（報告出品方/作者：廣發證券，洪濤、嵇文欣）

前言

2020年的疫情，打斷了中國鉆飾市場的增長趨勢，主流品牌的鉆石鑲嵌品類至 今還未回到2019年的水平，而DR卻以極其靚麗的經營數據完成了逆勢增長。2020 年收入增長48%，歸母凈利潤增長113%；2021年前三季度收入增長128%，歸母凈 利潤增長218%，同時公司預計2021全年凈利潤13-13.7億，這一利潤體量已經躋身 國內珠寶品牌的前四強。從品類上看，DR專注于婚戀場景，求婚鉆戒和結婚對戒是 其主要產品，這也是傳統珠寶品牌終端銷售結構中最重要的利潤貢獻。

DR采取全直營+定制化的經營模式，門店以樣品為主，單店投入少，投資收回 期短，完美解決了傳統珠寶門店重資金、高庫存、慢周轉的痛點，也更有利于門店 和用戶的數字化運營管理。經營模式不難模仿，關鍵是用戶為什么要預付并且等待， 是因為稀缺的產品和設計，還是因為極具辨識度的品牌理念？DR從創立開始就設定 了“男士一生僅能定制一枚”的購買規則，追求“一生唯愛”的愛情觀，是珠寶企 業中具有鮮明態度和辨識度的品牌，而這一愛情觀經過10年的堅持和守護，逐步從 小眾走向大眾，被越來越多的人所認同，從而成為DR不可復制的護城河。因此，從 心智上來看，DR雖然以鉆石為載體，但更接近于美妝行業的品牌屬性。

市場個分歧在于DR“一生唯愛”的愛情觀能夠被多少用戶接受。悲觀者認 為DR的目標客群以不富裕且非理性的年輕人為主，擔心很快觸達用戶天花板。根據 招股說明書，2021年上半年收入結構中，30歲以下用戶消費占比65%，86%的結婚 對戒價格在0.3-0.8萬元，67%的求婚鉆戒價格在2萬以下。

而我們認為“一生唯愛”是普適愛情觀，不分年齡，不分地區，不分貧富。隨 著產品力和設計感的提升，線下門店網絡的擴張，全渠道營銷體系的建設，DR有望 實現用戶破圈，本質上DR所做的不是改變用戶的愛情觀，而是尋找并聚集有著同樣 理念的用戶。從2018年至2021年上半年，30-34歲用戶消費占比從15.4%提升至 22.2%，35-39歲用戶消費占比從3.4%提升至7.0%。而從求婚鉆戒客單價在3萬以上 的消費占比從15%提升至19.4%。這一組數據意味著成熟理性的用戶，以及更為富 有的用戶中，同樣也有認同DR愛情觀的人。

市場第二個分歧在于DR與婚戀場景強相關，擔心結婚率下降、離婚率上升的背 景下，鉆飾銷售規模可能萎縮。我們認為盡管結婚率下降，但鉆石滲透率仍然處于 上升通道（參考日本和美國的經驗），每年總體的婚戀鉆飾需求保持穩定。但更為 重要的是，我們認為存量的已婚群體可能是更大的潛在市場，這個群體需要的是一 個無法拒絕的復購鉆戒理由，而DR獨特且有辨識度的品牌理念能夠滿足。40-49歲 用戶消費占比從2018年的2%提升至2021年上半年的4.7%（這個年齡段的用戶以紀 念日復購鉆戒為主），也在印證這種可能性。

一、婚戀鉆飾新奢品牌，搶占求婚場景心智

迪阿股份（DR鉆戒）創立于2010年，是一家為婚戀人群定制高品質求婚鉆戒等 鉆石鑲嵌飾品的珠寶公司，更是一家以“讓愛情變得更美好，把真愛信仰傳播到世 界的各個角落”為理念和追求的品牌文化公司。DR主要產品為求婚鉆戒與結婚對戒， 采取全直營和定制化的銷售模式，開創并堅持“男士一生僅能定制一枚DR”的購買 規則，向消費者傳達“一生··真愛”的品牌理念。從近兩年的經營成長性來 看，DR所傳遞的理念正在逐步從小眾走向大眾，搶占求婚鉆戒的品牌心智。

（一）獨特品牌理念+創新定制模式，成長性和盈利性領先行業

營業收入、歸母凈利潤保持高速增長，預計2021年實現業績翻倍。公司2020 年實現營業收入24.64億元，同比增長48.1%；歸母凈利潤5.63億元，同比增長113.4%。 2021年前三季度營業收入34.11億元，同比增長127.5%；歸母凈利潤9.90億元，同 比增長218.4%。公司在11月26日更新的招股書中預計2021全年實現收入45.3-48億 元，同比增長83.8-94.8%；凈利潤13-13.7億元，同比增長130.8%-143.2%；扣非歸 母凈利潤12.55-13.25億元，同比增長132.2%-145.2%。

