2022江西紡織服裝周暨江西(贛州)紡織服裝產業博覽會隆重舉行
為深入學習貫徹落實黨的二十大和二十屆一中...
(報告出品方/分析師:光大證券 孫未未)
1.1、公司簡介:擬剝離地產業務,聚焦生物醫藥板塊
魯商發展為魯商集團控股的一家國有上市公司,公司原以生物醫藥和生態健康產業雙輪驅動發展戰略,構筑了大健康產品鏈、大健康服務鏈、大健康生態鏈三大產業鏈條。
2022 年 12 月公司擬將原有的房地產開發業務資產轉讓與山東城發集團,公司將由雙主業板塊發展轉型為以生物醫藥板塊為主業,進一步集中優勢資源發展生物醫藥板塊相關業務。此次資產重組交易細節方面,交易標的資產為上市公司及其全資子公司魯健產業、魯商健康持有的魯商置業 100%股權、新城鎮 100%股權、創新發展 100% 股權、菏澤置業 100%股權、臨沂地產 100%股權、臨沂置業 51%股權、臨沂金置業 44.10%股權、臨沂發展 32%股權,以及上市公司對上述標的公司及其下屬公司的全部債權。交易對價共計 59.07 億元,對應賬面凈資產價值為 58.00 億元。
交易支付方式分兩批次進行交割,批次完成魯商置業、新城鎮、創新發展、臨沂金置業、臨沂發展、臨沂地產的股權及債權交割,首筆款項于協議生效后 5 日內支付不低于交易對價的 50%,其余款項在 12 個月內支付;第二批次完成菏澤置業、臨沂置業的股權及債權交割,首筆款項于 2023 年 10 月 31 日前支付不低于交易對價的 50%,其余款項在 12 個月內支付。
此次交易所獲資金將用于償還到期借款、優化資產結構、降低資金成本,以及投資醫藥健康業務,促進主營業務發展。
在生物醫藥板塊,公司業務主要包含地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務,2021 年各業務收入占比分別為 78%、12%、4%、2%,2022 年上半年分別為 68%、21%、4%、3%。
化妝品方面,福瑞達生物為主要經營主體,依托“妝藥同源,科技美膚”的研發優勢和產業鏈優勢,已發展成為山東省化妝品行業龍頭企業,旗下擁有“頤蓮”、“璦爾博士”、“善顏”、“UMT”、“詮潤”、“貝潤”等多個知名化妝品品牌。
醫藥方面,公司涵蓋中藥及化藥制劑(明仁福瑞達)、生化藥品(博士倫福瑞達)及銷售團隊(醫藥事業部),擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。原料及添加劑方面,公司旗下焦點福瑞達是全球領先的透明質酸原料生產基地之一,集透明質酸研發、生產、銷售為一體,在透明質酸行業產量及銷量均名列前茅;旗下福瑞達生物科技主要生產食品和化妝品添加劑,食品添加劑之一納他霉素市場占有率在 40%以上。
1.2、業績復盤:2018 年以來化妝品業務貢獻主要增長動力
復盤公司歷史業績表現,2018 年之前公司主要從事房地產開發與經營管理、物業管理等業務,2000~2017 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 14.44%、-1.94%。
2018 年公司開始著手積極推進向健康產業轉型,先后收購福瑞達醫藥集團與焦點生物,布局醫藥與化妝品賽道,2018~2021 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 11.91%、30.71%。
其中 2021 年公司分別實現收入、歸母凈利潤 123.63 億元、3.62 億元,同比下滑 9.20%、43.34%;2022 年前三季度公司收入、歸母凈利潤分別同比+34.33%、-69.44%,2021 年及 2022 年前三季度利潤端下滑主要受地產業務擾動。
根據公司資產重組報告書,2022 年 1~10 月公司實現收入 104.15 億元、歸母凈利潤-0.90 億元,虧損主要系地產板塊虧損金額較大,其他業務板塊實現正的利潤貢獻。
根據公司 2022 年業績預告,2022 年公司預計實現歸母凈利潤 1810~5429 萬元、同比下滑 85~95%,扣非歸母凈利潤 3601~7201 萬元、同比下滑 80~90%。
2022 年業績端下滑主要系:
1)受結算區域及產品結構變化影響,地產業務結算毛利同比下降;
2)部分參股地產公司進入尾盤階段,經營利潤減少,公司投資收益同比下降較多;
3)受疫情反復及房地產市場下行的綜合影響,購房需求持續走弱,為加快銷售及現金回籠,公司根據各項目所處區域及城市的市場環境、產品結構等情況,對部分產品售價進行調整,并計提相應資產減值準備。
未來隨著地產業務被剝離后,化妝品、醫藥、原料及添加劑等業務將成為公司業績的主要驅動力,盈利水平有望得到恢復。
