（報告出品方/分析師：民生證券邱祖學張建業）

1、黃金龍頭企業，經營底部反轉

1.1 省屬國企黃金龍頭，全球不斷并購擴張

起源于膠東半島，全球化行穩致遠。山東黃金是行業領軍企業，發展歷史悠久，公司成立于2000年，2003年在上交所上市，2018 年在港交所上市，實現A+H兩地資本市場布局。

公司上市之前主要資產為萊州半島的新城金礦，上市后利用A股上市募集的資金并購集團公司旗下的焦家金礦，2008-2016年公司進一步收購集團體內三山島、玲瓏金礦、蓬萊金礦等優質資產，實現大幅增儲擴產。

與此同時，公司開始開拓省外，收購省外礦山赤峰柴金礦、甘肅西和中寶礦業。

2017 年公司收購阿根廷貝拉德羅金礦，2020 年收購加納卡蒂諾資源，正式開啟全球化進程。

2021年公司實行省內資源整合，集中收購萊州地區14個礦權，并整合至焦家和新城金礦，推動萊州地區金礦資源的集中開發。

截至目前，公司在國內已經擁有13座黃金礦山，同時擁有2座海外黃金礦山。

控股股東山東黃金集團，實控人為山東省國資委。

截至 2022年中，控股股東山東黃金集團直接持有公司 37.87%的股份，并通過山東黃金資源開發有限公司、山東黃金有色礦業集團有限公司、山東黃金集團青島黃金有限公司間接持股，合計控制公司45.51%的股份，公司第二大股東為香港中央結算有限公司，股權比例為19.20%，股權比例穩定、集中。

1.2 短期因素沖擊，23年有望底部反轉

聚焦黃金主業，自產金貢獻主要毛利。公司主業為黃金的開采、選冶，已經形成了集黃金勘探、采礦、冶煉和黃金產品深加工、銷售以及礦山設備物資的生產、銷售于一體的完整產業鏈條布局。

公司的黃金產品細分為自產金、外購合質金（冶煉產金）和小金條。2017年到2022年上半年公司自產金的營收占比由19.2%提升至31.2%，而外購金的營收占比整體呈下降趨勢。

從毛利占比來看，歷年來自產金基本貢獻90%以上的毛利潤，其他業務毛利占比較少，2022年H1數據顯示自產金毛利占比達到96.61%，主營業務高度聚焦。

業績受金價和產量變動影響，2023年期待底部反轉。2013-2020年營業收入從462億元增長到637億元，年復合增長率為4.70%，歸母凈利潤從11億元增長到23億元，年復合增長率為11.11%。

2013-2015年公司凈利潤下滑主要受金價下行影響，2018年以來，隨著經濟衰退預期下，金價走高，公司業績開始加速增長，2020年達到歷史新高。

2021年，公司局部礦山停產，營業收入同比下降46.70%，2022年前三季度營業收入回升至398億元，但仍低于20年水平。

2021 年公司業績下滑主要受山東省內安全檢查的影響，礦山局部停產，導致公司自產金產銷量大幅下降，歸母凈利潤有所下滑，隨著各礦山復產，2022年業績逐步恢復。

2022年凈利潤與2020年相比仍下降明顯，我們判斷主要原因在于玲瓏金礦的玲瓏礦區、東風礦區受生態環境保護紅線的劃定，尚未復工復產以及蓬萊礦業在 2022 年 4 月底后才復工復產，導致兩家企業凈利潤較 2020 年（正常生產年份）同期減少 5.08 億元。

此外，山金金控資本管理有限公司因上海爆發疫情影響業務開展，以及上半年金融市場波動，導致凈利潤較 2020 年同期減少 1.61 億元。以上均為短期因素影響。

根據公司三季報顯示，目前玲瓏金礦正在積極準備礦權延續的相關資料，爭取盡快辦理完畢礦權延續，玲瓏金礦的復產可為公司業績增長帶來強勁動力，此外隨著疫情的復蘇山金金控的經營情況也有望恢復，2023年公司業績拐點漸進。

自產金毛利率可維持在40%以上，期間費用率平穩。公司自產金的毛利率長期處于40-50%區間波動，2022年中報數據，自產金的毛利率約46%，外購金業務原材料非自供，歷史毛利率約為0.03%-0.66%。2021年自產金毛利率降至29.08%，主要是由于停產使產量減少，從而固定成本攤銷變大所致。

公司期間費用率控制良好，正常保持在4.5%-5.5%，但2021年受營收規模下滑影響，期間費用率上升至 11.79%，管理費用中的職工薪酬開支有所上漲，帶動管理費用同比上漲。