分產品看，公司以求婚鉆戒和結婚對戒為主，另有部分飾品銷售。DR主要產品 包括求婚鉆戒、結婚對戒、其他飾品三大品類，其中求婚鉆戒為最大品類。2019年 前求婚鉆戒占比穩定在85%以上，后因首次購買規則調整（結婚對戒中的女戒，也 納入首次購買的產品選擇范疇），求婚鉆戒收入占比有所下降，但仍然超過75%。 2021年上半年的收入結構中，求婚鉆戒占比78.9%，結婚對戒占比19.4%，其他飾 品（包括項鏈、手鐲、耳環等）占比僅1.68%。

分渠道看，線下門店為公司收入主要來源。公司創立初期以線上渠道為主，但 婚戀鉆戒客單價高，且重體驗和情感表達，線下仍然是主戰場。隨著公司門店數量 的持續擴張，線下渠道收入占比自2017年至今穩定在90%左右。2021年上半年公司 實現收入23.2億元，其中線下收入20.59億元，占比88.8%。

毛利率、凈利率維持高水平，遠超同業。公司2017年至今的毛利率水平，基本 穩定在70%水平，遠高于同行，主要由于公司獨特的品牌理念所帶來的的品牌溢價； 2017-2020年的平均凈利率19.8%，而2021年隨著銷售收入的持續爆發，前三季度 凈利率提升至29%。我們認為2021年凈利率的大幅提升，主要來自于兩方面的原因： （1）公司全直營+定制化的輕資產銷售模式，效率遠高于同行；（2）公司剛性費用 的攤薄。求婚鉆戒不同于快消品和時尚品，線上營銷側重品牌建設和用戶培育，而 非短時間內的銷售轉化。因此我們認為公司的廣告營銷投入帶有部分剛性費用屬性， 隨著收入增長而被攤薄。

經營性凈現金流超過凈利潤，存貨周轉率行業領先?！澳惺恳簧鷥H能定制一枚 DR”的購買規則，將定制融入品牌理念。門店存貨以樣品為主，用戶選中款式后預 付30%定金，10-15天的定制周期，拿到成品后付剩余70%尾款。這一模式下，公司 解決了鉆石行業重資產、慢周轉的痛點，現金流創造能力和存貨周轉效率領先行業。 公司2020年經營性凈現金流入8.9億元（當期歸母凈利潤的1.6倍），2021年前三季 度經營性凈現金流入11.4億元（當期歸母凈利潤的1.15倍）。2020年存貨周轉天數 122天，同行普遍在300-400天水平（且大多數珠寶公司以黃金為主，而黃金周轉遠 快于鉆石鑲嵌）。

公司輕資產模式的運營，使得加權平均凈資產收益率維持高位，盈利能力突出。 2017年至今ROE均超過45%，2021年上半年高達49.1%，同比提升27.15pct。杜邦 分析法拆分來看，凈利率的提升是ROE最核心的驅動因素。

（二）股權高度集中，實控人為 85 后夫婦

公司控股股東為迪阿投資，實際控制人為張國濤、盧依雯夫婦，兩位均為85后， 分別擁有長江商學院EMBA碩士及中歐國際商學院EMBA碩士學位。此次IPO發行股 份4001萬股，占總股本的10%，其中戰略配售占0.89%（潤信致融0.64%，高管及 核心員工0.24%）。凈募集資金44.4億元，主要用于渠道網絡建設、信息化系統建 設、鉆石珠寶研發創意中心建設以及流動資金補充。

二、千禧一代成鉆飾消費主力，品牌辨識度是創新突圍方向

除去2020年疫情的特殊時期，珠寶行業整體呈現穩健增長態勢，而中國也早已 成為全球最大的珠寶消費市場，2020年中國珠寶首飾市場規模6470億元，占全球份 額34.5%（人民幣對美元匯率按6.5測算），但中國鉆石飾品消費滲透率仍有很大提 升空間。根據Bloomberg數據，2020年中國鉆飾市場規模1223億元，占全球份額僅 13%，遠低于美國的51%。De Beers的數據顯示，26-39歲即千禧一代是中國鉆飾主 要消費者，以消費金額計算占比超過70%。代際更替與消費升級有望推動鉆石鑲嵌 飾品的滲透和普及。過往的鉆飾產品同質化嚴重，品牌辨識度不強，導致渠道競爭 激烈，未來產品設計和品牌理念的創新，將為古老而傳統的珠寶行業帶來新的活力 和機會，這也是在結婚率和出生率下降的大背景下，行業必然的突圍方向。

（一）中國成最大珠寶首飾市場，千禧一代成鉆飾消費主力

受疫情影響，2020年全球珠寶首飾市場規模2891億美元，同比下降16.8%。但 除去疫情影響整體保持穩步增長態勢，2015-2019年復合增速4.82%。根據 Bloomberg數據，全球珠寶首飾市場從2021年開始逐步回暖，預計2025年達到4237 億美元，2020-2025年復合增速7.95%。（報告來源：未來智庫）