分業務板塊來看,2021 年公司地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務收入占比分別為 78%、12%、4%、2%。
從趨勢變化來看,2018~2021 年地產業務收入占比下降 10PCT,而化妝品業務收入占比提升 10PCT、化妝品業務貢獻逐漸提升。
從細分業務增速來看,2018~2021 年地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務收入年復合增速分別為 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%,其中化妝品業務增速最快、醫藥業務發展較為平穩、原料及添加劑業務亦在加速擴張。
1.3、股權結構:國資委為實際控制人,核心管理層經驗豐富
國資背景加持,股權結構穩定。
公司實際控制人為山東省人民政府國有資產監督管理委員會,魯商發展是山東省國資委下屬健康產業家上市公司,大股東山東省商業集團有限公司持有公司 51.62%的股份。
公司以福瑞達醫藥集團和焦點福瑞達為主體開展化妝品、醫藥、原料及添加劑業務,分別直接持有福瑞達醫藥集團和焦點福瑞達 100%、60%的股權,并間接控制二者旗下各個子公司。
其中福瑞達醫藥旗下控股福瑞達生物股份有限公司、福瑞達生物科技有限公司、明仁福瑞達,參股博士倫福瑞達、伊帕爾汗等公司。
核心管理層專業經驗豐富,更好助力公司戰略轉型。
公司于 2022 年 1 月因戰略轉型需要,選舉變更公司董事長為賈慶文先生,賈慶文先生是山東大學制藥工程碩士、主任藥師,曾擔任山東省醫藥商會會長,2021 年 9 月至今任福瑞達醫藥集團黨委書記、董事長,具備豐富的醫藥研究背景和經營管理經驗,將為公司向健康產業轉型發展助力,符合公司進一步提升業務發展及綜合競爭力的需求。
1.4、財務分析:盈利能力逐步提升,費用投入亦有加大
盈利能力方面,2018 年之后公司業務結構逐步發生改變,化妝品與醫藥業務保持較高的毛利率水平,帶動公司整體盈利能力提升,毛利率與歸母凈利率總體呈上升趨勢。
2021 年公司毛利率和歸母凈利率分別為 25.69%、2.93%,其中房地產業務、化妝品業務、醫藥業務、原料及添加劑業務毛利率分別為 17.22%、63.68%、57.86%、37.14%。
另外,全資子公司福瑞達醫藥集團主營業務為化妝品、醫藥業務,其 2019 年~2022 年前三季度歸母凈利率在 8.00%左右,2021 年、2022 年前三季度歸母凈利率分別為 8.25%、6.71%。
我們用公司總收入及利潤扣除福瑞達醫藥集團收入及利潤計算得到公司其他業務盈利情況,公司其他業務盈利能力偏低,2021 年、2022 年前三季度歸母凈利率分別為 1.79%、0.43%。同時福瑞達醫藥集團旗下子公司福瑞達生物股份主營化妝品業務,旗下擁有頤蓮、璦爾博士等品牌,其 2021 年和 2022 年上半年歸母凈利率分別為 11.87%、9.72%。
費用率方面,2018~2020 年公司期間費用率水平較為穩定,2021 年期間費用率同比提升 5.59PCT 至 15.87%,其中主要來自銷售、管理費用率的提升,銷售、管理費用率分別為 10.14%(同比+3.90PCT)、4.03%(+1.06PCT)。
近年來公司銷售費用率提升主要系醫藥、化妝品品牌宣傳、產品推廣費等增加影響所致。此外,公司于 2018 年開始投入醫藥化妝品業務的研發,研發費用率呈持續上升趨勢、2021 年達 0.96%。
現金流方面,2016 年以來公司多數年份經營凈現金流總額高于歸母凈利潤,其中 2016 年、2019 年公司經營凈現金流為凈流出主要系地產業務影響。2021 年公司經營凈現金流共計 68.48 億元,總體現金流充足、抗風險能力較強。
2.1、基本情況:化妝品業務穩步增長,重點打造“4+N” 品牌戰略
近年來公司化妝品業務快速增長,收入占比逐漸提升。
2018~2021 年公司化妝品業務收入復合增長率為89.14%、收入占比由 3%提升至12%,2021 年化妝品業務實現收入14.95億元、同比增長117.01%,2022年前三季度實現收入14.29億元、同比增長43.91%。此外,公司化妝品業務毛利率保持較高水平,近年來維持在60%左右,2021年化妝品業務毛利率為 63.68%。
重點打造“4+N”品牌戰略,多品牌差異化布局。
公司在化妝品板塊堅持實施 “4+N”品牌發展戰略,“4”指的是四大主力品牌及相對應的護膚技術賽道,包括以專研玻尿酸護膚的頤蓮、專注微生態護膚的璦爾博士、精油護膚品牌伊帕爾汗、主打高端量膚定制的善顏,“N”則是除主力品牌外,基于公司產業鏈優勢,對更多輕醫美高端成分、名貴中草藥護膚成分以及前沿的基因療法等新興護膚科技的探索,實現全齡段護膚產品創新。
