠商展開合作，CHJ 潮宏基與 FION 菲安妮推出了一系列知名 IP 系列產品，如“哆啦 A 夢”、“寶可夢”、“小黃人”、《侏羅紀世界 2》限量款珠寶、《愛寵大機密 2》周邊產品等。

1）CHJ 潮宏基堅持國風之美，將傳統文化、非遺工藝（花絲工藝）與現代時尚的完美結合，提升了產品內涵層次，打造出潮宏基珠寶獨特的產品差異性。

2）FION 菲安妮糅合世界各地藝術美學，將“匠心技藝的巧思”與“時下流行元素”相結合，讓藝術走進生活，讓生活玩趣豐富起來，未來 FION 將持續優化“油畫”已有系列，加深品牌印記，打造符合現代美學的東方藝術系列產品。

公司產品迎合當代年輕人的喜好和需求，年輕化品牌建設效果顯著。

年輕化品牌形象吸引龐大會員群體，復購收入占比高。

CHJ 潮宏基以唐藝昕為代言人，FION 菲安妮簽約青年演員喬欣作為品牌代言人，繼續強化公司年輕化品牌形象。通過高熱度的年輕化 IP 產品和逐年增長的廣告宣傳費用，2021 年末公司已有約 1400 萬會員。

截至 2022 年 11 月 7 日，公司在抖音、小紅書、淘系、京東平臺上吸引并聚集了約 609 萬 粉絲，粉絲基數龐大，僅次于周大福、周大生等以黃金為主的頭部品牌。

根據公司 2021 年年報，公司會員復購貢獻收入占總收入比重約 45%，品牌主力軍 80 后、90 后、00 后人群占比超過八成，95 后、00 后增速明顯。

前瞻性布局培育鉆業務，形成產業鏈協同效應

公司與培育鉆生產商合作運營培育鉆業務，產業鏈協同效應提高市場競爭力。

2022 年 8 月 16 日，公司與河南省力量鉆石股份有限公司等合作方簽訂了《公司設立協議書》，出資 1100 萬元（占股 55%）與合作方共同投資設立生而閃曜科技（深圳）有限公司（以下簡稱“生而閃曜”），創建并運營培育鉆石珠寶首飾品牌，共同探究、經營培育鉆業務。生而閃曜主營業務為人造金剛石產品研發、生產和銷售。

我們認為，潮宏基與培育鉆生產商的合作將打通國內外培育鉆產業信息通路，充分共享產業鏈上下游信息，有利于前瞻性布局培育鉆業務，提高潮宏基培育鉆業務市場競爭力和構筑自身品牌力。

財務分析：營銷推廣+研發設計雙輪驅動

銷售費用處于行業中上水平，研發費用率處于前列。

公司 2018-2021 年銷售費用率分別為 23.1%/23.2%/22.7%/13.6%，研發費用率分別為 1.9%/1.6%/1.8%/0.9%，與龍頭對比可以發現公司銷售費用率僅次于周大生，研發費用率領先龍頭品牌。這與公司注重建設品牌年輕化形象和重視設計時尚珠寶的戰略相匹配，有利于公司構筑品牌力和培育消費者心智。

毛利率短期承壓，存貨周轉率逆勢堅挺。

公司 2018-2022H1 綜合毛利率持續下降，由 2018 年的 39.3%降低至 2022H1 的 32.0%，主要系黃金產品毛利率較低且占比上升，此外 2020 年時尚珠寶毛利率下降明顯，導致綜合毛利率下降。

截至 2022Q3 末，公司存貨周轉率為 0.90 次，同比下降 0.07 次，在 2022H1 局部地區疫情封控管制較為嚴重的情況下基本保持穩定，公司逆勢堅挺的銷售情況體現出較強的品牌力和產品力；應收賬款周轉率為 12.11 次，同比下降 7.21 次，這可能是疫情期間公司對加盟商進行了資金扶持政策所致。總體而言，公司運營能力在疫情期間處于可控范圍之內。

風險因素

1）全球珠寶市場競爭加劇風險

珠寶首飾屬于可選擇性消費，近年來國內消費者對于產品的個性化、多樣化要求不斷提高，且培育鉆石面臨全球競爭，海外鉆石巨頭為代表的知名品牌珠寶商憑借成熟的管理理念與運營模式、較高的品牌知名度和雄厚的資本實力，在一二線市場布局較為完善，占據一定的優勢地位；隨著新培育鉆石品牌上市，對國內消費者的消費習慣和購買偏好的深入了解，逐漸加快區域性及全國性布局的步伐，珠寶企業之間的競爭日趨激烈，可能會造成整體行業公司毛利率受損。

2）國內局部疫情反復致可選消費疲軟的風險

短期內局部疫情反復間歇性地導致多地停工停產，商場歇業，可能導致經濟持續低迷并影響消費者購買力，黃金、鉆石等產量可能出現產量嚴重下降的風險，或導致珠寶企業經營業績下滑，進一步導致珠寶行業市場規模增速不及預期。

3）下游消費者對培育鉆接受程度不及預期的風險

培育鉆石作為可選消費中的新材料，目前在美國市場得到消費者認可，并且滲透率持續上升，中國消費者與美國消費者購買習慣不同，可能存在中國消費者對培育鉆石接受程度降低的情況。終端消費者不認可，可能帶來培育鉆石行業整體萎縮的風險。