根據智研咨詢數據，2019年中國珠寶首飾市場規模占全球份額33%，中國臺灣 占全球份額2%，遠超第二位美國的20%。盡管2020年受疫情影響規模萎縮，但鑒于 全球市場更大幅度的下滑，中國市場份額不降反升。以Bloomberg數據測算，2020 年中國珠寶首飾市場規模占全球份額達到34.5%（人民幣對美元匯率按6.5測算）， 預計2025年達到9406億元，2020-2025年復合增速7.77%。

中國鉆飾市場較歐美起步晚，雖然近年來快速發展，但滲透率仍有較大提升空 間。根據Bloomberg數據，2020年中國鉆飾市場規模1223億元，占全球份額僅13%， 遠低于美國的51%。中國珠寶消費目前仍以黃金品類為主，2019年黃金飾品在中國 珠寶首飾消費中占比為53%，鉆石飾品占比僅為20%。不同層級的城市數據顯示， 鉆石飾品滲透率均低于金飾與鉑飾，同時三線及以下城市鉆飾滲透率僅37%，遠低 于一線（61%）和二線（48%），這意味著鉆飾在中國的滲透率仍有很大提升空間。

千禧一代成為中國鉆石飾品主要消費者，代際更替與消費升級有望推動鉆石鑲 嵌飾品的滲透和普及。根據De Beers數據，26-39歲即千禧一代為中國鉆飾主要消費 者，以消費金額算，26-39歲消費者貢獻70%。隨著代際更替，新千禧一代與Z世代 即將步入適婚年齡，成為未來鉆飾主力消費人群。該年齡群體受影視劇及西方鉆石 文化影響較深，對鉆石的偏好顯著高于黃金，De beers數據顯示，中國Z世代、新千 禧一代、老千禧一代對鉆石的喜愛程度分別達36%、48%、43%，遠超鉑金與黃金 飾品。

婚戀為中國鉆飾主要消費場景。根據戴比爾斯數據，中國鉆飾主要消費場景中 結婚與示愛分別占比28%與30%。盡管中國出生率和結婚率的趨勢不容樂觀，晚婚、 再婚比例顯著增加，但我們認為整體鉆飾消費市場的規模仍將保持平穩增長，核心 原因在于兩點：

1.鉆飾在中國婚戀市場中的滲透率仍有上升空間。根據De Beers數據，2017年 中國鉆石飾品在婚戀市場中的滲透率為47%，低于同期日本的60%和美國的70%。

2.結婚預算和主鉆分數仍有升級空間。根據De Beers數據，2018年中國婚慶鉆 飾的主鉆均重為0.19克拉，平均價格為5850元（900美元）。同期，美國和日本的 數據分別為1.1克拉與0.42克拉，均價3400與3500美元。根據艾媒咨詢數據，中國 婚禮首飾預算以1-3萬元與5-10萬元為主，占比分別為28%與25.3%。消費者購買鉆 戒的客單價與月收入密切相關，一般約為月收入的2-3倍，因為隨著人均可支配收入 的增長，結婚預算也有望同步升級。

（二）鉆飾行業競爭激烈，品牌辨識度是創新突圍方向

中國鉆飾行業競爭激烈，行業集中度低，外資品牌、港資品牌、內地品牌三足 鼎立。從定位來看，外資品牌聚焦高端市場，港資、內地品牌覆蓋大眾市場。以各 品牌旗艦款30分/VS /D/VG-EX級求婚鉆戒為例，外資品牌卡地亞、梵克雅寶和蒂芙 尼價位分別約為3.0萬、3.5萬、3.1萬元；港資品牌周大福、周生生和六福珠寶的價 位分別約為1.5萬、1.5萬、1.6萬元；內地品牌周大生、萊紳通靈、DR和I DO價位分 別在1.3萬、1.4萬、1.8萬和1.9萬元，其中DR和IDO在內地鉆飾品牌中處于中高端定位。從品類來看，外資珠寶品牌以鉆戒和首飾為主，同時涉及腕表、香水、箱包 等多元化品類，而港資品牌和內地品牌大多以黃金飾品為主（內地品牌黃金占比大 于港資品牌）。我們觀察到大多數傳統珠寶品牌的銷售結構中，均以黃金、鉑金等 產品為主，而近年來涌現的新奢品牌大多聚焦鉆飾，如DR、IDO、BLOVE等。從門 店數量及分布來看，外資品牌門店數量較少，多以直營精品店的模式布局一線及新 一線城市；港資和內地品牌門店數量龐大，以直營+加盟的模式迅速擴張，渠道覆蓋 各層級城市。我們這篇報告的主角DR，以鉆飾為主，聚焦婚戀場景，門店全直營管 理，定位在內資品牌中屬于中高端，門店數量在500家以內，可以說是占據品類金字 塔尖，同時又有廣闊開店空間的稀缺品牌。