2.2、行業分析:行業維持穩健增長,監管趨嚴利好有研發優勢、合規經營的企業
根據 Euromonitor,按零售額計,2021 年我國化妝品行業市場規模為 5686.05 億元,2007~2021 年年復合增速為 10.08%,預計 2026 年市場規模將達到 8177.27 億元,2021~2026 年年復合增速為 7.54%。
我國化妝品人均消費金額與發達國家仍有較大差距,未來存在較大的提升空間。2021 年我國化妝品人均消費金額為 62 美元,而日本、韓國、美國分別為 263 美元、266 美元、310 美元。
細分子行業中 2021 年護膚、彩妝、頭發護理規模位列前三名、占美容個護總體市場規模的比重分別為 52%、12%、11%。
此外,部分子行業基數較小,處于發展初期、成長勢頭較快,根據 Euromonitor,按零售額計,2016~2021 年皮膚學級護膚品、香水、彩妝、嬰童用品、防曬景氣度相對較高、規模年復合增速分別為 32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。2021~2026 年香水、嬰童用品、防曬增速較快,規模年復合增速預計分別為 21.38%、10.04%、9.59%。
從品牌份額來看,2021 年我國護膚品市場品牌份額的 CR5、CR10 分別為 22.00%、32.90%,較 2012 年分別提升 0.70 PCT、1.30PCT。2021 年市占率位列前 3 的均為國際品牌,分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛,市占率分別為 5.30%、5.10%、4.80%,國產品牌百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜位列前 10 名,市占率分別為 3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相較于 2016 年,國產品牌珀萊雅、薇諾娜躋身前 10 名。
護膚市場國際品牌雖仍占主導地位,但國產品牌積極突圍、搶占市場份額。
根據 Euromonitor,2021 年我國護膚品行業市場規模為 2938.06 億元、2016~2021 年年復合增速為 11.58%,預計 2026 年市場規模將達到 4180.11 億元、2021~2026 年年復合增速為 7.31%。
2016~2021 年我國護膚市場集中度呈提升趨勢、前十大品牌市場份額合計提升 3.80PCT。
2021 年我國護膚市場市占率位列前 3 名的品牌分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛,目前國際品牌雖占主導,但近年來國產品牌通過革新產品、市場份額實現提升。相較于 2016 年,國產品牌珀萊雅、薇諾娜躋身前 10 名,市占率分別為 1.70%、1.70%。
彩妝市場增速快于護膚,國產品牌市場份額已躋身前列。
根據 Euromonitor,2021 年我國彩妝行業市場規模為 656.52 億元、2016~2021 年年復合增速為 18.20%,預計 2026 年市場規模將達到 963.28 億元、2021~2026 年年復合增速 為 7.97%。
彩妝市場受疫情影響相較護膚更為明顯,2020 年受疫情影響消費者化妝頻次減少、行業同比增速放緩至 0.63%,2021 年增速回升至 10.11%。2016~2021 年我國彩妝市場集中度呈現下降趨勢、前十大品牌合計市場份額下降 4.00PCT。
彩妝市場國貨替代趨勢愈發明顯,2021 年花西子、完美日記市占率位列前兩名,而美寶蓮、巴黎歐萊雅等海外品牌近年來市占率均有下降。
化妝品監管體系日趨完善,行業逐步走向規范化發展。
2020 年 6 月國務院出臺《化妝品監督管理條例》,該條例定位最高、于 2021 年 1 月實施,其指出化妝品分為特殊化妝品和普通化妝品,并首次提出“新功效”的概念,新功效是指除染發、燙發、祛斑美白、防曬、防脫發以及普通功效之外的功效。
2021 年 4 月國家藥監局出臺《化妝品功效宣稱評價規范》,該法規于 2022 年 1 月實施、意味著我國化妝品行業進入功效元年。
總體來看,2020 年以來我國化妝品行業監管趨嚴,國家政策從化妝品的原料、宣稱、評價、標識等方面作出明確規定,在政策推動下我國化妝品將走向規范化發展,進而利好頭部合規經營企業。
部分國產品牌業績跑贏行業,通過提升產品力加速崛起。
