（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券 趙雅楠 楊瑩 張望 王佳偉 ）

1. 中國(guó)黃金：黃金龍頭，混改標(biāo)桿

1.1 發(fā)展歷程：黃金為基，乘風(fēng)破浪

中國(guó)黃金為中國(guó)黃金集團(tuán)旗下黃金珠寶零售平臺(tái)。

中國(guó)黃金為國(guó)資委旗下中國(guó)黃金集團(tuán)有限公司的控股子公司，是專(zhuān)業(yè)“中國(guó)黃金”品牌運(yùn)營(yíng)的大型黃金珠寶生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)，承載著集團(tuán)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的重要使命。

公司發(fā)展基因充分融合市場(chǎng)化與資本化，通過(guò) “引資本、轉(zhuǎn)機(jī)制、IPO 上市”等途徑完成混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、治理結(jié)構(gòu)制衡化與內(nèi)部機(jī)制市場(chǎng)化，并于 2021 年正式登陸上交所，是國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革“雙百行動(dòng)”首單主板上市企業(yè)。

發(fā)展至今，公司集合設(shè)計(jì)、加工、批發(fā)、零售各環(huán)節(jié)于一體，以“中國(guó)黃金”母品牌為主相繼衍生“珍·如金”、“珍·尚銀”等子品牌，確立連鎖+專(zhuān)賣(mài)銷(xiāo)售模式，已于全國(guó)建立 30 家品牌服務(wù)中心及 3000+家加盟店。

回溯過(guò)往，公司發(fā)展歷程可劃分為三大階段：

? 投資金條時(shí)代（2006-2011）：公司前身中金黃金投資有限公司成立于 2006 年，為中國(guó)黃金集團(tuán)邁向零售的首次嘗試，依托集團(tuán)綜合優(yōu)勢(shì)首推“中國(guó)黃金投資金條” 產(chǎn)品。

2008 年公司更名為中國(guó)黃金集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)有限公司并率先推出“99999 至純金”，突破性地將 99999 高純金材料引入消費(fèi)市場(chǎng)。

至 2009 年末公司成立的中國(guó)黃金專(zhuān)賣(mài)店于全國(guó)各地已拓至 1000 家，并被中國(guó)黃金協(xié)會(huì)授予“中國(guó)黃金投資金條”中國(guó)黃金品牌投資金條。

? 黃金首飾時(shí)代（2012-2021）：繼成立中國(guó)黃金集團(tuán)黃金珠寶有限公司后，公司于 2012 年首推“珍·如金”高端珠寶首飾品牌正式實(shí)現(xiàn)由金條加工向珠寶業(yè)務(wù)的拓展，并于 2014 年推出快時(shí)尚首飾品牌“珍·尚銀”，多品牌并舉開(kāi)拓項(xiàng)鏈、耳飾、手鏈、吊墜等豐富產(chǎn)品矩陣，覆蓋終端多層次黃金珠寶消費(fèi)需求。

期間公司開(kāi)展混合所有 制改革，通過(guò)增資擴(kuò)股引進(jìn)中信證券、京東、興業(yè)銀行等一系列市場(chǎng)資本，建立各 種所有制資本互相制衡與體制機(jī)制、薪酬結(jié)構(gòu)改革，全面優(yōu)化人才隊(duì)伍建設(shè)，并于 2021 年 2 月成功于上交所主板上市。

? 開(kāi)拓培育鉆石（2022-至今）：公司于 2022 年半年報(bào)明確發(fā)展培育鉆石的信心與策略，業(yè)務(wù)發(fā)展基于黃金但不止于黃金，將進(jìn)軍培育鉆石領(lǐng)域開(kāi)辟珠寶行業(yè)的第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，根據(jù)市場(chǎng)需求與發(fā)展趨勢(shì)積極建設(shè)培育鉆石研發(fā)設(shè)計(jì)中心、展示交易中心和供應(yīng)鏈服務(wù)中心，合理布局全渠道推廣節(jié)奏，適時(shí)規(guī)劃培育鉆石發(fā)展策略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對(duì)單一品類(lèi)的依賴(lài)度。

1.2 主營(yíng)業(yè)務(wù)：從投資向消費(fèi)，由單品到系列

黃金為主，直營(yíng)與加盟渠道多線(xiàn)拓展。

公司收入來(lái)源豐富，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，從渠道結(jié)構(gòu)看公司以直銷(xiāo)+加盟模式拓展全國(guó)渠道網(wǎng)絡(luò)，其中直營(yíng)門(mén)店主要銷(xiāo)售投資金條、黃金珠寶及 K 金珠寶產(chǎn)品，加盟模式主要向公司貢獻(xiàn)品牌使用費(fèi)與管理費(fèi)。

當(dāng)前公司已在一二線(xiàn)城市高端商圈共開(kāi)設(shè)直營(yíng)門(mén)店 91 家塑造終端優(yōu)質(zhì)品牌形象，并建立省級(jí)+終端兩級(jí)加盟體系共 3630 家加盟店迅速開(kāi)拓下沉市場(chǎng)。

? 黃金產(chǎn)品：金條占比近 50%，黃金首飾及制品比重提升。

黃金產(chǎn)品為公司大收入來(lái)源，2021 年公司黃金類(lèi)產(chǎn)品生產(chǎn)量和銷(xiāo)售量為 144.34/142.66 噸，同比增長(zhǎng) 56.98%/53.09%，2022H1 期間黃金產(chǎn)品總收入規(guī)模達(dá) 248.75 億元，占總營(yíng)收比重達(dá) 98.20%，其中

1）金條占黃金產(chǎn)品收入比重長(zhǎng)期超 50%。公司銷(xiāo)售的金條由上海黃金交易所直接采購(gòu)原料并通過(guò)子公司中原制品進(jìn)行自主生產(chǎn)加工，主要錨定黃金的投資理財(cái)用途，具備“流量大、毛利率低”的特點(diǎn)，2020H1 在黃金產(chǎn)品中的收入占比達(dá) 44.70%。

2）黃金首飾主要系主品牌旗下的黃金手鐲、戒指、項(xiàng)鏈、耳環(huán)、掛墜、手鏈等飾品銷(xiāo)售收入，2020H1 在公司黃金產(chǎn)品收入占比達(dá) 47.21%；

3）黃金制品指公司設(shè)計(jì)加工的黃金類(lèi)貴金屬藝術(shù)品、工藝品擺件等，2020H1 收入占比僅 為 8.08%。

? K 金珠寶：由黃金走向玉石的品類(lèi)拓展。

K 金珠寶主要包括子品牌“珍·如金”和 “珍·尚銀”旗下的 K 金、鉑金、白銀等金屬飾品，以及鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類(lèi)珠寶產(chǎn)品，品類(lèi)覆蓋手鐲、戒指、項(xiàng)鏈、掛墜、耳環(huán)、手鏈及各類(lèi)工藝品等，是公司由傳統(tǒng)黃金制品向鑲嵌類(lèi)首飾拓展的重要收入源。

其中“珍·如金”品牌定位中高端輕奢時(shí)尚消費(fèi)，首飾價(jià)格區(qū)間約 500-4000 元，“珍·尚銀”品牌錨定年輕化消費(fèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格帶約 500 元左右，2022H1 兩大品牌合計(jì)貢獻(xiàn)的 K 金珠寶收入達(dá) 2.28 億元，占集團(tuán)總收入比重為 0.90%。