外資品牌引領設計潮流和品牌文化，港資內地品牌強于渠道管理。外資品牌多 數歷史悠久，享譽全球，立足于高端市場，更重視產品設計和品牌知名度。例如， 美國珠寶商蒂芙尼誕生于1837年，至今已有超過180年的歷史。1961年蒂芙尼首次 在電影《蒂芙尼的早餐》中亮相并大獲成功，成為上世紀最受追捧的珠寶品牌。同時，外資品牌更重視產品設計和品牌知名度溢價，外資品牌大多擁有專屬的設計團 隊，產品設計引領時尚潮流。

而在大眾市場，鉆戒產品同質化嚴重，深圳水貝發達的供應鏈生產能力，使得 主要的港資和內地品牌均采用委托加工的生產模式，即使打造出設計爆款，也會被 快速模仿追隨，導致產品之間的差異不明顯。因此渠道擴張和管理能力，是龍頭品 牌過去最大的成功驅動力。截至2020年末，國內排名前三的周大福、老鳳祥、周大 生在內地的門店數均超過4000家，因此我們認為行業新進入者單純依靠門店擴張的 成長路徑難度很大，如何能通過產品或是理念的創新塑造品牌辨識度，才是實現突 圍的最優路徑，而我們這篇報告的主角DR正是這樣做的。

DR鉆戒精準面向婚戀群體，在婚戀鉆戒細分場景已初具規模，并占據用戶心智。 根據Bloomberg數據，2020年中國鉆飾市場規模為1,223億元，同年DR求婚鉆戒與 結婚對戒營業收入為24.23億元；根據Wind數據，2020年結婚人數為813對。按銷售 額計，DR求婚鉆戒市占率為1.98%；按銷量計，DR求婚鉆戒市占率為2.68%。客單 價及滲透率的雙升，不僅是鉆飾行業的驅動因素，也是行業龍頭的成長驅動力。

三、品牌理念不斷鞏固，營銷+渠道+產品持續發力

（一）辨識度極強的品牌心智：男士一生僅能定制一枚 DR

戴比爾斯1947年打出“A diamond is forever”這句世人皆知的廣告語，進入 中國市場后又被翻譯為“鉆石恒久遠，一顆永流傳”，經過幾十年的消費者教育， 堅硬的鉆石象征忠貞不渝的愛情這一理念已深入人心。戴比爾斯結合消費者特征偏 好、購買心理及動機，從感性與理性層面制定長期營銷戰略，樹立鉆石情感形象。 感性層面，戴比爾斯抓住鉆石“美好+永恒”的特質，與消費者理想的忠貞不渝的愛 情觀相結合，強化鉆石與美好愛情的聯系。同時通過“鉆石恒久遠，一顆永流傳” 等廣告的大量投放，成功打造鉆石文化，將鉆石塑造為經典求婚、訂婚禮物。理性 層面，戴比爾斯配合1997年頒布的國家鉆石分級標準，通過店鋪宣傳材料、公眾媒 體等渠道向消費者介紹鉆石歷史及4C評價標準、購買技巧等基本知識，改變了鉆石 在消費者心中“遙不可及的舶來品”的形象，進一步為鉆石普及打下基礎。

另一方面，大量偶像劇、都市劇的盛行，男生手舉鉆戒單膝下跪的經典求婚場 景，成為許多女生向往的高光時刻。從此，鉆石從普通珠寶首飾中脫穎而出，很快 被意識超前的消費者接納并選擇為求婚禮物的，成為“獨一無二”愛情的象征。

鉆石代表愛情成為共識，先求婚再結婚成為標準流程，而DR設定的“男士一生 僅能定制一枚”的購買規則，以一份厚重的承諾重新賦予了鉆石稀缺和忠貞，彰顯 品牌“一生··真愛”的愛情觀。消費者購買DR產品時需綁定購買人與受贈人 身份證信息，系統將儲存男士購買記錄，確保所購產品均為同一受贈人，同時為消 費者提供顯示雙方姓名的“真愛協議”、“愛的確認書”等一系列增值服務。受贈 人可根據身份證信息查詢男方購買記錄。嚴格的購買規則將品牌情感內涵從鐫刻姓 名等方式提升至身份認證，其真實性、性，為鉆石產品增添了承諾的內涵，進 一步加深品牌“一生··真愛”的形象。

珠寶品牌大多有自己的理念和定位，但我們認為DR的品牌態度和價值取向更為 鮮明。涉及到價值觀總會引發話題討論，也會引起爭辯，但“一生唯愛”是充滿正 能量且普適的愛情觀，DR本質上是在尋找并聚集有著同樣愛情觀的用戶?？v觀珠寶 行業，主要珠寶首飾品牌情感內涵主要分為兩個方向：（1）凸顯品質與地位，如： 萊紳通靈——王室珠寶，王室品位；海瑞溫斯頓——擁有一枚哈利·溫斯頓的珠寶， 意味著與傳奇為伍；（2）與情感相掛鉤，如：蒂芙尼——一段萬眾矚目的愛情，一 顆傳奇鉆石；老鳳祥——同行鎦金歲月，相伴金華人生。