從行業層面來看,2022 年在疫情擾動下我國化妝品零售額表現疲軟,2022 年 1~11 月累計同比下滑 3.10%。但部分國產美妝品牌業績表現不俗、跑贏行業,如珀萊雅、貝泰妮、頤 蓮、璦爾博士 2022 年前三季度收入分別同比增長 31.53%、37.05%、26.46%、52.66%,華熙生物功能性護膚品收入 2022 年上半年同比增長 77.17%。
我們認為近年來國產品牌愈發注重研發實力與消費者洞察,通過提升產品力、塑造品牌形象,提升市場份額、向國際品牌看齊。
2.3、頤蓮:專研玻尿酸護膚,產品具備性價比優勢
頤蓮品牌深耕玻尿酸護膚,研發功底深厚。頤蓮品牌成立于 2003 年、亦是福瑞達生物股份旗下個護膚品品牌,定位為專研玻尿酸護膚,創始人為“中國玻尿酸之父”凌沛學教授。
創立以來,頤蓮深耕玻尿酸護膚,開創玻尿酸應用新領域,創新將活性玻尿酸因子科學解析配比為多級分子立體滲透配方、添加到護膚品中,并創新開發硅烷化玻尿酸專利科技,取得 100 余項以上研究成果、70 余項發明專利。
2021 年頤蓮實現收入 6.46 億元、同比增長 73.08%,2022 年前三季度實現收入 5.40 億元、同比增長 26.46%。
從線上淘系和抖音平臺表現來看,根據蘿卜投資,2021 年頤蓮淘系銷售額累計同比增長 42.21%,2022 年疫情影響下行業需求較為平淡,頤蓮淘系銷售額單月同比增速呈逐漸放緩趨勢、2022 年全年累計同比下滑 12.46%。
抖音總體表現優于淘系,頤蓮于 2021 年 11 月開始布局,仍處于發展初期、增速較快,2022 年 6~10 月抖音銷售額單月同比增速平均為 59.43%。
主打“玻尿酸+”產品開發理念,以高性價比吸引消費者。
頤蓮定位大眾護膚品牌,產品價格帶集中于 81~169 元,具備較強性價比優勢。在產品研發方面,頤蓮構建了“玻尿酸+”的核心理念,即以玻尿酸作為最核心的功能成分,“+”未來一切的組方成分。
頤蓮通過爆品驅動品牌成長,其以玻尿酸補水噴霧為戰略大單品、帶動其他產品銷售,2021 年該噴霧在各類目爽膚水中穩居全網名、銷量突破 1500 萬瓶,并獲得天貓金妝獎年度化妝水獎。
截至 2023 年 1 月 7 日,頤蓮補水噴霧在天貓噴霧爽膚水熱賣榜中位列第 2 名、僅次于雅漾,在京東爽膚水/化妝品水榜單中位列第 6 名。
另外,根據久謙數據,2022 年 11 月頤蓮天貓官方旗艦店中,玻尿酸補水噴霧銷售額占比達到約 47%、月銷量突破 3 萬。頤蓮第二大單品為元氣精華,其采用福瑞達專利成分“玻尿酸+富勒烯”,繼續擴大頤蓮“玻尿酸+”生態的產品矩陣。
頤蓮以線上渠道為主導,自播占比仍有提升空間。
2021 年頤蓮線上、線下收入 占比分別為 96%、4%。
抖音直播方面,截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天銷售額,頤蓮抖音自播和達播占比分別為 55%、45%,達播矩陣中頤蓮側重與潛力主播合作、其數量占比為 47%,而頭部紅人數量占比為 12%。
從帶貨主播類型來看,統計截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天頤蓮帶貨達人的銷售額,位列前 6 名的主播多為跨品類博主,如搭搭隨便夫婦、東方甄選美麗生活等,美妝垂類博主為潘雨 潤。我們認為頤蓮美妝垂類主播的合作數量有提升空間,后續產品可借助抖音美妝 KOL 實現產品種草、順利推新放量,品牌在抖音渠道仍有待進一步挖掘擴張。
線下渠道方面,頤蓮亦重視新零售渠道,通過線下體驗拉近和消費者的距離,現已在山東和浙江地區開設線下體驗店,通過線上小程序,用戶可以成交產品和預約門店,到店后獲得面部護理服務。2022年9月頤蓮正式入駐屈臣氏全國超4000 家門店,線下渠道進一步擴充,提高品牌在線下渠道的知名度與影響力。
復盤來看,我們認為頤蓮立足于玻尿酸護膚、背靠福瑞達醫藥集團,以藥企標準把握生產和品控,對品質、功效、安全性嚴格把控,進而贏得對玻尿酸成分信賴和有需求的人群的好感。其早期把握住線上平臺發展紅利以及國貨美妝崛起趨勢,將明星單品補水噴霧成功打爆、實現品牌聲量放大。
對標同樣為玻尿酸護膚定位的華熙生物旗下品牌(潤百顏、夸迪等),頤蓮未來仍具較大成長空間,即 2021 年頤蓮收入為 6.46 億元,而潤百顏、夸迪收入分別為 12.29 億元、9.79 億元。
從驅動力來看,我們期待頤蓮推出更多優質玻尿酸相關大單品、支撐品牌收入,產品、品類多元化發展。頤蓮現有爆品補水噴霧消費者忠誠度高、隨之帶來高復購率,可以實現對其他單品的連帶作用、實現品類拓展。
2021 年頤蓮與中科院合作,將玻尿酸與富勒烯結合,使富勒烯滲透到肌膚深層、實現抗初老功效,“玻尿酸+富勒烯”專利成分應用在元氣精華產品中,“玻尿酸+”產品版圖進一步得到擴充。