? 品牌使用與管理服務(wù)費(fèi)：加盟體系下的穩(wěn)定收入。

公司向加盟商主要收取品牌使用費(fèi)與管理服務(wù)費(fèi)，二項(xiàng)費(fèi)用年均穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入超 1 億元，其中

1）品牌使用費(fèi)：主要為允許加盟商從指定供應(yīng)商采購(gòu)產(chǎn)品并檢驗(yàn)合格后掛簽使用“中國(guó)黃金”品牌進(jìn)行銷(xiāo)售收取的費(fèi)用；

2）管理服務(wù)費(fèi)：為公司向加盟商提供有關(guān)產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)等方面培訓(xùn)及指導(dǎo)服務(wù)所收取費(fèi)用。至 2022H1 公司品牌使用費(fèi)與管理服務(wù)費(fèi)收入分別達(dá) 0.40/0.29 億元，合計(jì)占總營(yíng)收比重為 0.27%。

1.3 股權(quán)管理：央企混改完善治理，員工持股強(qiáng)化激勵(lì)

國(guó)資委實(shí)際控股，產(chǎn)業(yè)鏈資源豐富。

公司大股東為國(guó)資委全資控股的中國(guó)黃金集團(tuán)，合計(jì)持股比例達(dá) 44.34%，其中直接持股 38.46%。

中國(guó)黃金集團(tuán)擁有 4 家上市公司，即業(yè)內(nèi) A 股上市企業(yè)中金黃金（600489.SH）、于多倫多和香港兩地上市的中國(guó)黃金國(guó)際（2099.HK）、中國(guó)黃金（600916.SH）以及輻照消毒滅菌行業(yè) A 股上市企業(yè)中金輻照（300962.SZ），集合黃金采礦、冶煉、零售、工程開(kāi)發(fā)為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

中國(guó) 黃金作為集團(tuán)在黃金零售業(yè)的平臺(tái)可充分享受母公司在全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的資源支持， 助力國(guó)家黃金產(chǎn)業(yè)政策踐行。

“混”與“改”緊密結(jié)合，資本引入促新生。

中國(guó)黃金于 2017 年獲批為國(guó)務(wù)院國(guó)企混合所有制改革第二批試點(diǎn)企業(yè)，并于 2018 年入圍國(guó)資委“雙百行動(dòng)”改革名單，積極引入非公資本，對(duì)企業(yè)治理生態(tài)形成有效制衡。當(dāng)前公司充分引入戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)投資方，其中中信證券具備大宗商品業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢(shì)；京東以宿遷涵邦持股 2.76%，擁有電商、物流領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)業(yè)投資者中，涵蓋如彩鳳金鑫等下游經(jīng)銷(xiāo)商，是公司維護(hù)終端零售市場(chǎng)的有效保障。集團(tuán)的一致行動(dòng)人黃金科技持股 1.38%，直屬行業(yè)自律組織中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，進(jìn)一步夯實(shí)公司業(yè)內(nèi)資源、信息優(yōu)勢(shì)。

股權(quán)激勵(lì)涵養(yǎng)集團(tuán)關(guān)鍵人才。

公司以公開(kāi)、公平、公正的方式引進(jìn)核心骨干員工持股，建立了市場(chǎng)導(dǎo)向的選人用人機(jī)制和短、中、長(zhǎng)期協(xié)調(diào)配套的激勵(lì)約束機(jī)制推動(dòng)公司活力、凝聚力、競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升。

2017 年公司搭建中金珠寶員工持股平臺(tái)，參與該輪員工持股的員工共 150 人，均為與公司簽訂勞動(dòng)合同的經(jīng)營(yíng)管理人員和核心骨干員工，占總員工人數(shù)（833 人）比例為 18.01%。員工持股平臺(tái)合計(jì)向公司增資 8,660.20 萬(wàn)元，增資價(jià)格為 3.88 元/單位注冊(cè)資本。

截止 2022 年年中，骨干員工通過(guò)泉州君融、泉州東創(chuàng)、泉州瑋業(yè)合計(jì)持股占比 5.36%。

核心團(tuán)隊(duì)管理能力卓越，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。

公司打破人才選用的內(nèi)外藩籬，打通干部“能上能下、能進(jìn)能出、雙向流動(dòng)”的競(jìng)爭(zhēng)通道，當(dāng)前已擁有具備黃金珠寶豐富從業(yè)經(jīng)歷與管理經(jīng)驗(yàn)的核心團(tuán)隊(duì)，多位元老級(jí)人物對(duì)行業(yè)的發(fā)展具有深刻的認(rèn)識(shí)和理解，在企業(yè)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

其中董事長(zhǎng)陳雄偉先生為高級(jí)黃金投資分析師，兼任中國(guó)黃金協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)與中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，于 2006-2018 年歷任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等要職；董秘陳軍先生為高級(jí)黃金分析師，深入黃金市場(chǎng)與渠道管理，曾任旗艦店店面主管、資源管理部總經(jīng)理兼任遼寧與鄭州分公司總經(jīng)理。

知識(shí)化、專(zhuān)業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)具備敏銳的市場(chǎng)洞察力和業(yè)務(wù)執(zhí)行力，對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營(yíng)等有著前瞻性布局。

1.4 財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收波動(dòng)上行，盈利穩(wěn)健提升

營(yíng)收波動(dòng)上行，利潤(rùn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。公司核心主業(yè)為黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售，收入變化與金價(jià)波動(dòng)高度相關(guān)，2020 年以來(lái)疫情反復(fù)擾動(dòng)至公司門(mén)店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)，其中 2021 年?duì)I收在疫后復(fù)蘇與低基數(shù)下實(shí)現(xiàn) 50.23%的高增至 507.6 億元。

2022Q1-Q3 期間營(yíng)業(yè)收入略有下滑至 356.9 億元，期間公司凈利潤(rùn)水平在費(fèi)控能力優(yōu)化下維持穩(wěn)健增長(zhǎng) 2017-2021 年以來(lái) CAGR 達(dá) 27.70%，2022Q1-Q3 合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 6.14 億元，同比增長(zhǎng) 9.95%。

毛利率波動(dòng)走低，費(fèi)用率管控良好。

2017 年以來(lái)公司整體毛利率水平處于約 3%-5%的 較低區(qū)間，主要系低毛利率的投資金條產(chǎn)品銷(xiāo)售占比較高所致，期間年度波動(dòng)也受黃金價(jià)格與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。

2019 年整體銷(xiāo)售毛利率同增 2.38pcts 至 5.13%主要系毛利率較高的黃金首飾收入占比提升以及黃金標(biāo)準(zhǔn)金價(jià)格上升，近年來(lái)毛利率走低主要系黃金投資保值需求的增長(zhǎng)致低毛利率的金條銷(xiāo)售收入占比的進(jìn)一步提升。

期間公司費(fèi)用管控能力優(yōu)秀，各項(xiàng)費(fèi)用率均基本控制在 1%以下的低水平，管理與財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)中有降，并帶動(dòng)凈利率水平穩(wěn)健提升，至 2022Q3 公司銷(xiāo)售凈利率已達(dá) 1.73%。

現(xiàn)金流量充沛，營(yíng)運(yùn)能力整體提升。

公司商業(yè)模式以黃金為運(yùn)作基石，資產(chǎn)負(fù)債率保持平穩(wěn)，在適當(dāng)?shù)母軛U率支撐下具備強(qiáng)變現(xiàn)能力與資產(chǎn)流動(dòng)性。