股權與債務融資并行，經營性現金流有望改善。

截至 2022年Q3，公司資產負債率為 59.41%，公司各類融資主要用于項目建設，2018年通過港股上市發行股票，2020年通過發行永續債，使資產負債率有所下降，2021-2022年受非經常性因素影響，公司經營性現金流增長放慢，公司通過增加長期借款和發行永續債等方式補充現金流，資產負債率有所上升。

公司融資方式多元，債務融資方面，通過不斷調整短期借款與長期借款比例來控制資金成本，信用良好，此外考慮到公司定增99億項目逐步落地，疊加經營好轉帶來的現金流改善，未來公司的資產負債率有望降低。

2、資源質地優異，生產經營水平業內領先

2.1 資源稟賦高，保有量國內前列

資源儲量領先行業，主要分布于山東省內。我國黃金儲量分布集中，山東省黃金產量位居全國。

公司的資源儲量豐富，截至2021年末，旗下礦山共擁有資源量1479.26噸，儲量 592.41噸，資源量國內排名僅次于紫金礦業，穩居梯隊。

按照資源區域分布來看，目前山東省內資源量占主要地位，擁有9座礦山，資源量占比達到65%，其次是國外2座礦山提供了29%的黃金資源，省外礦山資源占總資源量的6%。

探礦與并購同時進行，不斷提高資源量。公司2003年以來權益礦產資源量持續增長，主要通過勘探增儲和外延并購豐富資源儲備。

勘探方面，圍繞“深、海、轉、強”的戰略部署，持續穩定部署探礦工作，對現有礦山項目不斷優化探礦方式、加大勘探力度，維持穩定的增儲能力。

并購方面，2008年以來，公司并購開始持續開展，實現整體資源儲量的不斷擴張，通過一系列收購動作，公司逐步形成對三山島、焦家、新城、玲瓏四大主力礦山和其周邊區域資源的控制，此外海外貝拉德羅，卡蒂諾項目的收購也大幅提升資源儲量，為公司未來的長期發展打下堅實的資源保障。

四大主力礦山均為全國前十大，稟賦優良。

公司國內礦山資源平均品位約為3g/t，全球礦山的平均品位約為2g/t，四大主力礦山三山島、焦家、新城、玲瓏金礦連續多年被評為“中國黃金十大礦山”，且焦家金礦、三山島金礦、新城金礦連續多年位居“中國經濟效益十佳礦山”，主力資源量均為百噸以上，可謂集中掌握了國內的優質資源。

2.2 產量穩居梯隊，成本位于行業左側

自產金產量穩居行業梯隊，近年穩定在40噸左右。

2015-2019年，通過資源并購和擴產，公司自產金產量逐年提升，2018年山東黃金自產金產量39.32噸，國內排名，2019年公司自產金產量進一步增至 40.12噸， 2021年，受停產影響，自產金產量下滑至24.78噸，占全國自產金總量的比重為9.6%，僅次于紫金礦業。

2022年，山東省黃金礦山擺脫安全事故停產影響，目前除玲瓏公司所屬的玲瓏礦區、東風礦區因采礦權到期后尚未完成礦權延續而未復工復產外，其余山東省內各礦山均已恢復正常生產，上半年產量同比大幅增長123.64%。

采選及冶煉產能配套完善，冶煉產能約為160噸/年。山東黃金冶煉加工產能強大，擁有兩家冶煉公司，即山東精煉廠和深圳精煉廠。

山東精煉廠位于山東省萊州，是主要冶煉公司，具備日處理金精礦1200噸，精煉能力達到標準黃金100噸/年、白銀50噸/年的生產規模，是上海黃金交易所首批認證“可提供標準金錠企業”、目前亞洲金精礦氰化單機規模最大的黃金冶煉公司。深圳冶煉廠主要向第三方提供黃金加工服務，同時還生產定制化黃金產品，設計產能60噸/年。

由于公司的冶煉加工產能比較大，除滿足自產金的冶煉之外，還可以同步進行外購金加工提純業務，2020年外購金占比74.44%。

產量集中于主力礦山，山東半島。

公司國內90%的黃金儲量分布在山東境內， 2016年山東省內礦山貢獻了94%的自產金產量，2017年之后公司積極推進省外、海外并購，省內產量占比有所減少，但仍在公司自產金總產量的50%以上。不考慮2021年礦難影響，2020年三山島、焦家、新城、玲瓏金礦的產量占比為60%，此外海外貝拉德羅金礦產量占比18%，為第二大產量來源。