未來基于在玻尿酸領域的多年研發積淀,頤蓮可以通過特色的配方開發推動產品升級、品類延伸,打造更加精細化、高端化的玻尿酸護膚產品。
2.4、璦爾博士:微生態護膚領域專家,基礎研究驅動產品革新
璦爾博士品牌聚焦微生態護膚領域,持續加碼基礎研究。
璦爾博士創立于 2018 年,是國內明確定位“微生態護膚”的品牌,通過精準科學的護膚方式,解決因肌膚菌群失衡引發的肌膚問題,其致力于研究微生態菌群和中國人皮膚的關系,不斷揭示中國人群的皮膚微生物群和皮膚健康之間的相關性。
目前璦爾博士擁有 4 大核心成分,包括硅烷化玻尿酸、荷葉黃酮、Micro-Balanotic 和益生菌發酵褐藻成分。
基于較強的研發能力,璦爾博士在微生態護膚領域持續推出“大單品”,旗下擁有熬夜修護、洗卸滋養、初老對抗、屏障修護四大系列。
璦爾博士 2021 年實現收入 7.44 億元、同比增長 272.14%,2022 年前三季度實現收入 7.45 億元、同比增長 52.66%。
根據蘿卜投資,2021 年璦爾博士淘系銷售額累計同比增長 234.76%,2022 年受行業總體需求平淡的影響,璦爾博士淘系銷售額增速放緩、2022 年累計同比增長 10.16%。此外,璦爾博士抖音平臺亦呈快速擴張趨勢,2022 年 6~10 月抖音銷售額單月同比增速平均為 72.57%。
爆品打造能力突出,核心爆品貢獻主要收入。
2021 年璦爾博士四大爆品分別為潔顏蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前導精華,四大單品占璦爾博士總收入的比重為 70%左右。截至 2023 年 1 月 7 日,璦爾博士潔顏蜜位列天貓保濕洗面奶熱賣榜第 1 名,益生菌面膜位列天貓貼片面膜熱賣榜第 6 名,益生菌水乳套裝位列天貓面部套裝回購榜第 2 名。
根據久謙數據,2022 年 11 月璦爾博士天貓旗艦店中潔顏蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套裝為銷售額位列前三名的大單品,銷售額占比分別為 21%、16%、12%。
璦爾博士線上線下全面布局,品牌自播占比較高、凸顯運營能力。
2021 年璦爾博士線上、線下收入占比分別為 98%、2%。
從抖音直播矩陣來看,璦爾博士自播運營能力較為突出,截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天的銷售額,璦爾博士抖音自播、達播占比分別為 84%、16%,達播矩陣中,與頤蓮類似,璦爾博士亦側重與潛力主播合作、超頭依賴度低,潛力主播數量占比達 71%。
從帶貨主播類型來看,璦爾博士側重與美妝垂類主播合作,統計截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天璦爾博士帶貨達人銷售額,位列前 6 名的主播多為美妝垂類,顯示其品牌產品獲得美妝 KOL 認可、勢能在持續向上。
線下渠道璦爾博士擬以單品牌店+商圈店布局全國。其中單品牌店“璦爾博士皮膚顏究院”定位輕醫美護膚,基于皮膚微生態的高科美膚解決方案,主打輕院線護理。
截至 2021 年底,璦爾博士皮膚顏究院加盟商已覆蓋國內 40 多個城市,線下分銷主要發力調色師、KKV、三福時尚、喜燃等 CS 渠道新業態,目前已布局超過百余個城市,覆蓋全國超上千個核心商圈。
璦爾博士全產品線聚焦微生態護膚,品牌具有一定的稀缺性。
璦爾博士前瞻性地布局微生態領域,憑借深厚的研發基因及技術,通過打造一系列爆品成為國內微生態護膚的 TOP1 品牌,成功開辟出國內微生態護膚的新賽道。
國際品牌如歐萊雅、雅詩蘭黛等雖有微生態護膚產品的布局,但鮮少有類似于璦爾博士全產品線定位微生態護膚的品牌,品牌定位具備稀缺性。我們認為璦爾博士品牌具特色、重研發,期待其基礎研究成果帶動產品功效進階升級。
產品層面:璦爾博士在保持老款爆品持續增長的同時,不斷豐富擴充產品線。老款爆品益生菌潔面和水乳主打功效為潔面、維穩保濕。2021 年璦爾博士與齊魯工業大學合作,共同打造專利成分“益生菌發酵褐藻”,在國內首創雙菌發酵褐藻技術,并將其應用在旗下褐藻酵萃系列產品之中,開辟抗衰修復產品線,實現功效進階。
目前市場上主打褐藻成分的護膚品仍較為稀缺,具有代表性的品牌為海藍之謎,其核心成分神奇活性精粹提取自海藻。璦爾博士作為國產品牌,歷經多年研發積淀,推出專利成分褐藻、與微生態護膚概念相結合,亦打破了國外對藻類發酵物的技術壟斷、直面與國際品牌的競爭。
產品 SKU 數量相對較少,但打磨時間長、嚴格把握產品質量。