DR聚焦求婚這一滲透率持續提升的婚戀入口場景，精準把握女生渴望被求婚、 需要安全感的需求，設立“男士一生僅能定制一枚”的購買規則，在門店增加多個 維度的儀式感，具象強化“承諾”的理念，為鉆戒產品增加了情感價值，讓品牌成 為消費者的情感寄托，構建了強有力的品牌壁壘。

婚戒品類的特殊性，使得品牌更看重長期教育，而非短期轉化。DR以長線邏輯 培養客戶，提前布局用戶教育，打造生命周期真愛服務鏈路。18-24歲的學生階段為 年輕人愛情觀形成的重要階段，對情感相關話題的關注度與討論度較高。同時，該 群體也是社交媒體主要用戶群，對該群體進行品牌理念的教育更具意義?？藙阡J數 據顯示，19-24歲用戶在微博、抖音、快手用戶中占比分別為29.2%、22.9%、37.0%。 DR品牌消費者主要集中在25-29歲的年齡段，該年齡段消費者收入占比近三年來均 超51%，2020年達51.43%，25-29歲也是結婚登記年齡段中占比最大的人群，鉆戒 消費的主力人群。公司采取提儲備粉絲再轉化的長線戰略，對潛在消費者提前3-5年 進行市場教育，全網不去重的2000萬粉絲中，23歲以下年齡群體占比超過50%，這 也是新千禧一代及Z世代消費者。在完成求婚或結婚等次DR品牌產品消費后， 公司未來計劃加強存量用戶的精細化運營，開發節日、紀念日禮品等拓展業務，從 “一生僅能定制一枚”向“一生只送一人”理念延伸，打造生命周期真愛產品鏈路。

品牌真愛理念獲大量粉絲青睞，“一生唯愛”的承諾寄托了婚戀人群的精神向 往，品牌粉絲粘性高，自覺擁護品牌、打擊山寨，反哺品牌形成壁壘。在充斥著“不 相信愛情”的快節奏社會，DR呼吁“一生唯愛”的愛情理念，得到大量向往真愛的 粉絲的認同，因此DR不僅僅是一枚婚戒，更是一種情感的寄托。

（二）營銷：緊跟年輕人的社交媒介，視頻化加速 DR 品牌傳播

我們認為DR具備極強的互聯網營銷能力，體現為緊跟年輕用戶的社交媒介演變， 豐富的內容創作輸出，以及精細化的粉絲運營管理，而2020年爆發的短視頻媒介相 比圖文時代更具傳遞情感的能力，加速品牌理念的傳播推廣。從2010年的社區論壇 （人人網等），到2012年持續迭代的社交網絡（微博、微信、小紅書等），再到2019 年興起的短視頻媒介（抖音、快手等），DR全域布局年輕用戶活躍的各個媒介平臺， 但同時也隨著用戶社交語言的進化而加大新流量媒介的投入。

公司2019和2020年銷售費用分別為6.74億元和7.29億元，占收入比分別為40.5% 和29.6%，其中廣告宣傳推廣費基本保持在1.37億元左右。盡管廣宣費的絕對數沒 有變化，但結構性的調整帶來了投放效率的大幅提升。2019年的推廣費結構中，以 微博、微信廣點通為主的社交網絡投放6955萬元，占比50.4%；以百度為主的搜索 引擎2031萬元，占比14.7%。隨著2020年疫情帶來的短視頻流量爆發，公司快速應 變，視頻媒介投放3453萬元，占比從2019年的2.3%提升至25.2%，同時公司縮減社 交網絡和搜索引擎的投放。截至2020年末，公司前三大推廣費投放渠道分別為社交 網絡（占比27.9%）、視頻媒介（占比25.2%）和電商平臺（21.4%）。

2020年爆發的短視頻媒介，是所有人都能看到的機遇，但DR是更為受益的品牌。 一方面愛情婚戀相關話題的關注度與討論度本來就很高，DR的品牌理念涉及愛情觀 的爭議、討論，能引起較大共鳴；另一方面DR擁有百人規模的MCN團隊，內容運營 能力很強。2020年公司在短視頻平臺上的播放量超過53億次，總互動量超2億次。 除微博粉絲數小幅下降外，2021年熱門社交及短視頻平臺粉絲均顯著增長，公司宣 傳推廣效率大幅提升。

與同行相比，DR擁有微博、微信公眾號、抖音、微視等多社交媒體平臺官方宣 傳賬號，開通線上媒體渠道最多，粉絲數遙遙領先。在微博、微信、抖音、快手、 小紅書等社交媒體平臺共擁有超過2000萬不去重粉絲，其中微博、微信粉絲數均超 400萬，分別為同行均值的14倍和26倍。粉絲群體對品牌的持續討論與關注為品牌 傳播帶來裂變效應。同時，粉絲自發地對山寨品牌進行打假，反哺成為品牌理念護 城河。