生產經營恢復，公司自產金綜合成本將下降。不考慮2021年非經常性因素，公司自產金生產成本由2012年的約150元/克逐步上升，到2020年上漲至約182元/克，完全成本由226元/克上漲至約280元/克。

成本上升主要原因為：

1）能源和炸藥等輔材價格上升；2)礦山近年來安全管理費用的提升，3）海外及省外較高成本的礦山產量占比提升，拉低了綜合入選品位，拉高了整體的平均成本。

未來隨著復工復產順利進行，主力礦山擴產降本，預計公司單位克金成本有望下降。

從成本控制來看，公司資源、采礦、選礦方面均具備優勢。

根據公司港股招股說明書，資源方面，公司主要礦區萊州-招遠地區是世界少有的金礦富集區，其優勢主要有以下三點：

1）礦脈形狀整，大而集中，連續性好，便于使用大型的開采設備，集中開采能力強，具備規模優勢。

2）萊州地區位于古老基底 (膠東隆起) 的一部分，組成巖石主要為堅固的巖漿巖和變質巖, 力學強度高, 具有良好的工程地質特征，開采方便。

3）萊州-招遠地區的礦床類型屬“蝕變巖型”巖石，相較于滇黔桂和陜甘川金三角地區的資源，當地盡管儲量豐富，但主要為沉積巖型（卡林型）金礦為主，所產金礦普遍含砷量較高，分解難度大。

采礦方面，公司著重進行深部、海底機械化及智能化采礦的前沿性、共性技術難題的研發，依托技術的進步和采礦設備的提升來降低采礦過程中的損失率和貧化率，覆蓋了鑿巖臺車遠程遙控、遠程破碎、智能溜井、電機車無人駕駛、斜坡綜合管控等技術。

公司礦山的加權平均貧化率為約7.7%，低于行業平均水平11.4%，平均采礦損失率為約5.6%，低于行業平均水平為5.8%。

選礦方面，采用自主研發的成熟選礦技術和國際知名廠商的進口設備，并結合自身特點對選礦工藝流程進行改造，提高工藝系統技術指標，降低單位產品能耗，選礦回收率平均達到94%以上，實現降本增效。

受益于礦山的地質優勢、公司已開發的基礎設施、先進的技術及流程以及強大的產能，使得公司開采能力強、平均貧化率和平均采礦損失率低于行業平均水平、選礦回收率高，因此礦山的克金成本具有優勢，2017年公司國內礦山的平均現金成本為681.6美元/盎司，低于當年行業平均現金運營成本的715美元/盎司。

3、內生+外延，“十四五”集團規劃目標宏大

山東黃金集團“十四五”戰略目標規劃明確。根據集團公司十四五戰略規劃，到2025年，自產金產量達到80噸，資源儲量達到3300噸以上，目標利潤總額達到80億元至100億元。

上司公司計劃通過在產礦山擴產，整合資源，全球并購等多種方式并舉，增加產量約35噸，助力集團實現80噸總產量目標。

展望到2035年末，集團規劃自產金產量達到155噸，利潤總額達到200億元，進入世界同行業前三強。

3.1 國內挖潛、注入，并購整合，持續增產

3.1.1 國內礦山開發持續，萊州打造黃金基地

省內主力礦山為挖潛，省外并購拓展資源。中國十大金礦中有五座金礦位于山東，就資源儲量而言，膠東半島金礦集中了全國 25%的黃金資源儲量，其中90%以上又集中分布在招遠、萊州地區，預計公司將以省內四座主力金礦為基本盤，整合挖潛，提升產能，同時不斷拓展省外布局，擴張資源儲備。

根據公司港股招股說明書，三山島、焦家、新城、玲瓏金礦位于膠西北和招遠地區。其中三山島金礦、焦家金礦為國內機械化程度最高的金礦之一，三山島金礦旗下的新立礦區為國內投產的海下金礦，焦家金礦位于膠北斷裂帶南部，礦床高度連續，易于開采。新城金礦為中國黃金行業獲生態環境部認可為“國家環境友好企業”的金礦。玲瓏金礦為中國最古老的金礦之一，為國內少數累計產量達100噸的金礦。

主力礦山礦石處理量上升，未來增長點在于擴產。2018年以來通過一系列的擴產、擴界項目，采選能力持續提高。

從礦石開采量來看，2015至2020年間三山島金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦分別變動0%、67%、16%、25%；礦石處理量分別變動-1%、51%、16%、37%，礦產金產量分別變動-10%、6%、5%、-5%，礦產金產量增速不及礦石處理量增速，反映了入選品位的下降，未來增產或將主要集中于采選規模的提升。