2019-2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款收回的能力呈上升趨勢(shì)，至 2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同增 3.48/14.69pcts 達(dá) 12.60%/53.80%。

公司積極擴(kuò)大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)凈流入，2021 年末現(xiàn)金及等價(jià)物同比增長(zhǎng) 35.44%至 46.13 億元，期間盈利能力伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與規(guī)模效應(yīng)釋放逐步提升，ROE 水平持續(xù)改善優(yōu)化，至 2022Q1-Q3 已提升至 9.0%。

2. 金飾市場(chǎng)發(fā)展迅速，頭部公司享市占率提升空間

2.1 需求端：古法金工藝普及，金飾銷(xiāo)售亮眼

金銀珠寶類(lèi)社零規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，金飾銷(xiāo)售優(yōu)于鑲嵌。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)金銀珠寶類(lèi)零售額達(dá)到 3041 億人民幣，同比增長(zhǎng) 30%，2021 年黃金首飾消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 45%，考慮到金價(jià)因素后市場(chǎng)規(guī)模增速或更快。

我們判斷金飾銷(xiāo)售表現(xiàn)更優(yōu)的原因一方面來(lái)源于近兩年宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)，金飾獨(dú)有的避險(xiǎn)功能深受消費(fèi)者青睞，另一方面古法金工藝的應(yīng)用極大提升了金飾產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以及易用性。

金飾消費(fèi)歷史悠久，黃金產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模占整體珠寶首飾市場(chǎng)比重超50%。

我國(guó)黃金文化一脈相承，自古以來(lái)黃金就受到國(guó)人的追捧，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和消費(fèi)者消費(fèi)觀(guān)念的轉(zhuǎn)變，黃金珠寶首飾的消費(fèi)在滿(mǎn)足傳統(tǒng)婚慶剛性需求的基礎(chǔ)上逐步向情感消費(fèi)擴(kuò)展，開(kāi)始成為訂婚日、結(jié)婚紀(jì)念日、父母生日等表達(dá)情感的方式。

根據(jù)中國(guó)珠寶玉石行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)珠寶首飾市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 7200 億元，同比 2020 年增長(zhǎng) 18%，其中黃金產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約為 4200 億元，同比增長(zhǎng) 23.5%。

進(jìn)入 21 世紀(jì)，我國(guó)黃金市場(chǎng)快速發(fā)展。

我國(guó)黃金市場(chǎng)的全面開(kāi)放，起于 2002 年上海黃金交易所的開(kāi)業(yè)，2008 年經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)黃金期貨正式在上海期貨交易所上市，我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)全面走向開(kāi)放。此后居民對(duì)于黃金珠寶的消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)。

? 2008-2013 年：政策放開(kāi)促使黃金產(chǎn)品市場(chǎng)需求量快速增長(zhǎng)。

2008 年以后受益于國(guó)家政策的放開(kāi)以及在國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的動(dòng)蕩態(tài)勢(shì)下金價(jià)持續(xù)上行，我國(guó)黃金產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，2008-2013 年黃金產(chǎn)品市場(chǎng)需求量 CAGR 達(dá)到 20%，2013 年全國(guó)黃金消費(fèi)量突破 1000 噸，同比增長(zhǎng) 40%+。

? 2014-2018 年：金價(jià)震蕩，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)需求量穩(wěn)步增長(zhǎng)。

1）金價(jià)分析：2015 年金價(jià)在 216~260 元/克之間震蕩，2016 年初開(kāi)始由于全球經(jīng)濟(jì)低迷，以日本為代表多國(guó)陸續(xù)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，同時(shí)美國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟致使市場(chǎng)重新審視美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，金價(jià)自 2016 年 2 月開(kāi)始快速上升，6 月英國(guó)脫歐后全球風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐步出 清，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于加息節(jié)奏的預(yù)期管理，金價(jià)再次進(jìn)入震蕩區(qū)間。

2）黃 金消費(fèi)量分析：受 2013 年“搶金潮”透支消費(fèi)的影響，2014 年全國(guó)金幣及金條消費(fèi)量/黃金首飾消費(fèi)量同比分別減少 58%/7%至 167.93/667.06 噸，金幣及金條消費(fèi)量下滑對(duì)比黃金首飾尤為明顯。2016 年后金幣及金條消費(fèi)量保持穩(wěn)定在 300 噸左右，黃金首飾消費(fèi)量則隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐步好轉(zhuǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

? 2019 年至今：全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，金價(jià)持續(xù)走高。

1）金價(jià)分析：2018 年末開(kāi)始

全球主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)出經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)警告，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陷入寒冬，7 月/9 月/10 月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行三次降息，同時(shí)地緣政治形勢(shì)緊張，全球貿(mào)易局勢(shì)不確定性持續(xù)增強(qiáng)，2020 年開(kāi)始新冠疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，黃金作為優(yōu)秀的避險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)最高漲至 445 元/克，2020 年下半年后隨著疫情逐步得到控制，金價(jià)逐步回落， 2021 后在多種力量的作用下呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。

2）黃金消費(fèi)量分析：2019 年下半年金

價(jià)快速上行，導(dǎo)致黃金投資者持較謹(jǐn)慎態(tài)度，當(dāng)年金幣及金條消費(fèi)量同比下滑 27%至 225.8 噸，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大導(dǎo)致金飾消費(fèi)也呈現(xiàn)明顯下滑，2020 年在疫情影響下金飾消費(fèi)進(jìn)一步加大，然而金條以及金幣的消費(fèi)量在避險(xiǎn)以及投資需求下同比增加 9%，2021 年金飾需求反彈。

2.2 供給端：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分散，本土品牌仍以渠道為主要拓展方向

目前我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)主要由外資品牌、港資品牌以及內(nèi)資品牌三足鼎立局面。

在品牌定位上，以 Tiffany、Cartier、Bvlgary 為代表的國(guó)際品牌定位高端市場(chǎng)，根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前 Tiffany/Catier 在內(nèi)地的門(mén)店數(shù)量分別為 38/39 家，且主要分布在一線(xiàn)以及新一線(xiàn)城市，相比之下以周大福、周生生為代表的港資品牌以及由老鳳祥、周大生、中國(guó)黃金為代表的內(nèi)資品牌當(dāng)前內(nèi)地的門(mén)店數(shù)量龐大，且高線(xiàn)城市與低線(xiàn)城市均有覆蓋。

對(duì)比之下，高端國(guó)際品牌的優(yōu)勢(shì)在于設(shè)計(jì)和產(chǎn)品質(zhì)量領(lǐng)先行業(yè)，且品牌文化悠久，港資以及 內(nèi)資品牌的優(yōu)勢(shì)則在于價(jià)格帶相對(duì)更低，且渠道數(shù)量廣闊。

2.2.1 產(chǎn)品端：古法金工藝助推金飾熱銷(xiāo)，然品牌之間產(chǎn)品差異化仍存提升空間

3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金工藝以及古法黃金工藝陸續(xù)推出，黃金產(chǎn)品工藝逐步升級(jí)。

長(zhǎng)期以來(lái)黃金飾品始終是我國(guó)珠寶首飾市場(chǎng)的主要角色，黃金首飾的生產(chǎn)加工主要流程為熔金、倒模、拋光、制模、壓光、車(chē)花等。

然而在傳統(tǒng)工藝下黃金首飾硬度低、易磨損、不易保持細(xì)致花紋的缺點(diǎn)，為了解決這些問(wèn)題，行業(yè)內(nèi)陸續(xù)推出 3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金工藝以及古法黃金工藝。