4）互聯網及電商沖擊傳統銷售模式的風險

隨著互聯網、手機等移動終端的普及，作為經營成本更低、經營方式更為靈活的線上銷售方式。培育鉆石對傳統珠寶品牌提出更高的挑戰，若未來線上銷售環境的完善以及線上銷售模式的進一步創新帶來消費者消費模式的快速改變，將對珠寶企業及時跟進變革能力提出很高的要求。若相關公司無法及時適應渠道變革，公司市場地位將會受到影響，甚至可能被行業淘汰。

5）合資新公司“生而閃曜”業務發展不及預期的風險

目前新公司“生而閃曜”主要任務是探索并運營培育鉆業務，對于培育鉆業務尚未形成清晰明確的經營思路，且品牌形象和品牌定位尚未確定，存在消費者對新品牌接受度較低的可能，或導致公司利潤和經營現金流受損。

6）毛利率下降風險

潮宏基的時尚珠寶首飾業務收入和利潤占比較大，鉆石價格受國際供需關系和供應鏈狀況影響較大，鉆石價格波動對公司時尚珠寶首飾業務毛利率影響較大，或造成毛利率下降的風險

盈利預測及估值

盈利預測

1）收入端

CHJ 潮宏基和 VENTI 梵迪：公司自 2017 年起以加盟店為渠道拓展重心，根據公司 2021 年年報披露，公司計劃將直營門店進一步優化。

由于 2022H1 局部疫情反復對全國范圍造成一定的影響，我們預計 2022E-2025E，直營門店數以優化升級為主，數量保持不變，單店年收入保持 2022 年水平 850 萬元；加盟店凈增加分別為 150/200/250/250 家，單店年收入分別為140/160/160/160 萬元。

2022-2025 年，公司預計實現珠寶收入41.8/46.7/50.7/54.7 億元。FION 菲安妮：從歷史數據來看，公司菲安妮門店數量保持 300-320 家，且公司注重線上營銷為線下門店引流。我們預計公司女包門店單店年收入有望在 2023 年之后提升，2022-2025 年分別為 130.0/136.5/143.3/150.5 萬元。

2022-2025 年，皮具業務預計實現營 業收入 4.21/4.42/4.64/4.88 億元。

綜上，預計 2022-2025 年公司實現營業收入 46.02/52.50/61.75/71.83 億元。

2）成本及費用端

由于珠寶行業一口價改克重銷售模式，傳統黃金產品的毛利率下降，預計公司毛利率會下降 1-2pcts，且 2022 年受局部疫情影響，毛利率承壓，小幅下降。

預計 2023E-2025E，珠寶業務成本分別為 29.4/32.9/36.1/39.3 億元，皮具業務成本分別為 1.56/1.64/1.72/1.80 億元。

營銷費用由于加盟店營銷費用低于直營店，隨著加盟店占比增大，營銷費用率有望降低，預計 2022-2025 年分別為 17.00%/16.00%/15.00%/15.00%。

管理費用率和研發費用率和歷史數據保持相近水平。

綜上，我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤為 3.18/3.75/4.71 億元，對應 EPS 預測 0.36/0.42/0.53 元，當前股價對應 PE 為 12.3/10.4/8.3 倍，關注公司加盟店拓展及培育鉆業務情況。

估值

絕對估值：合理市值在 46-50 億元區間由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。

以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算公司合理股權價值。

1） Rf：為無風險利率，取近 1 年 10 年期國債利率平均水平，參數為 2.75%；

2）Rm：為市場投資組合預期收益率，取近五年滬深 300 指數收益率，參數為 10.91%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 8.17%；

3）β系數：為公司相對于市場的風險系數。公司主要產品為珠寶和皮具，其近 1 年剔除財務杠桿β值為 0.99（按賬面價值比剔除財務杠桿，Choice 軟件 beta 計算器的計算結果）。

4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=10.83%；

5）Kd：即公司債券收益率，在 3 年期中債中短期票據到期收益率（AA+）基礎上適度上浮，數值為 2.79%；

6）所得稅稅率：公司母公司及各子公司所得稅稅率不一致，由于上市公司主體是主要凈利潤來源，我們在計算 WACC 時以潮宏基歷史實際所得稅率平均值作為公司所得稅稅率，參數為 21%；

7）D/(D+E)：公司目前有息負債為 8.9 億元，股權資本為 39.4 億元，我們假設目標資產負債率為 18%。

8）WACC：公司所得稅稅率為 21%，綜合上述各條件假設，根據公式計算得出 WACC=9.28%。

9）永續增長率：公司未來 4 年（2021-2025 年）營業收入復合增長率為 11.56%（后文盈利預測假設中有詳細說明），預測期內（2020-2030 年）公司營業收入的復合增速為 5.49%。珠寶行業目前處于頭部集中格局，未來行業增速將趨于自然增長，因此我們假設永續增長率為 1.5%。

根據 DCF 估值模型，我們測算公司合理股權價值為 48 億元，對應每股價格為 5.38 元（按照當前 8.89 億股計算）。

我們將永續增長率 g 圍繞中心假設小幅變動，保持在 1%- 2%的區間，則公司合理估值范圍為 46-50 億元，對應每股價格為 5.15-5.65 元。

相對估值：合理市值為 47 億元

首先對比龍頭品牌周大福、周大生、老鳳祥。目前，周大福、周大生、老鳳祥 PE（TTM） 均值在 24/12/13 倍左右（動態 PE 來自 Choice），而潮宏基 PE（TTM）在 13 倍左右，與 周大生、老鳳祥相當。

考慮到疫情防控措施優化調整后線下消費有望得到進一步恢復，且公司領先布局培育鉆業務具有先發優勢，給予一定估值溢價，潮宏基 2022E15xPE，對應合理市值 47 億元，目標價每股 5.4 元。

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