公司國內礦山大多數處于勘探和擴建狀態：三山島礦區擴產擴界項目正在推進，預計采選能力可由8000噸/日提升至15000噸/日；焦家、新城地區主要通過整合當地資源后，集中開發擴建，焦家金礦未來具備翻倍增產潛力；玲瓏金礦旗下的東風礦區和玲瓏礦區持續開展預計復工復產后，將繼續推動擴產擴建工程；蓬萊金礦主導當地資源整合工作，提升生產規模。

萊州半島規劃宏大，旨打造黃金基地。2020年集團公司完成了萊州半島“黃金基地”建設規劃，確定了以“三山島資源帶、焦家資源帶、新城資源帶”礦權資源為基礎，實現資源整合，集約化、規模化經營的戰略布局，發揮資源開發利用的整體協同效應，預計2025年完成首期“山東黃金萊州黃金生產基地”建設，2035年全面建成“膠東黃金產業基地”，實現年產黃金100余噸，年工業總產值2000億元以上的目標。

資源方面，萊州地區位于斷裂地質構造帶，區位優勢顯著。膠東地區斷裂構造控制了區內金礦床的形成與分布，斷裂帶地下巖漿運動巨裂，多半伴隨有火山爆發，地震，為金礦形成提供了所需的溫度環境和物質構造。萊州市位于三山島斷裂帶、新城-焦家斷裂帶、招平斷裂帶的交界處，在三者的共同作用下，形成了招遠-萊州成礦帶。其中，新城-焦家斷裂帶上分布礦產最多，該斷裂帶控制了新城、焦家、馬塘、望兒山等一系列焦家式金礦床。

目前在膠東地區已經發現的金礦礦床約達100處，共有5處特大型金礦礦床，大型8處，中小型85處，小型金礦可達200多處，萊州已探明的黃金儲量達2000多噸，位居國內，增產前景廣闊，具備成為黃金生產基地的土壤。

資源整合、集中開發為趨勢，焦家、新城地區礦權整合順利。通過將分散礦區礦權整合進行集中開發，可實現礦山資源綜合利用，有效控制開發成本，提升資產規模和盈利能力，為打造世界黃金生產基地的必經之路。目前公司在膠東半島已有明確規劃的整合項目主要包括萊州市的焦家金礦、新城金礦以及蓬萊市的蓬萊金礦，其中焦家、新城金礦均位于萊州地區。

2021年山東黃金通過收購萊州章鑒、和集團內旗下的魯地金礦、地礦來金、萊州鴻昇、天承礦業等子公司，實現了對萊州地區南呂－欣木、朱郭李家礦權等優質資源的整合開發權。

2022年4月公司將上述礦權分別整合至焦家金礦和新城金礦，其中焦家金礦完成了14個礦權的整合，預計生產規模由165萬噸/年提高至660萬噸/年，新城金礦完成了7個礦權的整合，預計生產規模由41.25萬噸/年提高至264萬噸/年，此次整合也成為批通過省發改委核準的金礦整合項目。

焦家金礦集中開發規劃先行，預計建成后可擴至18.85噸礦產金產能。公司2022年6月發布定增預案，募集資金99億元，其中73.83億元用于焦家礦區金礦資源整合開發。

根據焦家礦區整合開發規劃，公司將對焦家金礦帶現有工程進行統一規劃，采用規?；_發、標準化作業開采和集中經營等手段，解決礦山開采點多面廣、一礦多開的問題。此外，新建礦區以原焦家金礦采選工業場地為中心，以寺莊工業場地結合原朱郭李家采礦權采選工業場地為中心，各自形成新的采選工業場地，分別服務于整合后礦山北部和南部區域，充分利用現有生產生活設施，減少礦石運輸距離，提高資源利用效率，有效控制開發成本。

根據規劃，項目建成后預計采礦出礦能力可增長至660萬噸/年，達產后年均產浮選金精礦29.01萬噸（含金約18.85噸）。

建立合資子公司進一步整合甘肅地區資源。為了拓展新的黃金資源開發基地，山公司擬與甘肅資產管理有限公司共同出資設立甘肅金橋礦業有限公司，其中公司出資2.7億元，股權占比60%，甘肅資管公司出資1.8億元，股權占比40%。該子公司為整合及開發甘肅優質黃金礦產資源的主體。

甘肅為我國產金大省，目前有大型金礦5座，中型金礦12座，從產量來看，2021年甘肅省黃金自產金產量13噸，占全國自產金產量的5%，位于全國第四，黃金資源儲量280.6噸，僅次于山東省，位于全國第二。