? 3D 硬金：3D 硬金產(chǎn)品具有體積大重量輕、硬度高以及款式精美的特點(diǎn)。

3D 硬金采用中空的納米電鑄技術(shù)，同體積大小的飾品重量更輕，使得體積大小差不多的飾 品價(jià)格上更便宜；同時(shí) 3D 硬金產(chǎn)品的硬度更高，在日常佩戴過(guò)程中不容易磨損、刮花以及變形；另外 3D 硬金產(chǎn)品可以采用更加精美的蠟?zāi)＿M(jìn)行倒模，同時(shí)由于硬度的提高設(shè)計(jì)和工藝也可以提升。

? 5G 黃金：3D 硬金首飾因?yàn)槭侵锌盏?，所以相?duì)較脆，一旦壓扁或者損壞則難以修復(fù)，而 5G 黃金的生產(chǎn)過(guò)程中通過(guò)在熔金過(guò)程中加入“硬金粉”到金料中，再經(jīng)高溫熔煉催化，使得黃金分子結(jié)構(gòu)更加緊密，從而增加材料的硬度。

5G 黃金和傳統(tǒng)的黃金首飾一樣，除了特殊的中空或者鏤空等款式無(wú)法修復(fù)外，其他的首飾如果有損壞或斷裂都可以進(jìn)行修復(fù)。

? 5D 硬金：5D 硬金跟傳統(tǒng) 3D 硬金在工藝上基本一致，只是在電鑄藥水上進(jìn)行升級(jí)使得電鑄出來(lái)的產(chǎn)品硬度更硬同時(shí)同體積下產(chǎn)品更輕，同樣大小的 5D 硬金飾品比傳統(tǒng)金飾品要輕 70%，同時(shí)電鑄液中不含有氰化物，更加環(huán)保。

? 古法金工藝：周大福集團(tuán)在 2018 年首次嘗試將古法金工藝與國(guó)潮風(fēng)格相融合，推出了“傳承”系列，以千年前的符號(hào)、圖案、文化為元素，結(jié)合現(xiàn)代的審美、結(jié)構(gòu)、佩戴習(xí)慣進(jìn)行時(shí)尚創(chuàng)作，用黃金傳統(tǒng)工藝制成手感好、可把玩的黃金飾品，傳遞及承接最真摯的祝福。

產(chǎn)品一經(jīng)開(kāi)售便獲得廣泛好評(píng)，古法金在短時(shí)間內(nèi)成為了消費(fèi)者追捧的珠寶界“新寵”，成為了引領(lǐng)潮流的最火爆首飾之一。

行業(yè)公司多覆蓋產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，生產(chǎn)以外包為主，產(chǎn)品差異化相對(duì)較低。黃金珠寶生產(chǎn)主要涉及采購(gòu)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)以及銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，其中采購(gòu)、設(shè)計(jì)以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)外部公司進(jìn)入的門(mén)檻相對(duì)較低：

1）設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)：根據(jù)我們跟蹤目前行業(yè)內(nèi)公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，為了提升產(chǎn)品研發(fā)效率，多采用內(nèi)部設(shè)計(jì)師研發(fā)+外部設(shè)計(jì)師合作+外包廠(chǎng)商選款的方式進(jìn)行；

2）生產(chǎn)環(huán)節(jié)：在黃金珠寶的生產(chǎn)過(guò)程中委外生產(chǎn)占據(jù)了很大比重（尤其是黃金產(chǎn)品），根據(jù)公司披露周大生將產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給專(zhuān)業(yè)的珠寶首飾生產(chǎn)廠(chǎng)商，中國(guó)黃金的金飾業(yè)務(wù)也是幾乎完全由外部供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)。

2.2.2 渠道端：渠道數(shù)量仍存提升空間，品牌公司聚焦渠道拓展

基于行業(yè)發(fā)展階段和產(chǎn)品特性，珠寶公司渠道擴(kuò)張仍在路上。

根據(jù)我們跟蹤，截至 2022H1 周大福珠寶/老鳳祥/周大生門(mén)店數(shù)量分別為 5931/5055/4525 家，同比擴(kuò)店明顯，我們判斷當(dāng)前珠寶行業(yè)仍處于發(fā)展初期，一方面品牌商仍需要大量的線(xiàn)下門(mén)店以提升品牌知名度和影響力，另一方面珠寶品牌作為中高端消費(fèi)品牌，線(xiàn)下門(mén)店所提供的優(yōu)質(zhì)服務(wù)和購(gòu)物體驗(yàn)是影響消費(fèi)者決策的重要因素。

金飾產(chǎn)品面向消費(fèi)群體廣闊，在渠道拓展過(guò)程中，品牌商多采取加盟模式拓店。

由于歷史因素，我國(guó)金飾品牌商前身多為金店/銀樓，在發(fā)展過(guò)程中致力于滿(mǎn)足廣大消費(fèi)者的飾品佩戴需求，因此在渠道拓店中充分發(fā)掘加盟商的力量，拓展加盟店，力圖以最快速度 實(shí)現(xiàn)滲透率的提升。

2019 年周大福實(shí)行省代政策，經(jīng)品牌授權(quán)后省級(jí)代理商可以在指定省份的部分地區(qū)按公司統(tǒng)一的管理制度和流程標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展加盟店，2021 年周大生為實(shí)現(xiàn)快速拓店，開(kāi)始推行省代模式，依賴(lài)省級(jí)代理商的資源和能力進(jìn)行渠道拓展。

在利潤(rùn)分配方面給，根據(jù)我們跟蹤目前加盟商利潤(rùn)在金飾產(chǎn)品鏈條中大約占比在 20%左右，拓店動(dòng)力足。

在目標(biāo)市場(chǎng)層級(jí)方面，隨著低線(xiàn)城市消費(fèi)力的提升，金飾品牌加大低線(xiàn)城市進(jìn)攻力度。

周大福、老鳳祥、周大生、中國(guó)黃金等黃金珠寶品牌，面對(duì)的是更廣泛的消費(fèi)群體，目前低線(xiàn)城市消費(fèi)力量快速崛起，品牌公司逐步深入低線(xiàn)城市拓店，而在高線(xiàn)城市打造樣本店提升品牌影響力。

周大福作為行業(yè)快速拓店的先行者，目前在三線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)量/RSV 占比為 47.9%/36.9%，周大生在創(chuàng)立之初就以低線(xiàn)城市為主力，目前公司進(jìn)一步加大低線(xiàn)城市渠道拓展力度以鞏固品牌地位。

3. 報(bào)告道滲透率+強(qiáng)勢(shì)品牌奠定競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)

3.1 渠道端：渠道數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，加盟商紐帶穩(wěn)固

二級(jí)代理商模式，助推公司門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張。

公司在銷(xiāo)售規(guī)模較大的省區(qū)設(shè)置兩級(jí)加盟商（省級(jí)加盟商和終端加盟商），公司直接與省級(jí)加盟商開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)，終端加盟商一般不與公司直接開(kāi)展日常業(yè)務(wù)往來(lái)，對(duì)于個(gè)別無(wú)省級(jí)加盟商覆蓋的區(qū)域或者一些規(guī)模較大的加盟商，公司特許其作為直接加盟商開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)。

? 省級(jí)代理商在協(xié)助銷(xiāo)售和渠道拓展之外，承擔(dān)品牌宣傳和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)責(zé)任。