此外，DR也非常擅長將“一生··真愛”的品牌內涵與社會熱點、明星夫 妻、IP聯名相結合，以理念帶動消費，快速提升品牌在年輕人中的知名度。公司針 對20歲左右年輕人向往愛情、跟隨潮流的消費心理，積極結合社會熱點策劃爆點事件營銷，如DR鉆戒成都春熙路網紅IP大熊貓求婚事件；推出跨界IP聯名，如《夢幻 西游三維版》×DR鉆戒主題店；邀請熱點名人夫妻宣傳，開辟明星故事專欄，如朗 朗以DR鉆戒告白吉娜；贊助并于熱門影視劇、綜藝中進行廣告植入，如戀愛綜藝“心 動的信號”、熱播電視劇“當愛情遇到科學家 ”等。明星效應及熱點效應不僅進一 步傳遞并深化了品牌“一生··真愛”的獨特情感內涵，同時引領了年輕消費 者的消費選擇，為DR品牌積累更多潛在客戶。

（三）渠道：全直營+定制化，門店擴張進入加速期

截至2021年上半年，公司線下門店375家，全部以直營模式運營，從全行業來 看都是比較另類的。大多數珠寶公司采取直營+加盟的運營模式，直營店建立品牌形 象，加盟店充分發揮經銷商的地域優勢，利用社會資源加速品牌擴張。直營門店的 優勢顯而易見，掌控從批發到零售的全產業鏈利潤，更容易獲得商品和用戶的信息 做數字化運營，也更容易建立和維護品牌形象。但劣勢也很突出，珠寶是重資金、 高庫存、慢周轉的品類，無論黃金還是鉆石，原料都是最大的成本項，同時周轉速 度較慢，尤其是鉆石。全直營對于DR來說尤其重要?！澳惺恳簧鷥H能定制一枚”的 購買規則，需要門店銷售人員嚴格執行，才能更好的守護品牌理念，全直營從模式 上就杜絕了加盟商潛在的違規風險。

定制化是DR另一個區別于同行的經營模式，而定制化也是突破傳統珠寶經營痛 點的重要方式。傳統珠寶品牌大多以現貨銷售為主，我們認為主要有兩個原因：（1） 商家希望促成顧客在門店完成銷售，離店后的不確定性和流失率都很大，本質上是 產品和品牌辨識度不足以粘住用戶；（2）大多數品牌以加盟模式為主，品牌與經銷 商之間是to B關系，品牌更希望經銷商多拿貨，把資源和精力聚焦在自己身上。而 DR從一開始就采取定制化銷售模式。在服務流程上，顧客在門店樣品選擇款式，而 后根據自身需求確定鉆石參數、戒托材質、手寸大小及個性化刻字等定制內容，預 付30%定金，10-15天的定制周期后付尾款。2018-2021H1公司定制產品銷售收入占 比均超過95%，遠超同行水平。

定制化模式增強了鉆戒購買的儀式感，有效深化婚戀主題與產品情感內涵，同 時使公司能夠及時、充分地捕捉到消費者喜好和流行趨勢的變動，滿足年輕消費者 差異化心理訴求。更為重要的是，定制模式低庫存、輕資產的特點，有效降低了開 店投入，縮短投資收回期。DR的門店存貨以樣品為主，2021年上半年店均存貨為 102.61萬元，近3年來均處行業較低水平。公司經營性現金流始終領先于凈利潤， 2020年經營性凈現金流入8.9億元（當期歸母凈利潤的1.6倍），2021年前三季度經 營性凈現金流入11.4億元（當期歸母凈利潤的1.15倍）。2020年存貨周轉天數122 天，同行普遍在300-400天水平（且大多數珠寶公司以黃金為主，而黃金周轉遠快于 鉆石鑲嵌）。

直營+定制+身份認證購買的組合，使得DR具備天然的商品和用戶數字化運營的 基礎。DR通過前臺系統方便易用、中臺系統高效靈活、后臺系統穩健支撐的信息系 統管理體系，實現了線上線下入口融合、智慧門店、智慧導購、多渠道庫存共享、 自動供應商派單等亮點功能，客戶身份信息的登記收集也為公司數據庫的建設提供 了天然優勢。一方面，公司線上各平臺統計收集的數據能指導線下渠道的建設并向 線下門店引導線上流量；另一方面，借助智慧門店系統實現線下數據數字化等功能， 使線下渠道成為新的流量入口，打通線上線下數據通路，實現了多渠道數據匯集， 為公司未來調整產品結構、制定戰略方向提供數據支持。（報告來源：未來智庫）