甘肅省金礦資源集中于甘南、隴南區域，其中2021年甘南地區黃金產量超5噸，隴南市黃金產量為6.28噸，具有較大的整合潛力。2022年7月的甘肅省礦產資源勘查開發新聞發布會中，有關領導也指出，甘肅將通過資源整合、擴能改造，發揮產業聚集和規模效應，提升隴南甘南金礦資源開發水平，公司與甘肅政府共同設立子公司為該規劃的重要一步。

目前山東黃金已經成功取得甘肅安家岔金礦詳查權，后續資源整合注入可期，未來一方面可助力解決子公司西和中寶礦業的資源接續問題，另一方面也為打造隴南秦嶺資源基地助力。

3.1.2 集團資產注入可期，以西嶺金礦為主

集團公司資源儲量豐富，陸續注入強化實力。根據集團公司和上市公司重組時作出的承諾，重大資產重組完成后，集團公司及其控制的下屬公司在境內所擁有具備注入山東黃金條件的、與山東黃金主業相同或相類似的資產都將注入山東黃金。

2022年11月，山東黃金發布《關于山東黃金集團有限公司、山東黃金有色礦業集團有限公司進一步落實同業競爭相關承諾的公告》，涉及同業競爭資產將于2025年11月10日前優先注入山東黃金，穩妥推進同業競爭的解決，集團公司正在對上述礦權的資源、權證完善等情況進行梳理，積極推動符合條件的礦權轉讓到上市公司的工作。

從集團的黃金資源來看，主要分布在國內，截至022年6月，集團公司共擁有26處屬于境內探礦權，主要分布在山東、福建和青海等省份按備案資源量共計417.59噸，以萊州市西嶺金礦為主力資產（探明資源量383噸）。此外，集團還擁有12處位于中國境內的金礦采礦權，探明資源量總計53.82噸，主要分布在山東等地。

西嶺金礦為大型單體金礦床，開發潛力大。西嶺金礦毗鄰三山島金礦，受膠西北地區三大斷裂帶之一的三山島-倉上斷裂帶控制，該斷裂帶上金礦資源豐富，山東黃金集團耗時16年進行勘探、研究，投資3.2億元，于2017年探獲備案金屬量382.58噸。

西嶺礦山的平均品位高達4.52克/噸，主礦體具有規模大、品位高的特點，目前其東北區域仍具備深挖潛力。

3.1.3 控股銀泰黃金，雙上市平臺實現業務協同

控股銀泰黃金，實現產業協同和區域協同。2023年1月19日，山東黃金發布公告以協議轉讓方式收購中國銀泰投資有限公司和沈國軍持有的合計5.81億股股份，約占銀泰黃金總股本的20.93%，交易價為127.6億元，該交易近日已通過國資委的批復，交易完成后，銀泰黃金的控股股東將變為山東黃金。

銀泰黃金共擁有玉龍礦業、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦五個子公司。其中玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，其余皆為金礦礦山。截止至2022年末，銀泰黃金擁有資源量金金屬量170.45噸，銀金屬量7154.06噸，鉛+鋅金屬量107.64萬噸，資源稟賦充足。

銀泰黃金產品主要為合質金、礦產銀、鉛鋅精礦等，2021年銀泰黃金實現合質金產量7.21噸，同比增長18%；礦產品銀178.37噸，同比增長14.33%。

公司收購銀泰黃金后可實現良好的協同效應，產業協同方面，銀泰黃金在青海地區的青海大柴旦金礦產出的合質金可就近送往山東黃金集團旗下的冶煉廠冶煉，兩者優勢互補，在內蒙古地區，銀泰黃金旗下的玉龍礦業與山東黃金集團旗下的礦業公司可實現區域鉛鋅銀產業協同發展，降低冶煉成本。

區域協同方面，本次收購后，山東黃金可借助銀泰黃金旗下的黑河銀泰、吉林板廟子、云南華盛金礦的地理位置優勢，實現西南、東北地區的資源從無到有、以點帶面的戰略布局。

此外，銀泰黃金旗下供應鏈管理有限公司銀泰盛鴻地處上海，與山東黃金交易中心、山東黃金所屬的山金金控資本管理有限公司以及山東黃金集團旗下的貿易公司可以優勢互補，形成區域協同。

公司承諾將逐步解決同業競爭問題，實現雙上市公司平臺同步發展。

根據公司收購公告，在交易完成后，將采取資產重組、業務調整、委托管理等多種方式實現業務整合，以解決同業競爭和潛在同業競爭事項。

具體來看，公司將通過購買資產、資產轉讓、資產置換等方式消除部分業務重合的情形；通過資產交易、業務區分等方式實現差異化競爭；通過簽署委托協議，將重合部分資產的決策權和管理權轉移到另一方。