根據璦爾博士官網,其現有產品 SKU 為 24 個、數量相對較少,主要系產品在上市之前,璦爾博士在消費者洞察、工藝、質檢等方面把控嚴格。
例如,酸奶面膜在研發前期便做了大量調研,經常會瀏覽消費者建議及使用感受,做出相對調整,且在開發過程中,璦爾博士多次給一些深度合作的 KOL 寄送產品試用裝,根據其反饋意見進行幾輪微調,酸奶面膜經歷 1 年多的時間打磨;褐藻系列在原料端打磨了近 4~5 年時間,在產品配方上亦耗費了 1~2 年時間。
我們認為璦爾博士注重產品質量,后續隨著積極推新、產品 SKU 數量提升,品牌收入體量有望再上新臺階。
研發層面:璦爾博士背靠福瑞達醫藥集團,現已建立了一套完整的科研體系。從對皮膚微生態的基礎研究,到專利生物發酵成分的創新研究,再到各項專利成分形成科學組方的應用研究,最后通過功效評價來驗證產品效果,璦爾博士走通了皮膚問題-自主原料-配方技術-功效評價鏈路。
除褐藻系列建立了微生態與抗老的功效外,我們期待璦爾博士在微生態與敏感肌、防曬、美白等功效上推出自主研發的成分或配方,助力產品線拓寬。
3.1、原料及添加劑業務:透明質酸銷量名列前茅,產品管線不斷擴充
公司原料及添加劑業務主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技兩個子公司展開。
其中焦點福瑞達是全球領先的透明質酸原料生產基地之一,集透明質酸研發、生產、銷售為一體,在透明質酸行業產量及銷量均名列前茅,現擁有透明質酸原料 420 噸/年的產能,目前生產食品級和化妝品級透明質酸,60%左右出口;福瑞達生物科技主要開展生物防腐劑和化妝品原料的研發、生產和銷售,食品添加劑方面,主要產品有納他霉素、乳酸鏈球菌素和復配食品防腐劑等,其中納他霉素市場占有率在 40%以上;化妝品功效原料方面,主要產品有聚谷氨酸、普魯蘭多糖、依克多因等。
2021 年公司原料及添加劑業務實現收入 2.41 億元、同比增長 21.96%,2022 年前三季度實現收入 2.32 億元、同比增長 31.82%。
近年來公司原料及添加劑業務毛利率走勢波動、在 30~40%左右,2021 年毛利率同比下降 9.54PCT 至 37.14%,主要系公司為了擴大市場占有率及加大國外市場的產品投放力,對產 品價格進行了調整。
透明質酸原料行業穩健增長,食品級增速最快,醫藥級、化妝品級次之。
根據弗若斯特沙利文預測,2021 年全球透明質酸原料市場銷量為 720 噸,2017~2021 年年復合增速為 14.4%,并預計 2021~2026 年年復合增速為 12.3%,2026 年將達到 1285.2 噸的市場銷量。
分應用場景來看,2021 年食品級、化妝品級、醫藥級透明質酸原料規模占比分別為 53%、43%、4%,2021~2026 年年復合增速分別為 16.2%、6.5%、12.3%。焦點福瑞達在全球透明質酸原料市場市占率位列第 2 名。
根據弗若斯特沙利文,按銷量計,2021 年全球透明質酸原料市場中華熙生物、焦點生物、阜豐生物市占率位列前 3 名,分別為 44%、15%、9%。
3.2、醫藥業務:覆蓋多個藥品領域,不斷做強醫藥健康產業鏈條
公司在醫藥板塊涵蓋中藥及化藥制劑(明仁福瑞達)、生化藥品(博士倫福瑞達)及銷售團隊(醫藥事業部),擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。
公司旗下的明仁福瑞達致力于中成藥、化學藥、保健食品的研發、生產和銷售,產品涵蓋骨科、婦科、內科、眼科、兒科五大領域。
公司參股的山東博士倫福瑞達制藥有限公司致力于生物技術產品和生化藥品的研究開發、生產和銷售,產品涵蓋眼科、骨科、皮膚科等領域,玻璃酸鈉系列產品的研究及應用技術達到國際先進水平。
施沛特是用于骨關節炎領域關節腔注射治療的玻璃酸鈉注射液品牌。2021 年醫藥業務實現收入 5.41 億元、同比增長 8.71%,2022 年前三季度實現收入 3.37 億元、受疫情影響同比下滑 14.90%。近年來公司醫藥業務毛利率呈下滑趨勢,2021 年毛利率為 57.86%、同比下降 3.79PCT,主要系受疫情和環保能源等政策影響,原料市場價格出現不同程度的上漲,且近年來人工成本持續上升,導致產品成本增加、毛利率下降。
4.1、關鍵假設及盈利預測
公司正在剝離房地產開發業務,我們假設公司于 2023 年將房地產開發業務全部剝離、2024 年不再貢獻收入,公司在 2024 年聚焦于化妝品、生物醫藥等板塊,分業務對公司收入及毛利率進行預測:
房地產業務:房地產業務可劃分為房地產銷售、物業管理、酒店業務,房地產銷售業務公司正在剝離中。
