世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，8月全球黃金ETF流出51噸，已連續(xù)第四個月出現(xiàn)外流

文｜張瑋龍

編輯｜張威 袁滿

從烏克蘭局勢升級到美聯(lián)儲開啟加息周期，地緣政治與宏觀經(jīng)濟正不斷擾動金融市場。作為重要的投資品類，黃金深刻地反映了全球政經(jīng)格局的變化。

今年迄今，金價走出了“倒V”行情。在對通脹和烏克蘭局勢的擔(dān)憂下，COMEX黃金價格曾于3月一度沖高至2070美元/盎司附近。隨著美聯(lián)儲開啟加息進程，金價開啟連續(xù)六個月下跌。截至9月15日，COMEX黃金報1707.5美元/盎司，較今年高點下跌約17.5%。

這意味著，如果一名消費者購買一件100克的金條，相比于今年3月高點，她會節(jié)省約2500元。

金價不斷下跌，考驗著投資者的判斷。在此期間，有人不斷拋售黃金，但也有人逆勢加倉。

從黃金ETF持倉情況來看，截至9月13日，全球最大的黃金ETF基金SPDR持倉已從年內(nèi)高點下降80余噸至962.88噸，為3月以來最低值。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，8月全球黃金ETF流出51噸，已連續(xù)第四個月出現(xiàn)外流。

外資巨頭逆勢而行。華安黃金ETF半年報顯示，橋水全天候增強型中國私募證券投資基金三號、橋水全天候增強型中國私募證券投資基金二號、橋水全天候增強型中國私募證券投資基金一號三只基金分別持有黃金8266.46萬份、1442.51萬份和1005.97萬份，分列第二、第七和第十大持有人。同時，橋水（中國）旗下三只基金、巴克萊銀行還位于博時黃金ETF、易方達黃金ETF前十大持有人之中。

同樣逆勢而行的還有中國消費者。筆者中秋期間走訪北京線下金飾店鋪發(fā)現(xiàn)，前來問詢、購買金飾的消費者絡(luò)繹不絕。“一般來說，節(jié)日期間購買金飾的人都會多一點，這與消費習(xí)慣相關(guān)。但現(xiàn)在購買金條的消費者也明顯增多，金條大多用來保值和投資，這說明消費者可能對黃金投資的需求也有所增加。”一位門店導(dǎo)購說道，“金條價格與國際金價走勢密切相關(guān)。隨著國際金價走低，目前金條價格已降至387元/克，較年內(nèi)高點有所回落。對于消費者而言，現(xiàn)在不失是一個增加配置的好機會。”

在光大期貨研究所有色金屬總監(jiān)展大鵬看來，目前外資有點做空外盤黃金，做多國內(nèi)黃金的意思。這說明在人民幣匯率走貶的背景下，外資機構(gòu)更看好國內(nèi)黃金的性價比，相當(dāng)于做了買內(nèi)盤黃金拋外盤黃金的“套利”，而內(nèi)外黃金比價與人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，也就是看好本輪人民幣貶值的幅度，從中賺取匯差。“不過，中國消費者看好黃金投資就是另外一回事了。目前來看，黃金價格尚未觸底，稍等幾個月或是逢低配置良機。”他說。

受利率影響的金價

在前述黃金飾品門店導(dǎo)購看來，隨著金價從大漲到大跌，普通消費者對金條、金飾的態(tài)度也變得迥然不同。“烏克蘭局勢剛升級的時候，是我們店金條銷售的一個小高潮。當(dāng)時金條價格剛從年底低點拉升，不少消費者就拿著已持有的金條向店里回購，以賺取金價上升的價差。但沒想到金價在沖高不久后就開始回落，現(xiàn)在不能說沒有要向店里回購金條的消費者，但明顯比那時候少了很多。”她說道。

黃金具有貨幣、投資和商品三種屬性。即可將黃金看成一種實物商品，也可以將其理解成像美元一樣的貨幣，還可以將其理解成像股票、債券一樣的投資標(biāo)的。

在展大鵬看來，之所以近幾個月金價不斷下跌，貨幣屬性是其中主因。與美元、歐元等貨幣一樣，黃金具有國際儲備資產(chǎn)地位，具有價值儲藏、交換媒介等貨幣基本功能，這使得黃金可以與美元、歐元等貨幣互為替代。當(dāng)美元指數(shù)居于強勢時，黃金和其他貨幣作為價值儲藏的地位便會下降，黃金趨于貶值。

受美聯(lián)儲加息周期，非美經(jīng)濟體走勢疲軟等因素影響，近幾個月美元指數(shù)一路走強。截至9月15日，美元指數(shù)報109.67，今年迄今已上漲13.1%。

展大鵬還表示，從貨幣屬性來看，黃金價格受實際利率影響。可以將黃金看作一種非生息資產(chǎn)，具有零息債券屬性，一國長端國債實際收益率可以看作該國投資的最低回報率。如果一國的實際收益率較低，那么持有該國現(xiàn)金或債券資產(chǎn)均會面臨一定損失，黃金則能實現(xiàn)保值。反之，當(dāng)一國實際利率開始上升，持有黃金則不如持有相應(yīng)的貨幣。“在美聯(lián)儲加息背景下，美國十年期國債收益率不斷走高，投資者自然愿意持有美元資產(chǎn)，而拋售黃金。”他說。

截至9月中旬，作為衡量實際利率的良好指標(biāo)——美國10年期通脹保值債券收益率已升至0.87%，創(chuàng)下2019年來新高。今年迄今為止，該收益率上升了近2個百分點，創(chuàng)下有記錄以來的最快增速。