公司與銀泰黃金同業競爭范圍可控，產品方面，公司和銀泰黃金在產品、銷售模式以及產業鏈所處位置上存在較大差異，銀泰黃金的合質金產品本質上屬于公司生產的標準金的上游產品，二者差異較大。銷售模式和產業鏈位置方面，公司主要客戶為上海黃金交易所，而銀泰黃金主要客戶為下游黃金冶煉廠，雙方客戶處于不同的產業鏈環節。

3.2 海外布局結碩果，貝拉德羅+卡蒂諾貢獻增量

3.2.1 貝拉德羅金礦產量增長和成本優化可期

2017年公司收購貝拉德羅金礦股權，與巴里克共同經營，共各按50%比例并表。貝拉德羅金礦地處安第斯山脈東麓的圣胡安省伊格萊西亞縣，礦區海拔高度在4000米至4850米之間，是阿根廷最大金礦、南美第二大金礦。根據山東黃金2021年年報，貝拉德羅金礦探明及控制資源量為213.06噸。

貝拉德羅金礦包括Veladero和Argenta兩個區域，Veladero地區又由Amable和FiloFederico兩個主要礦坑組成，Argenta只有一個礦坑。Amable和Argenta礦坑均已采空并開始回填工作，目前的生產運營僅來自FiloFederico礦坑。

根據巴里克公司年報，貝拉德羅金礦于2005年投產運營，目前已運營17年，隨著礦山運營年限增長和礦區深入開采，貝拉德羅金礦儲量和金品位出現下降，截至2021年貝拉德羅金礦儲量為68.43噸，平均原礦品位為0.77g/t。

產量方面，2018年以來自產金量呈現減少趨勢，具體來看，2019年黃金產量相對于2018年有小幅回落，原因在于礦石品位的降低，較高的回收率部分抵消掉了這部分產量下降。2020年黃金產量同比下降18%，原因在于為應對新冠疫情采取的檢疫和人員流動影響了采礦作業。2021年黃金產量比上年減少24%，主要是由于第六期浸出池的建設和調試的影響。

據巴里克2021年年報披露，2020年貝拉德羅的FiloFederico礦區開采進入Phase6，2021年二季度Phase6堆浸擴建項目建設成功并投產；此前預計Phase7A浸出場建設項目于11月開工，2022年年中完工；Phase7B階段將于2022年第四季度開工，后續預計Phase7堆浸墊建成后將高礦石入堆量，且新的爆破孔方法應用帶來采選品位提升，從而提高礦產金產量。

巴里克公司在拉美和亞太地區分別擁有普韋布洛別霍金礦和貝拉德羅金礦，根據巴里克對兩座金礦山的產量預測，預計未來五年貝拉德羅黃金產量將回升到7.5-8噸之間。

成本方面，近5年受礦石入選品位降低和疫情導致礦石采選量下降的影響，成本有所上升。

2020年克金生產維持成本同比增長18%，主要由于礦區維持資本支出提升，2021年生產維持成本較上年增加14%，分解來看，總銷售成本和總現金成本都比上年同期增加了9%，原因是采礦活動成本增加以及與新冠疫情有關的綜合管理支出增加。

根據巴里克2021年年報預測，2022年貝拉德羅AISC成本將小幅下降，回落至1270-1350美元/盎司，未來隨著2023年輸電項目的建設完成，公司將停止運營現場的高成本柴油發電場，能源成本將顯著降低。

3.2.2 卡蒂諾金礦資源優質，可研生產成本優勢明顯

公司2021年完成收購卡蒂諾資源100%股份，其核心資產是位于加納的3個礦權，分別是位于加納東北部Bole-Nangodi成礦帶的Namdini開發項目和Bolgatanga勘探項目，以及位于加納西南部Sefwi成礦帶的Subranum勘探項目。Namdini礦權采礦租約面積為63平方公里，礦權期限為15年，為目前在建核心項目。

資源量方面，根據卡蒂諾資源2019年發布的Namdini項目可研報告，Namdini項目探明+控制+推斷資源量約217.4噸。

儲量方面，Namdini項目擁有證實和可信金儲量158.6噸，原礦品位為1.13g/t。

產量方面，根據可研報告，預計Namdini項目投產后平均年產黃金8.9噸，投產后第1年的黃金產量為13.09噸，累計總產量規劃130.63噸，采選回收率為83%。

成本方面，預計前3年平均生產總維持成本為585美元/盎司，生產期內平均生產總維持成本為895美元/盎司，與目前全球黃金生產總維持生產成本1255美元/盎司相比，具備優勢。