公司授權(quán)省級(jí)加盟商在其區(qū)域內(nèi)進(jìn)行品牌展示、宣傳產(chǎn)品推廣等活動(dòng)，協(xié)助公司輸出品牌文 化，推升市場(chǎng)知名度和滲透率，同時(shí)省級(jí)加盟商在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷向公司反饋市場(chǎng)需求，幫助公司調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì)與布局投入。相對(duì)來(lái)講，直接加盟商與終端加盟商則以零售業(yè)務(wù)為主。

? 省級(jí)代理商結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，終端加盟商與門(mén)店數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張。

截至 2019 年末省級(jí)加盟商下終端加盟商數(shù)量為 1714 家，控制店面數(shù)量為 2534 家，直接加盟商控制的門(mén)店數(shù)量為 318 家。截至 2021 年末公司終端店面數(shù)量為 3721 家（含 91 家直營(yíng)店面及 3630 家加盟店面），其中加盟店面同比 2020 年末凈開(kāi) 561 家，增速為 18%。

加盟商關(guān)系穩(wěn)定，利于公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。

2017 年為了落實(shí)混合所有制改革，公司引入多元投資者，目前公司第二大股東北京彩風(fēng)金鑫商貿(mào)中心（有限合伙）系由公司 30 個(gè)省級(jí)加盟商/直接加盟商組建的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)。

目前北京彩鳳金鑫商貿(mào)中心（有限合伙）持有公司 8.31%的股權(quán)，各合伙人所持有的份額較為分散，各合伙人間接持有公司的股權(quán)比例區(qū)間為 0.11%-0.54%，根據(jù)公司披露公司 2019 年度與彩鳳金鑫平臺(tái) 30 個(gè)加盟商之間產(chǎn)生的銷(xiāo)售額占公司經(jīng)銷(xiāo)模式銷(xiāo)售收入的 82%。

我們認(rèn)為加盟商通過(guò)彩鳳金鑫平臺(tái)和公司形成利益共同體，提升了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，同時(shí)在公司進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，也容易獲得加盟商的支持。

2021 年公司電商體系首次進(jìn)入直播市場(chǎng)，積極與明星以及平臺(tái)頭部達(dá)人合作。

在具體的渠道分布中，根據(jù)招股書(shū)披露，2020H1 公司前五大電商渠道分別為京東渠道（占比 44%）、小米有品渠道（占比 28%）、淘寶渠道（占比 16%）、中國(guó)黃金微商城（占比 4%）以及騰訊渠道（占比 2%）。

在產(chǎn)品品類(lèi)中，電商渠道以金條產(chǎn)品為主，金條銷(xiāo)售占黃金產(chǎn)品整體銷(xiāo)售比重由 2017 年的 91%提升至 2020H1 的 99%。

3.2 品牌與產(chǎn)品端：品牌力強(qiáng)勁，金飾產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)

對(duì)于消費(fèi)者來(lái)講，中國(guó)黃金品牌力強(qiáng)。中國(guó)黃金作為“中字號(hào)”企業(yè)，能夠獲得消費(fèi)者的信任與青睞?！爸袊?guó)黃金”品牌堅(jiān)持踐行“黃金為民，送福萬(wàn)家”的服務(wù)理念，履行央企社會(huì)責(zé)任，致力于提升品牌在投資者與消費(fèi)者心中的地位和價(jià)值。

多年經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，“中國(guó)黃金”品牌獲得多方認(rèn)可，品牌知名度、忠誠(chéng)度不斷攀升。

“2021（第五屆）中國(guó)黃金珠寶消費(fèi)者滿(mǎn)意度調(diào)查暨中國(guó)金店 100 強(qiáng)”頒獎(jiǎng)典禮上“中國(guó)黃金”品牌被授予“全國(guó)連鎖推薦品牌”稱(chēng)號(hào)，12 家門(mén)店榮登“2021 年（第五屆）中國(guó)金店 100 強(qiáng)”榜單，榮登“點(diǎn)贊 2021 我喜愛(ài)的中國(guó)品牌”百?gòu)?qiáng)榜。榮譽(yù)見(jiàn)證實(shí)力，服務(wù)鑄就品牌，多年來(lái)公 司堅(jiān)持用優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、貼心的服務(wù)回饋廣大消費(fèi)者，贏得顧客信賴(lài)。

公司主營(yíng)黃金產(chǎn)品（含金條、黃金首飾以及黃金制品），按照生產(chǎn)量劃分金條占比 62%， 黃金首飾及制品占比 38%。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 508 億元，其中黃金產(chǎn)品收入約為 500 億元，占比接近 100%，該比例過(guò)去 5 年一直保持穩(wěn)定。

黃金產(chǎn)品包括金條、黃金首飾及黃金制品。金條作為中金珠寶重要產(chǎn)品，主要以標(biāo)準(zhǔn)金為原料加工制成不同規(guī)格、品類(lèi)和圖案的金條類(lèi)產(chǎn)品，具有較高投資收藏價(jià)值；黃金首飾為黃金足金首飾，品類(lèi)包括手鐲、戒指、項(xiàng)鏈、耳環(huán)、掛墜、手鏈等；黃金制品為黃金貴金屬制成的藝術(shù)品及黃金工藝擺件等。

? 按照收入拆分，2019 年金條/黃金首飾營(yíng)收占比 53%/38%。

根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，2019 年金條/黃金首飾/黃金制品占公司黃金產(chǎn)品營(yíng)收比重分別為 53%/38%/9%，2017-2019 年黃金首飾占比持續(xù)提升。

? 按照生產(chǎn)量拆分，2021 年自產(chǎn)/委外生產(chǎn)量占比 62%/38%。

根據(jù)公司披露，金條產(chǎn)品主要由子公司中原制品自行生產(chǎn)（目前產(chǎn)能 150 噸），而黃金首飾以及部分黃金制品通過(guò)委托外部工廠(chǎng)加工的方式完成生產(chǎn)，K 金珠寶類(lèi)產(chǎn)品和部分黃金制品 以采購(gòu)產(chǎn)品為主。

2021 年公司自行生產(chǎn)黃金產(chǎn)品約為 89.4 噸，占比 62%，委外加工生產(chǎn)黃金產(chǎn)品約為 54.9 噸，占比 38%，因此我們近似判斷 2021 年金條產(chǎn)品產(chǎn)量占比 62%，黃金首飾及制品產(chǎn)量占比 38%。

公司大力實(shí)施差異化產(chǎn)品戰(zhàn)略，產(chǎn)品矩陣、品牌形象全新升級(jí)。

2021 年公司明確產(chǎn)品創(chuàng)新策略，通過(guò)精準(zhǔn)分析市場(chǎng)需求、結(jié)合國(guó)貨浪潮等試下熱點(diǎn)題材，聯(lián)合內(nèi)外部設(shè)計(jì)資源，研發(fā)生產(chǎn)諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產(chǎn)品，構(gòu)建年輕化、活力化的新一代產(chǎn)品序列。

同時(shí)公司以上市為契機(jī)，自主研發(fā)主打產(chǎn)品“中金祥鑼”及上市相關(guān)文創(chuàng)產(chǎn)品，同時(shí)協(xié)助客戶(hù)打造“開(kāi)年祥鑼共響”等特色儀式，實(shí)現(xiàn)品牌文化輸出。