我們假設房地產銷售業務 2022 年處于收縮狀態、2023 年全部完成剝離,預計 2022 和 2023 年房地產業務收入同比增速為-4.36%/-80.31%;2024 年房地產銷售業務不貢獻收入,僅物業管理等業務貢獻,預計收入同比增速為-70.23%。
毛利率方面,房地產銷售業務 2022 年占主導,其毛利率近年來呈下降趨勢,預計 2022 年房地產業務毛利率為 14.31%,2023~2024 年房地產銷售業務從收縮到剝離,物業管理逐漸占主導,其毛利率水平較高、且近年來呈提升趨勢,因此預計房地產業務 2023 和 2024 年毛利率分別為 16.47%、29.47%。
化妝品業務:化妝品業務近年來呈快速增長趨勢、成長可期,2022 年前三季度收入同比增長 43.91%,我們預計2022~2024年收入同比增速分別為40.44%/35.37%/23.86%。
毛利率方面,2022 年公司各品牌為促進銷售規模擴大,對產品價格進行了優化,2022 年前三季度毛利率同比下降 4.65PCT,我們預計 2022 年化妝品業務毛利率呈下降趨勢,2023~2024 年隨著疫情影響逐步消除、消費信心回升,公司化妝品業務產品力、品牌力進一步提升,預計毛利率穩步上行,我們預計 2022~2024 年毛利率分別為 59.68%/60.68%/62.68%。
醫藥業務:醫藥業務 2022 年受疫情擾動,2022 年前三季度收入同比下滑 14.90%,我們預計 2022 年收入下滑,2023 年實現疫后復蘇、穩健增長,預計 2022~2024 年收入同比增速分別為-15.00%/+8.00%/+8.00%。
毛利率方面,2022 年受國際環境變化和國家環保政策、疫情持續等多重因素影響,能源價格和原材料價格上漲,產品成本增加,2022 年前三季度毛利率同比下降 6.00PCT,我們預計 2022 年醫藥業務毛利率呈下降趨勢,2023~2024 年毛利率逐步回升,預計 2022~2024 年毛利率分別為 52.86%/53.16%/53.76%。
原料及添加劑業務:原料及添加劑業務近年來增速較快,2022 年前三季度收入亦實現 31.82%的同比增長,公司原料及添加劑業務前景廣闊,且近年來亦在積極擴張、提升市場份額,我們預計 2022~2024 年原料業務收入同比增速分別為35.00%/33.00%/22.00%。
毛利率方面,2022 年受疫情、國際局部戰爭等外因影響,燃氣等能源成本加大,且透明質酸市場競爭激烈,公司為擴大市占率,對產品價格進行調整,預計 2022 年毛利率呈下降趨勢,2023~2024 年平穩略增,預計 2022~2024 年毛利率分別為 32.14%/32.44%/32.84%。 費用率方面,公司剝離地產業務后,化妝品業務將占主導,業務結構變化將使得各項費用率水平與此前相比有所不同。
銷售費用方面,我們預計公司化妝品業務投入將逐步加大,化妝品品牌及產品宣傳對應的銷售費用將有所提升,預計 2022~2024 年銷售費用率呈提升趨勢,分別為 11.50%/24.50%/32.10%;管理費用方面,我們預計 2022 年受疫情影響管理費用率同比提升,2023 和 2024 年公司逐步聚焦化妝品、生物醫藥板塊,管理費用率預計呈上升趨勢,預計 2022~2024 年管理費用率分別為 3.30%/3.80%/4.50%;研發費用方面,我們預計公司將持續加大研發投入,以推動產品革新、構建和強化護城河,預計 2022~2024 年研發費用率分別為 1.00%/1.50%/2.50%。
綜上,我們預計公司 2022~2024 年營業收入分別為 125.68、60.28、55.80 億元,分別同比+1.66%、-52.04%、-7.42%;歸母凈利潤分別為 0.32、3.38、5.23 億元,分別同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。
4.2、相對估值
公司業務分類較為清晰,且各項業務之間模式有所不同,因此公司的相對估值采用分部估值更為合理。
我們將業務分為化妝品業務、醫藥業務、原料業務以及物業管理服務業務四部分進行分部估值,由于公司業務結構仍在變化過程中,出于謹慎性原則,我們選取各業務板塊略低于可比公司 PE 平均值的水平為目標估值。
化妝品業務方面,我們選取業務類似的化妝品品牌類上市公司珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份為可比公司,另外華熙生物雖有透明質酸原料和醫療終端業務,但其功能性護膚品業務占比已較高、亦作為同業公司來進行對比。
我們采取可比公司 PE 平均值作為參考,給予公司化妝品業務部分 2023 年 43 倍 PE。