外資的對沖策略

在展大鵬看來，近幾個月來，黃金市場的多空博弈一直存在。多頭博弈點在于，在美聯(lián)儲7月激進加息后，隨著主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩及通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)觸頂跡象，美聯(lián)儲將從9月起陸續(xù)放緩加息節(jié)奏，整個加息周期將于12月趨于結(jié)束。空頭博弈點在于，美聯(lián)儲對高通脹容忍度較低，無論是加息力度還是加息節(jié)奏都將比市場預(yù)期更強。

橋水基金創(chuàng)始人雷·達里奧（Ray Dalio）曾表示，每個人都應(yīng)該在投資組合配置5%-10%的黃金，因為這可以分散投資，還可以抵御美元信用及美國債務(wù)的風(fēng)險。

橋水聯(lián)席首席投資官普林斯（Bob Prince）7月在英國《金融時報》撰文稱，未來十年，投資者都將面臨滯漲環(huán)境。在此背景下，政策制定者會被迫在降低通脹和促進經(jīng)濟增長兩者間做出選擇。從歷史上看，股票一直是滯脹時期表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，而黃金的表現(xiàn)則較好，因為它受益于經(jīng)濟疲軟與通脹上升。

從操作技術(shù)層面來看，歐洲礦業(yè)基金Commodity Discovery分析師李岡峰認為，在金價下行的背景下，外資巨頭之所以逆勢買黃金，實際上是一種常見的對沖策略。一方面，它們在期貨市場利用杠桿壓低金價。另一方面，它們又在加倉實物合約（如ETF）。如此一來，如果遠期金價沒有如它們判斷的一般持續(xù)走低，那么實物金價的漲幅也能彌補它們的損失。

不過，展大鵬認為，作為“聰明錢”的代表，外資逆勢加倉黃金ETF背后的主要邏輯還在于套利交易。“黃金銷售不含稅，全球基本上是同一個價格，那么匯率就是衡量不同地區(qū)黃金價格的一把尺子。在人民幣貶值的背景下，人民幣貶值多少幅度，外資就可以大體賺多少幅度的錢。

近四個月以來，人民幣貶值了近7.5%。這意味著，如果投資者在中國購買黃金，將比在美國購買同數(shù)量的黃金節(jié)省7.5%的價差。

逢低配置是良策嗎

世界黃金協(xié)會認為，雖然8月黃金的交易量降至每日1090億美元，遠低于4月-7月的水平，但隨著市場活動的回升及季節(jié)性因素影響，黃金交易量有望于9月回升。未來期貨頭寸和ETF流量有望反映這一信號。

但在李岡峰看來，9月可能并非是配置黃金的好時期。從目前的通脹率及美聯(lián)儲官員表態(tài)來看，美聯(lián)儲的加息周期至少將延續(xù)到今年底，這意味著在這之前，美元指數(shù)和美債收益率都將走強，這將使金價承壓。

展大鵬也認為，年內(nèi)超配黃金資產(chǎn)的意義并不大。今年是美聯(lián)儲加息周期年，為有效控制住通脹，美聯(lián)儲將在維護經(jīng)濟穩(wěn)定性的同時，竭盡所能實施貨幣緊縮政策。從緩慢加息到激進加息，再到加息縮表齊頭并進，美聯(lián)儲的一系列行為均表明當(dāng)前通脹形勢的嚴(yán)峻性和美聯(lián)儲緊縮動作的必要性。在美聯(lián)儲加息周期里面，美國實際利率處在上升通道，美元指數(shù)維系強勢，黃金則失去加重配置的意義。因此，抄底黃金的好時機應(yīng)該在美聯(lián)儲加息進入尾聲，即今年末或明年一季度。屆時通脹將從高位回落，美國實際利率存在觸頂回落預(yù)期，黃金拐點將隨之到來。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在卡托研究所貨幣政策討論會發(fā)表講話稱，通脹率高于目標(biāo)的時間越長，公眾將此視為常態(tài)的風(fēng)險就越大。他表示，美聯(lián)儲堅定地致力于控制物價，并有希望在不必承擔(dān)“非常高的社會成本”代價下實現(xiàn)這一目標(biāo)。與此同時，美聯(lián)儲理事沃勒、圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德也于近日表達了鷹派立場（即采取更為激進的加息動作）。

芝加哥期貨交易所（CME）利率觀察工具FedWatch顯示，美聯(lián)儲本月加息75基點的概率已經(jīng)從前一周的57%上升至91%。高盛上周將美聯(lián)儲9月加息預(yù)期上調(diào)至75基點，預(yù)計11月加息50個基點，聯(lián)邦基金利率年底將達到3.75%至4%。

李岡峰還表示，歐元是美元的反面。歐洲能源危機持續(xù)，帶動該地區(qū)通脹走高。為抑制通脹，歐央行可能仍要采取加息政策，令市場擔(dān)心的是該地區(qū)經(jīng)濟前景以至債務(wù)的償還能力，進而挫傷歐元。在此背景下，美元維持強勢的時間可能將更長，這意味著金價有可能要到明年上半年才見底。

歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)8月通脹率同比上升9.1%，超出市場預(yù)期。德國知名智庫伊弗經(jīng)濟研究所近日發(fā)布的秋季預(yù)測報告顯示，作為歐洲經(jīng)濟的火車頭，德國經(jīng)濟今年預(yù)計將增長1.6%，但明年將萎縮0.3%。與今年6月發(fā)布的預(yù)測相比，該研究所把明年德國經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)了4個百分點。

(作者為《財經(jīng)》特約記者)