目前公司黃金首飾重點(diǎn)系列有“承福金”、“玲瓏金”、“國(guó)寶金”等系列：

? 玲瓏金：玲瓏金是公司推出的硬金首飾系列產(chǎn)品，產(chǎn)品克重小、趣味性強(qiáng)、易搭配，主要針對(duì)兒童、祈福、婚慶、符號(hào)和少女五個(gè)主題方向進(jìn)行研發(fā)。

? 承福金：承福金系列是中國(guó)黃金推出的古法金產(chǎn)品，并為其設(shè)計(jì)了“中國(guó)黃金·承福紋樣”，該紋樣以福字為設(shè)計(jì)載體進(jìn)行變形，將黃金為民的央企形象，福多財(cái)旺的美好祝福賦予其中，系列產(chǎn)品包含手鐲、戒指、吊墜、珠串等。

? 國(guó)寶金：2022 年 7 月公司在中國(guó)黃金電商平臺(tái)發(fā)布古法工藝“國(guó)寶金”系列產(chǎn)品，獲得消費(fèi)者極高關(guān)注度。該系列產(chǎn)品旨在用佩戴“國(guó)寶”的方式帶領(lǐng)消費(fèi)者走近國(guó)寶，讓國(guó)寶文物“活”起來(lái)。

根據(jù)中國(guó)黃金報(bào)資料顯示，7 月當(dāng)日抖音、快手、京東等旗艦店店鋪同比進(jìn)行產(chǎn)品直播，其中京東中國(guó)黃金珠寶首飾旗艦店開(kāi)播僅四十分鐘，便收到 21 萬(wàn)用戶(hù)觀(guān)看，互動(dòng)點(diǎn)贊超過(guò) 111 萬(wàn)，消費(fèi)者關(guān)注度極高。

3.3 開(kāi)拓黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)，延申產(chǎn)業(yè)鏈培育新動(dòng)能

公司打通了黃金實(shí)物流轉(zhuǎn)閉環(huán)中的最后一環(huán)，設(shè)立了中金精煉（深圳）科技集團(tuán)有限公司，為公司發(fā)展注入新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

2020 年 12 月，中金精煉正式通過(guò)驗(yàn)收，獲得上海黃金交易所標(biāo)準(zhǔn)金錠交易資格，并于 2021 年 4 月正式投產(chǎn)，形成了“黃金回收+標(biāo)準(zhǔn)金錠交易”的完整黃金回購(gòu)鏈條，目前中金精煉擁有國(guó)內(nèi)外先進(jìn)工藝以及現(xiàn)代化的生產(chǎn)設(shè)備，可以大規(guī)模生產(chǎn)純度高達(dá) 99.99%的高純金產(chǎn)品。

公司全力為市場(chǎng)提供高品質(zhì)、可信賴(lài)的黃金精煉以及回收服務(wù)，致力于讓“中國(guó)黃金”成為廣大消費(fèi)者心目中最可信賴(lài)的貴金屬品牌。

我們認(rèn)為黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，一方面幫助公司拓展業(yè)務(wù)營(yíng)收，另一方面有助于提升“中國(guó)黃金”品牌的市場(chǎng)影響力。

? 黃金原料是金飾公司最重要的生產(chǎn)要素，回購(gòu)業(yè)務(wù)的拓展拓寬公司收入來(lái)源。

2022Q3 我國(guó)黃金供應(yīng)總量是 1215.23 噸，其中回收金為 275.8 噸，占比超過(guò) 20%，“回收金”是市場(chǎng)黃金的重要供給源頭，因此黃金回收精煉業(yè)務(wù)的開(kāi)展，在很大程度上拓寬了公司的收入來(lái)源。同時(shí)在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)民間存金規(guī)模也達(dá)到了相對(duì)高的體量，而這也為中金精煉提供了相對(duì)豐富的原料。

? 完善的回購(gòu)渠道，提升消費(fèi)者品牌信賴(lài)度。

對(duì)于消費(fèi)者而言，能否擁有完善的熔金回購(gòu)渠道有利于提升消費(fèi)者金飾的購(gòu)買(mǎi)意愿，根據(jù)我們跟蹤目前市場(chǎng)上的金店在進(jìn)行產(chǎn)品回收時(shí)僅限于自家品牌產(chǎn)品，對(duì)于非自家品牌產(chǎn)品往往直接拒收，或者低價(jià)回收，因此在目前的市場(chǎng)情況下，中國(guó)黃金拓寬回收業(yè)務(wù)有利于提升消費(fèi)者對(duì)于自身品牌產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)意愿，提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

整體來(lái)看，目前中國(guó)黃金的回收和精煉業(yè)務(wù)正處于發(fā)展初期，對(duì)于公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)仍相對(duì)較小，然而我們判斷長(zhǎng)期來(lái)看回收精煉業(yè)務(wù)的拓展有助于拓寬業(yè)務(wù)規(guī)模，提升品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)前回收業(yè)務(wù)仍然是藍(lán)海市場(chǎng)，公司有望憑借回收業(yè)務(wù)進(jìn)入探索新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

4. 培育鉆石：打造鑲嵌類(lèi)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)

4.1 培育鉆石方興未艾，中國(guó)市場(chǎng)大有可為

我國(guó)為世界第二大鉆石消費(fèi)國(guó)，終端市場(chǎng)份額持續(xù)提升。

《戴比爾斯 2022 年鉆石行業(yè)洞察報(bào)告顯示》，全球鉆石消費(fèi)復(fù)蘇跡象明顯，至 2021 年全球鉆石珠寶市場(chǎng)總規(guī)模達(dá) 870 億美元，其中成品鉆規(guī)模達(dá) 280 億美元，占比約 32.2%，終端與裸鉆規(guī)模同比均增長(zhǎng) 27%。

分地區(qū)看，美中兩國(guó)仍為鉆石消費(fèi)主力，2021 年美國(guó)以 470 億美金的終端規(guī)模（yoy+34pects）與 54%的市場(chǎng)占比(yoy+2.5pcts)位居全球大鉆石消費(fèi)國(guó)。

中國(guó)鉆石珠寶零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 100 億美元，其中成品鉆規(guī)模 30 億美元，同比增速均達(dá) 32%，超出全球消費(fèi)平均水平。

我國(guó)鉆石珠寶零售額的強(qiáng)勁增長(zhǎng)持續(xù)凸顯宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)能力的成長(zhǎng)性，鉆石消費(fèi)文化的普及率提升與珠寶結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化為培育鉆石市場(chǎng)的發(fā)展壯大孕育肥沃土壤。

Z 世代偏好調(diào)整+鉆石消費(fèi)場(chǎng)景拓寬。

2020 年占人口 19%的 Z 世代貢獻(xiàn)了 30%的時(shí)尚消費(fèi)份額，

1）在珠寶品類(lèi)上，90 后與 00 后等新生代在珠寶消費(fèi)中對(duì)鉆石的偏愛(ài)度更高，分別達(dá) 48%和 38%；

2）在消費(fèi)場(chǎng)景上，對(duì)小紅書(shū)用戶(hù)調(diào)查結(jié)果顯示，婚戀仍是鉆石消費(fèi)的大情景，但悅己、工作、紀(jì)念日、投資等原因已占據(jù)半壁江山，鉆石購(gòu)買(mǎi)者的動(dòng)機(jī)更為多元化、個(gè)性化。

3）在地域上，下沉市場(chǎng)是未來(lái)機(jī)遇所在。目前，三線(xiàn)城市需求升級(jí)，高購(gòu)物欲與低購(gòu)買(mǎi)率、滲透率不符，預(yù)計(jì)未來(lái)低線(xiàn)城市人群將貢獻(xiàn)更多鉆石消費(fèi)份額。消費(fèi)認(rèn)知塑造驅(qū)動(dòng)培育鉆石終端發(fā)展。