Namdini項目建設不斷推進，投產未來可期。Namdini項目目前處于投產前期工作。截至2022年三季度，Namdini已經完成了EPCM總承包商的選聘工作和社區搬遷工作，目前正在推進項目施工圖設計、設備選型等項目建設的相關工作。

4、加息漸入尾聲，央行黃金儲備或將是金價需求主力

4.1 加息進入末期，實際利率年內見頂

高利率政策下，美國經濟出現下滑跡象。

從制造業端來看，美國ISM制造業PMI指數子2022年6月份以來連續8個月內下降，目前位于枯榮線以下，制造業投資疲軟。美國消費者信心指數雖然近期出現反彈，但整體處于10年來低位，反應消費者對未來經濟預期仍然較弱。

2022年12月份議息會議對經濟預測進一步下調。

美聯儲在12月份的議息會議中進一步下調了對未來經濟增長的預期，將2023年美國GDP增長率預期由原來的1.2%下調至0.5%，考慮到持續的加息對經濟帶來的壓制，同時也上調了失業率預期，此外將核心消費物價指數預測值進一步上調，也反映了美聯儲承認通脹的頑固，經濟下行壓力逐步牽制美聯儲貨幣的緊縮。

期限利差倒掛暗示衰退，加息漸進尾聲。

歷史上期限利差倒掛之后通常伴隨著經濟的衰退。根據統計，期限利差開始倒掛開始距離GDP見底時間平均間隔為1.5年左右。

根據我們統計的歷史上幾輪期限利差倒掛的數據，美聯儲通常在利差倒掛后平均7個月內停止加息腳步，平均在11個月后開啟降息。本輪利差倒掛從7月份持續至今已經持續了6個月。

據CME“美聯儲觀察”，美聯儲3月加息25個基點至4.75%-5.00%區間的概率為96.0%，目前市場預計美聯儲將再加息兩次，加息幅度均為25bp，這將把聯邦基金利率拉至5.00%-5.25%的區間，整體來看美聯儲加息已經步入尾聲，隨著美國經濟基本面的下滑，寬松的利率政策預期正逐步提升。

實際利率角度，2023年對金價有利。實際利率作為持有黃金的機會成本，從歷史上來看與金價成高度負相關。在“實際利率=名義利率-CPI”的模型下，根據我們的預測，隨著加息在23年上半年停止，名義利率也將于上半年見頂，隨著美國國內經濟下行壓力逐步擴大，下半年將呈現趨勢性走弱。

此外雖然市場預計23年通CPI中樞將有所回落，但我們認為本輪周期中美國或將處于類滯脹時期，通脹韌性持續存在。我們預計實際利率上半年將震蕩，下半年或將進一步下探，一旦美聯儲降息周期提前開啟，實際利率將重回下行周期，金價上行趨勢進一步確立。

4.2 海外或將面臨類滯脹環境，金價上行才開始

4.2.1 海外通脹下行困難，全球將進入類滯脹

滯脹的成因：貨幣的超發和供應端矛盾疊加。歷史上典型的滯脹時期為美國1970-1980s，其背后的成因一方面來自于前期過度寬松的貨幣政策對通脹的持續傳導，另一方面來自于產能在各類負面沖擊之下無法滿足需求的增長。

貨幣政策方面，1960-1970s凱恩斯主義的經濟政策的大幅運用，使美國財政赤字逐漸擴大，貨幣政策持續維持寬松，到1969年底，美國財政赤字經過累計已經出現顯著增長，為后續十年的通脹埋下了伏筆。2020年新冠疫情爆發以來，美聯儲通過大幅增加社會福利支出刺激疫后經濟的復蘇，財政赤字水平大幅走高，與60年代末歷史情況具有類似性。

我們用M2的增速與GDP增速之差來衡量貨幣的超發，M2與GDP增速之差的拐點分別在67年、71年、75年，對應的通脹的拐點分別位于70年、74年、80年，可以看出在滯脹時期寬松的貨幣政策對通脹的傳導具有強粘性。

2020年3月疫情爆發后，美聯儲實行無限量QE釋放大量流動性，M2與GDP的增速差達到新高，2020年12月才出現拐點，我們認為本輪通脹的持續性有可能超出預期。

產能供應方面，70-80年代爆發了兩次石油危機和一次糧食危機，帶動各類大宗商品價格整體出現明顯的上漲，通脹的回落，通常需要新增資本開支帶來新的供給，來抵消需求過剩帶來的價格上漲。

在本輪經濟周期中，全球正經歷碳中和轉型期，即便在能源價格大幅上行的背景之下，傳統能源的資本開支依然受到影響，此外以銅為代表的上游大宗商品受能耗指標限制、資源日漸匱乏等因素影響也出現資本開支不足的局面。