我們對DR的單店盈利模型做測算，投資收回期約6-8個月。2020年已有門店、 新增門店、平均門店店均收入分別為726.54萬元、574.88萬元、717.44萬元。2020 年店均月坪效達6630元/m2。按照單店裝修50萬元，鋪貨40萬元及押金20萬元測算， 并考慮新開門店爬坡期，投資回收期約為6-8個月，遙遙領先同行。

門店數量穩步增長，相比同行仍有很大發展空間。公司近90%銷售來自線下渠 道，截至2020年底，擁有門店353家，覆蓋內地184個城市及中國香港、巴黎，2021 年上半年達到375家，以一二線城市為主。早期DR的線下門店更多扮演承接線上需 求的角色，但隨著門店數量的擴張和門店質量的提升，線下門店也類似同行，扮演 獲客和品牌形象建立的作用。相比行業龍頭，我們認為DR的門店數量還遠未到飽和 狀態。我們以上海和深圳兩座一線城市為例，梳理了購物中心以及主要競爭品牌的 數量，DR目前在上海和深圳的門店分別是19家和14家，還有很大開店空間。

開店策略調整優化，空白市場門店穩步擴張。2018-2019年，公司采取階段性 加速開店的發展戰略，但新增門店大多是在原有區域加密。2020年公司積極調整策 略，新開門店選址以填補空白城市、空白商圈為主。這也是2019年收入增速相對放 緩，2020-2021年收入高增長的原因之一。

（四）產品：婚戀鉆戒為主，產品和用戶升級趨勢顯現

DR主要產品為求婚鉆戒和結婚對戒，同時也提供項鏈、手鏈、耳環等真愛禮物。 DR經典產品系列包括：BELIEVE，FOREVER，DR PARIS，JUST YOU等，設計 簡約時尚；品牌印記款包括D-DESTINY，DARRY RING，MY HEART等，包含品 牌符號“D”。產品設計包含巴黎盧浮宮金字塔、六芒星等品牌符號或浪漫因素，與 品牌婚戀形象相呼應，傳達品牌“一生··真愛”愛情觀。

整體客單價保持穩定，爆款低單價產品導致均價小幅下滑。2020年至2021年上 半年，DR求婚鉆戒客單價的下滑，主要由于短視頻媒介關于“窮和敷衍是兩回事” 的價值觀討論，促進了DR一款1399元的鉆戒熱銷，拉低了整體客單價。2020年熱 銷低鉆重產品銷量達2.45萬件，占求婚鉆戒的14.35%。結婚對戒客單價穩步上升， 由2018年的0.4萬元增至2021年上半年的0.46萬元，同比增長2.22%。

我們更為欣喜的看到，高價位、大克拉產品占比提升，顧客年齡區間逐年提升， 產品升級趨勢顯著。從客單價結構來看，2018年至2021年上半年，求婚鉆戒客單價 3-5萬區間的收入占比從8.7%提升至10.7%，客單價5萬以上的收入占比從6.4%提升 至8.7%；結婚對戒客單價0.8萬以上的收入占比從5.0%提升至7.4%。這意味著消費 力更強的用戶中，也有認同DR愛情觀和其產品力的人。

從用戶年齡結構來看，2018年至2021年上半年，30-34歲用戶消費占比從15.4% 提升至22.2%，35-39歲用戶消費占比從3.4%提升至7.0%。這意味著相對更成熟理 性的用戶群體中，也有認同DR愛情觀和其產品力的人。40-49歲用戶消費占比從2018 年的2%提升至2021年上半年的4.7%。這個年齡段的用戶大多已結婚多年，意味著 除了每年新婚人群外，存量用戶也有挖掘的潛力。

另一組數據也意味著DR在升級。2020年大克拉求婚鉆戒收入1.45億元，同比增 長74.7%（大克拉指0.8克拉以上）；此外，公司在2020年推出“三戒一生”的產品 組合概念，即同時購買一枚求婚鉆戒和兩枚結婚對戒，寓意“一戒定情、二戒成婚、 三戒一生”。這個組合2020年收入2.19億元，同比增長60.7%。

四、盈利預測與投資分析

公司本次公開發行4,001萬股新股，募集資金凈額444,380.28萬元，高級管理人 員與核心員工戰略配售股份數量為97.90萬股，約占發行數量的2.45%；其他戰略投 資者，即珠海潤信致融壹號投資合伙企業戰略配售股份數量為256.67萬股，占發行 股份數量的6.42%。根據招股書，募集資金將全部用于公司主營業務相關的項目及 主營業務發展所需的營運資金。公司的募集資金投資項目包括“渠道網絡建設項目”、 “信息化系統建設項目”、“鉆石珠寶研發創意設計中心建設項目”和“補充營運 資金項目”，有助于公司在現有銷售渠道的基礎上，進一步投資完善渠道網絡布局， 深化消費者服務能力。