對(duì)珠寶市場(chǎng)發(fā)展成熟、培育鉆石認(rèn)知度高的美國(guó)、西歐消費(fèi)者調(diào)研顯示，性?xún)r(jià)比、環(huán)保、外觀(guān)款式為消費(fèi)者關(guān)注的三大因素。

1）性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)：對(duì)比輕奢品牌，同一價(jià)格帶上，培育鉆石具有材質(zhì)優(yōu)勢(shì)；對(duì)比高奢品牌，相似重量和款式，培育鉆石具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，對(duì)天然鉆石的替代空間廣闊。

2）可持續(xù)發(fā)展：培育鉆石具有碳排放量低、能源耗費(fèi)小、對(duì)環(huán)境友好的優(yōu)點(diǎn)，這也成為消費(fèi)者考慮的重要因素之一，調(diào)查結(jié)果顯示，環(huán)保因素深入鉆石消費(fèi)者人心，在中國(guó)，89%的消費(fèi)者愿為環(huán)保產(chǎn)品付費(fèi)更多。

3）可塑性強(qiáng)：相對(duì)天然鉆石而言，合成技術(shù)賦予培育鉆高凈度、優(yōu)顏色乃至異形與彩鉆等優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)感與可塑性較強(qiáng)，更適用于風(fēng)格多樣的時(shí)尚場(chǎng)景。隨著中國(guó)消費(fèi)者對(duì)培育鉆石的認(rèn)知不斷完善，市場(chǎng)大有可為。

供給革命下，培育鉆替代優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。

培育鉆石制造技術(shù)已獲得顏色、凈度、克拉數(shù)、彩鉆異形等多方面突破，當(dāng)前技術(shù)路徑中“量”“價(jià)”不可兼得，以銷(xiāo)定產(chǎn)模式下制造端生產(chǎn)以?xún)r(jià)換量，錨定最優(yōu)解。

參考 Edahn Golan 數(shù)據(jù)測(cè)算，天然鉆石與培育鉆石終端零售價(jià)差已由 2020 年初的 51%擴(kuò)大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期間 1 克拉圓形培育鉆價(jià)格指數(shù)已降至 25.82，終端對(duì)標(biāo)天然鉆石的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，同等級(jí)產(chǎn)品可替代性進(jìn)一步放大。

珠寶貿(mào)易環(huán)節(jié)，培育裸鉆批發(fā)價(jià)格下行再顯強(qiáng)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，原料成本優(yōu)化為珠寶商延展高利潤(rùn)率空間。

分合成種類(lèi)看，LGDEAL-CVD70 分-99 分培育鉆石 R-值平均下限接近 94.4%，1.5-2 克拉培育鉆石 R-值約 95.0%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育鉆石 R-值下限約 93.5%，平均批發(fā)價(jià)格達(dá) 235 美元/克拉，培育鉆石價(jià)格回落再度凸顯其性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。

板塊景氣度趨勢(shì)向上，培育鉆石滲透率持續(xù)提升。

2022 年供需變化孕育行業(yè)強(qiáng)成長(zhǎng)性，天然鉆石供給不確定性與培育鉆石零售布局推動(dòng)板塊高景氣度延續(xù)向上，印度寶石與珠寶出口促進(jìn)委員會(huì)（GJPEC）統(tǒng)計(jì)，2022 年印度培育鉆石毛坯合計(jì)進(jìn)口額達(dá) 14.74 億美元，同比增長(zhǎng) 32.2%，培育裸鉆出口額達(dá) 17.15 億美元，同比增長(zhǎng) 50.29%。

中游庫(kù)存積壓與下游需求疲軟仍為當(dāng)前培育鉆石行業(yè)發(fā)展桎梏，但從天然鉆石疫后復(fù)蘇節(jié)奏來(lái)看，行業(yè)有望在供需關(guān)系優(yōu)化中走向新的平衡點(diǎn)。

從滲透率角度看，培育鉆石全年加工節(jié)奏受貿(mào)易與切割節(jié)奏具備明顯周期性，對(duì)比天然鉆石滲透率呈波動(dòng)趨勢(shì)上升，至 2022 年培育鉆石/天然鉆石進(jìn)出口滲透率已分別提升至 7.39%/6.98%。

珠寶零售新賽道，持續(xù)看好行業(yè)加速擴(kuò)容。

長(zhǎng)期趨勢(shì)中，培育鉆石上游供給放量的同時(shí)相應(yīng)帶動(dòng)下游零售滲透率與消費(fèi)者認(rèn)知度的提升，景氣度雙向傳導(dǎo)下行業(yè)增長(zhǎng)仍有充足動(dòng)力。

我們以上游最大可能擴(kuò)產(chǎn)速度假設(shè)對(duì)比終端需求中性謹(jǐn)慎預(yù)期，行業(yè)供需持續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，樂(lè)觀(guān)假設(shè)中預(yù)期至 2025 年全球培育鉆石最大產(chǎn)能達(dá) 4264 萬(wàn)克拉，占全球鉆石生產(chǎn)比重達(dá) 25.26%，屆時(shí)終端培育鉆石毛坯市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 350 億元，零售市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 285 億美元，供不應(yīng)求仍為行業(yè)短期主題之一，持續(xù)看好期間培育鉆石行業(yè)千億賽道的持續(xù)擴(kuò)容。

4.2 競(jìng)爭(zhēng)格局：產(chǎn)品、品牌、營(yíng)銷(xiāo)三大模式各有所長(zhǎng)

從當(dāng)前培育鉆石終端發(fā)展來(lái)看，零售品牌群星閃耀，競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，主流零售珠寶商可分為三大類(lèi)：

1） 從上至下：由培育鉆石上游制造商向下延伸的零售品牌。

海外以 Diamond Foundry 和 De Beers 旗下的 Lightbox 為代表，國(guó)內(nèi)則以豫金剛石旗下的 Brisa&Relcuir、沃爾德旗下 Anndia 等為代表。主要系上游培育鉆石毛坯制造商打通產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的自創(chuàng)品牌，具備原石供應(yīng)充足，自主生產(chǎn)可控等優(yōu)勢(shì)，缺點(diǎn)是品牌與渠道經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較弱，在營(yíng)銷(xiāo)打法上仍有提升空間。

2）平行發(fā)展：傳統(tǒng)珠寶公司通過(guò)品牌積累+設(shè)計(jì)語(yǔ)言推出高溢價(jià)鑲嵌新品。

以豫園股份旗下的"露璨(LUSANT)"，潮宏基旗下的 VENTI 等品牌為代表，母公司在珠寶產(chǎn)業(yè)具有豐富的品牌口碑與營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)，已在區(qū)域或全國(guó)布局成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)，對(duì)于培育鉆石的鋪設(shè)具備強(qiáng)影響力。

3）璀璨出露：國(guó)內(nèi)新晉的培育鉆石品牌商，以單品突破出圈。

如凱麗希（Caraxy）、小白光LightMark等2015年后新生的珠寶品牌，品牌定調(diào)即專(zhuān)攻培育鉆石品類(lèi)，以時(shí)尚、潮流等產(chǎn)品設(shè)計(jì)與營(yíng)銷(xiāo)口號(hào)在電商渠道迅速出圈，近年逐步加速線(xiàn)下門(mén) 店建設(shè)與全方位渠道的布局。