美國目前薪資增速指數仍處于歷史高位，勞動參與率卻未能恢復到疫情前的水平。美聯儲經濟學家最近的研究發現，勞動參與率低迷原因可能包括疫情對勞動者健康的影響、人口老齡化、居民勞動意愿降低等，或造成了永久性的勞動力缺口，預計勞動力價格的上漲對抬升通脹也將發揮作用。

類比上世紀70-80s，無論是能源的資本開支不足還是勞動力成本的上升，都反映了在大宗商品供應長期存在緊缺的趨勢，若貨幣政策進入寬松周期，在成本支撐下的大宗商品價格將重回強勢，通脹或將再度上行，當前商品的供需矛盾或滿足滯脹的形成條件。

4.2.2 復盤70-80S年代，金價強勢

滯脹期金價表現：10年間累計漲幅14倍，實際利率大多數處于負區間。滯脹時期的經濟表現，若從實際利率角度理解，由于CPI難以回落，同時名義利率受經濟走弱的拖累，期間持續難以跑贏通脹，使實際利率始終處于低位甚至負區間。當滯脹來臨時黃金同時交易“衰退”和“通脹”，帶來金價期間的良好表現，復盤歷史，黃金價格在1970-1980年十年期間漲幅達14倍。

滯脹時期由于貨幣供應過剩帶來貨幣的購買力下降，除了貴金屬外，各類其他實物資產價格也持續強勢，而美元指數受美元超發和經濟增長降速的影響下行，整體期間實物資產大幅跑贏金融資產，此外黃金作為天然貨幣，承擔了主要的保值增值需求，如果不考慮70-80s兩次石油危機的極端情況，黃金為漲幅為最明顯品種。

4.3 貨幣歷史性超發，央行購金成為主力

央行黃金儲備的作用在于為本國的貨幣信用背書。央行的黃金儲備為國家外匯資產構成的重要部分，主要作用在于穩定本國貨幣幣值和貨幣信用，綜合央行黃金儲備的發展來看，全球央行黃金儲備上升的周期內，金價將存在持續的上漲。2008年金融危機以來，全球各國尤其是發展中國家，逐步意識到持有的外債資產風險性，央行進入凈購買黃金的時代。

疫情后主要央行大幅擴表，驅動各國央行增儲黃金。2020年以來，為刺激疫后經濟增長，全球各大央行不斷實施量化寬松政策。2021年相較于2019年，美聯儲資產增長108.99%，歐洲央行總資產增長66.75%，央行發行的貨幣代表國家信用，如果缺少相應的實物資產背書，有可能引起貨幣信用危機。

歷史來看，每一輪央行大幅擴表后對應的黃金儲備占比會在短期內較快速度下降，原因在于黃金的購買量沒有跟上貨幣超發的速度。全球主要經濟體央行2020年以來黃金儲備占央行總資產的比例呈現下降趨勢，盡管2022年央行購金大幅增長，但央行資產中黃金資產占比仍然處于歷史較低位置，預計未來各國央行有望增加黃金儲備，增補信用。

央行購金行為2022年超預期。隨著美聯儲進入加息周期中，各國持有的美債資產不斷貶值，2022年全球央行開始不斷減持美債，轉而購入黃金以維持保障資產的安全和維持本國貨幣信用體系的穩定。

根據的數據顯示，2022年全球央行購入黃金數量同比大幅增長152.31%，創下歷史新高。2022年 2月份以來，comex黃金和白銀庫存累計分別下降了32%、17%，央行購金已在持續進行，未來黃金作為最重要的保值增值資產，預計將成為黃金購買的主力。

5、盈利預測與估值

5.1 盈利預測假設與業務拆分

1）自產金業務：

價格方面，考慮到美國經濟衰退預期下美聯儲加息周期進入末端，且后續隨著美國經濟步入衰退，利率進入降息周期，將進一步刺激金價上行，我們假設2023-2024年黃金均價分別為410元/克、420元/克。

產量方面，2022年公司預計將完成年初39.27噸的產量規劃；2021年由于山東省安全檢查，玲瓏金礦停產，目前國內玲瓏金礦采礦權正在辦理中，預計2023年內有望恢復生產，貢獻增量，2021年公司收購天承礦業，旗下馬塘礦區已整合焦家金礦，故2022年產量相比于2020年有所增加，我們假設其余各礦山未來的2年的產量與2020年（礦山正常生產年份）相比基本穩定。預計2022-2024年自產金產量分別為39.3噸/42.1噸/43.6噸。