我們按產品對公司業務做拆分和預測，公司主營業務分為求婚鉆戒、結婚對戒、 其他飾品和其它業務四大類，核心假設如下：

（1）求婚鉆戒業務：求婚鉆戒為公司主要產品，2018年至今求婚鉆戒收入占 比均超過75%。2018-2020年，公司求婚鉆戒營收增速分別為34.3%、7.3%、36.5%； 2021年上半年求婚鉆戒營收達18.3億元，同比增加182.0%。2019年的增速放緩， 主要受到前期質量不高的門店調整，以及社交網絡流量向短視頻流量遷移的轉換期影響。隨著2020年疫情帶來線上流量的爆發，公司也及時加大視頻媒介的廣告投放， 并逆勢搶占優質店鋪，收入快速增長。往后看，我們認為疫情的好轉將帶來婚慶需 求的延遲釋放，同時DR具有辨識度的品牌理念經過10年的經營開始進入用戶裂變階 段，隨著品牌升級，我們認為DR有望實現用戶破圈。預計2021-2023年求婚鉆戒業 務收入將同比增長90.00%、40.00%、40.00%。

（2）結婚對戒業務：隨著公司“一生僅能定制一枚”的購買規則向首次購買結 婚對戒的女戒放開，結婚對戒收入占比從2018年的12.75%快速上升至2020年的 22.50%，2018-2020年營收增速分別為29.93%、32.97%、118.09%。2021年上半 年結婚對戒營收達4.5億元，同比增加167.9%。我們認為對戒客單價的上升幅度相 對求婚鉆戒低，主鉆的分數升級主要體現在求婚鉆戒。因此預計2021-2023年結婚 對戒業務收入同比增長70.00%、23.00%、34.00%。

（3）其他飾品和其它業務：公司其他飾品和其他業務包括項鏈首飾等“真愛禮 物”，近年來體量較小。但推著公司拓展新業務，完善客戶生命周期真愛禮物鏈路， 該業務占比將不斷提升，預計2021-2023年其他飾品和其它業務收入同比分別增長 50.00%、45.00%、45.00%；5.00%、3.00%、3.00%。

各項業務毛利率均保持穩定。公司主要成本為鉆石成本，價格波動較小。同時， 公司已形成穩定全直營的銷售模式，毛利率行業領先，預計未來隨著公司市占率及 議價能力的提高，各項業務毛利率水平將保持小幅提升態勢。

銷售費用率是公司最大的費用項目，自2019年起大幅下降，由2019年的40.51% 降至2021年H1的21.62%，主要由于收入的爆發式增長帶來剛性費用的攤薄以及廣 告推廣費用結構性優化（從社交網絡轉向視頻媒介）提升了投放效率。我們認為未 來隨著門店擴張的加速（線下銷售費用的增加）以及線上流量成本的攀升，2022年 開始公司的費用率將小幅提升，總體利潤增速慢于收入增速。

基于以上假設，預計公司2021-2023年收入分別為45.48億元、62.02億元、86.09 億元，同比增長84.5%、36.4%、38.8%；歸母凈利潤分別為13.17億元、17.58億元、 24.09億元，同比增長133.9%、33.5%、37.0%。（報告來源：未來智庫）

公司核心主營為珠寶首飾業務，可比公司選取周大生、老鳳祥、曼卡龍、周大 福和中國黃金。我們認為DR可享有比同行業平均水平更高的估值溢價，原因主要有 以下幾點：

（1）鉆石飾品細分賽道發展勢頭強勁，增速顯著高于傳統黃金珠寶。隨著代際 更替，千禧一代與Z世代成為珠寶首飾消費主力。根據De beers數據顯示，中國Z世 代、新千禧一代、老千禧一代對鉆石的喜愛程度分別達36%、48%、43%，遠超傳 統鉑金與黃金飾品。傳統珠寶首飾公司主營業務以黃金飾品為主，增長空間有限。 DR專注婚戀鉆飾場景，獨特品牌理念已獲較高知名度，成為鉆飾細分行業龍頭，品 牌綜合實力強勁。

（2）公司毛利率、凈利率顯著高于同行，盈利能力突出。DR采取全自營的銷 售模式，省去了向加盟商批發讓利的環節，公司毛利率維持高位。2020年上述五家 可比公司毛利率與凈利率均值分別為27.76%與9.10%，而DR同年毛利率與凈利率分 別為69.37%與22.85%，遠高于同業可比公司。同時，2020年上述五家可比公司ROE 均值為15.80%，DR同期ROE達63.02%，公司盈利能力行業領先。

（3）品牌具有鮮明的態度和辨識度。傳統珠寶首飾品牌形象多與品質地位或廣 泛情感內涵相掛鉤，而DR采取“男士一生僅能定制一枚”的購買規則，通過營銷推 廣賦予品牌承諾意義，將品牌情感內涵具象化至身份證層面，與婚戀場景形成強綁 定，塑造了強有力的品牌區隔，于行業內脫穎而出。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站