醫藥業務方面,我們選取均有中醫藥產品布局的以嶺藥業、同仁堂、云南白藥為可比公司。我們采取可比公司 PE 平均值作為參考,給予公司醫藥業務部分 2023 年 28 倍 PE。
原料業務方面,我們選取華熙生物、昊海生科、愛美客為可比公司,其中華熙生物和昊海生科均有生物醫用材料布局,愛美客為透明質酸皮膚填充劑供應商。我們采取可比公司 PE 平均值作為參考,給予公司原料業務部分 2023 年 48 倍 PE。
化妝品業務方面,參考化妝品業務對應子公司福瑞達生物股份的凈利率水平,我們預計化妝品業務 2023 年凈利率約為 12%,考慮公司對福瑞達生物股份的控股比例,2023 年歸母凈利潤為 2.81 億元,對應化妝品業務部分目標市值為 121 億元。
醫藥業務方面,參考醫藥業務對應子公司明仁福瑞達的凈利率水平,我們預計醫藥業務 2023 年凈利率約為 6%,考慮公司對明仁福瑞達的控股比例,2023 年歸母凈利潤為 0.18 億元,對應醫藥業務部分目標市值為 5 億元。
原料業務方面,參考原料業務對應子公司焦點福瑞達的凈利率水平,我們預計原料業務 2023 年凈利率約為 15%,考慮公司對焦點福瑞達的控股比例 2023 年凈利潤為 0.39 億元,對應原料業務部分目標市值為 19 億元。
物業管理服務方面,公司主要以魯商服務為主體,其于港股上市,截至 2023 年 2 月 17 日總市值為 2.74 億元人民幣,公司持有其 71%的股權,對應物業管理服務部分市值為 2 億元。另外,考慮到公司正在剝離地產開發業務,此處分部估值暫不考慮該項業務。
綜上,公司合理目標市值為 147 億元,對應股價為 14.43 元。
4.3、絕對估值
基于基本假設的幾點說明:
1、長期增長率:公司化妝品、生物醫藥板塊仍處于成長期,行業景氣度相對較高,假設長期增長率為 2.00%;
2、β值選?。翰捎蒙耆f一級行業分類-美容護理的行業β作為公司無杠桿β的近似;
3、稅率:我們預測公司未來稅收政策較穩定,假設公司未來稅率為 20.00%。
根據 FCFF、APV 兩種估值方法結果,測算公司合理估值區間在 11.44~21.37 元之間。
4.4、 估值結論
公司擬剝離房地產開發業務、聚焦化妝品、醫藥、原料及添加劑四大業務,四大業務相輔相成。
我們認為公司大健康板塊成長前景可期,其中化妝品業務多品牌多點開花,頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位,其背靠福瑞達醫藥集團,研發生產能力突出。原料業務中透明質酸銷量在全球名列前茅,產品管線在不斷擴充,亦可推動化妝品產品迭代升級。
我們預計公司 22~24 年收入為 125.68、60.28、55.80 億元,歸母凈利潤為 0.32、3.38、5.23 億元,EPS 為 0.03、0.33、0.52 元,對應 23、24 年 PE 分別為 36 倍、23 倍,公司順利剝離地產業務后、重塑業務體系,發揮大健康板塊的高成長性,綜合相對估值和絕對估值,我們給予公司目標價為 14.43 元(對應 23 年 43 倍 PE)。
轉型發展不及預期的風險
公司目前處于向化妝品、生物醫藥等大健康業務轉型的重要階段,轉型過程中可能存在組織結構變化、業務發展重心調整,影響公司經營效益,從而導致戰略轉型不及預期。此外,公司轉型方向選擇以及新進入行業盈利存在不穩定性,可能會影響公司業績。
本次資產重組被暫停、中止或取消的風險
由于本次重組受到多方因素的影響,且本次交易的實施尚需滿足多項前提條件,本次重組存在被暫停、中止或取消的風險。另外,本次交易完成后,上市公司主營業務將由房地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務轉變為以化妝品、醫藥、原料及添加劑業務為主,上市公司主營業務收入結構將發生變化。
行業政策變動風險
國家藥監局負責對全國醫藥、醫療器械和護膚品市場進行監督管理,并實行生產許可制度,受監管程度較高,若未來相關行業政策發生變化,公司不能及時調整經營策略持續滿足我國行業準入政策,或出現違法違規等情形,則可能受到相關部門的處罰,從而對公司的生產經營帶來不利的影響。
化妝品業務線上渠道增速放緩或競爭加劇的風險
線上銷售渠道是公司化妝品業務實現銷售收入的主要渠道,主要品牌頤蓮和璦爾博士 2021 年線上渠道收入占比均超 90%。隨著國內外品牌加大線上投入,化妝品品牌線上渠道競爭加劇,可能會對公司線上銷售產生不利影響。同時若公司不能及時開發出適應市場需求的產品,可能會影響公司品牌的銷售表現,進而對公司業績產生影響。
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