培育鉆石品牌培育尚處早期階段，根據(jù)過(guò)去高溢價(jià)值珠寶首飾發(fā)展過(guò)程，我們認(rèn)為培育鉆石首飾品牌塑造應(yīng)從教育消費(fèi)者、穩(wěn)貨源通渠道、強(qiáng)化品牌力三大方面助力：

? 市場(chǎng)初起步，消費(fèi)者教育依賴(lài)持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)投放。

全球培育鉆終端價(jià)格/天然鉆石價(jià)格比例持續(xù)下滑，其中 2021 年同降 9pcts 至 30%。

當(dāng)前下游品牌眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，單一零售商對(duì)于裸鉆的議價(jià)能力較弱，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)。培育鉆石作為新興品類(lèi)在我國(guó)終端市場(chǎng)的認(rèn)知度仍然較低，品牌沉淀較為弱勢(shì)，前期市場(chǎng)教育必不可少，持續(xù)高昂的營(yíng)銷(xiāo)投放是維持品牌調(diào)性與教育消費(fèi)者心智的動(dòng)力。

參照目前 A 股主流上市珠寶商年銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá) 20%以上，預(yù)計(jì)培育鉆石終端零售環(huán)節(jié)短期營(yíng)銷(xiāo)與渠道建設(shè)費(fèi)用高企。

? 前期布局投入任重道遠(yuǎn)，渠道搭建成為重點(diǎn)。

相較于渠道發(fā)展成熟、競(jìng)爭(zhēng)集中于 ToC 端的美國(guó)培育鉆石美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)培育鉆石行業(yè)介于生產(chǎn)端到品牌端的過(guò)度發(fā)展歷程。

培育鉆行業(yè)新品牌叢生，對(duì)比成熟品牌流量與線(xiàn)下渠道差距懸殊。線(xiàn)上流量方面。Light Mark、CARAXY 等培育鉆品牌線(xiàn)上粉絲數(shù)仍處起步期，線(xiàn)下門(mén)店數(shù)量相對(duì)較少，對(duì)比傳統(tǒng)珠寶品牌流量仍有較大差距，當(dāng)下線(xiàn)上引流與線(xiàn)下渠道搭建仍為培育鉆品牌發(fā)展的重心。

? 品牌力即生命力，高附加值來(lái)自品牌溢價(jià)與情感體系建設(shè)。

1947 年 De Beers 的廣告詞“Diamond is Forever”將珠寶的高昂價(jià)值與“真愛(ài)”綁定，自此珠寶首飾零售行業(yè)中品牌形象與產(chǎn)品故事成為核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

珠寶設(shè)計(jì)與制造環(huán)節(jié)在培育鉆石零售價(jià)格拆分中占比高企且相對(duì)穩(wěn)定，參照天然鉆石設(shè)計(jì)、加工等環(huán)節(jié)在成品鉆戒售價(jià)中價(jià)值占比達(dá) 30-35%，培育鉆石價(jià)格組成中該部分占比更甚。

高附加值背后是零售環(huán)節(jié)品牌溢價(jià)的體現(xiàn)，同樣材質(zhì)的珠寶經(jīng)歷不同設(shè)計(jì)與品牌標(biāo)簽后在終端售價(jià)的差異懸殊。

從需求角度出發(fā)，我們拆解消費(fèi)者可接受的培育鉆石價(jià)值=情感價(jià)值+觀(guān)賞價(jià)值+投資價(jià)值，強(qiáng)調(diào)差異化的情感表達(dá)，對(duì)零售端產(chǎn)品進(jìn)行充沛的情感賦值與品牌敘事尤為重要。

4.3 中國(guó)黃金：渠道完備，輕裝上陣

當(dāng)前培育鉆石終端零售格局群雄逐鹿，我們積極看好中國(guó)黃金作為珠寶領(lǐng)域龍頭企業(yè)，在品牌、渠道、業(yè)務(wù)模式方面的綜合優(yōu)勢(shì)。

品牌效應(yīng)顯著，國(guó)資背書(shū)可期。

中國(guó)黃金為我國(guó)黃金協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)單位，背靠母公司中國(guó)黃金集團(tuán)與國(guó)資背景，在珠寶產(chǎn)業(yè)鏈具有充分的發(fā)展資源。歷經(jīng)十余年的品牌運(yùn)營(yíng)與公司發(fā)展，中國(guó)黃金已成為消費(fèi)者心智中具備品牌影響力與深遠(yuǎn)行業(yè)地位的頭部珠寶品牌，未來(lái)在培育鉆石品類(lèi)的競(jìng)爭(zhēng)中具備豐富的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與口碑積累。

以輕資產(chǎn)撬動(dòng)渠道體系。

中國(guó)黃金渠道發(fā)展模式獨(dú)辟蹊徑，將應(yīng)用于家電行業(yè)的“連鎖＋專(zhuān)賣(mài)”經(jīng)營(yíng)模式引入珠寶行業(yè)，成功打造了公司特有的輕資產(chǎn)模式，開(kāi)拓“加盟為主、直營(yíng)為輔”的渠道思路，在全國(guó)設(shè)立了 30 個(gè)品牌服務(wù)中心和 3000 多家加盟店。公司有望通過(guò)線(xiàn)上各電商平臺(tái)布局與線(xiàn)下加盟店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大零售覆蓋面，充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)。

業(yè)務(wù)天然增益，輕裝上陣。

當(dāng)前公司 99%的收入來(lái)源于黃金/K 金/鉑金類(lèi)珠寶產(chǎn)品，其中近 50%的收入來(lái)自投資金條，僅在 2015 年后少量采用天然鉆石作為首飾產(chǎn)品，在鑲嵌類(lèi)珠寶賽道中仍有廣闊的發(fā)展空間。較同業(yè)相比具備更少的內(nèi)生矛盾與業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，可有效與現(xiàn)有的產(chǎn)品矩陣形成互補(bǔ)格局，形成“1+1>2”的產(chǎn)品組合收益。

5. 盈利預(yù)測(cè)與估值

5.1 核心假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)

按照分產(chǎn)品與服務(wù)拆分，我們對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行不同假設(shè)與測(cè)算：

? 渠道增速：加盟體系加速線(xiàn)級(jí)下沉，驅(qū)動(dòng)收入持續(xù)成長(zhǎng)。

公司銷(xiāo)售體系與旗下加盟門(mén)店密切相關(guān)，我們假設(shè)未來(lái)公司持續(xù)加大二三四線(xiàn)城市加盟門(mén)店合作力度，推動(dòng)全國(guó)渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2022-2024 年間加盟門(mén)店數(shù)量同增 11%-15%，帶動(dòng)黃金及首飾品類(lèi)與品牌服務(wù)管理費(fèi)的持續(xù)成長(zhǎng)。

? 黃金產(chǎn)品收入：核心品類(lèi)穩(wěn)健增收，回購(gòu)業(yè)務(wù)賦能新機(jī)。

公司品牌力沉淀與產(chǎn)品力創(chuàng)新持續(xù)鞏固黃金產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)的市占率優(yōu)勢(shì)，投資金條等產(chǎn)品收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新設(shè)的黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)有望賦能品類(lèi)收入的成長(zhǎng)曲線(xiàn)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年間黃金產(chǎn)品收入增速達(dá) 4.2%-14.0%，分別實(shí)現(xiàn)收入 522/567/646 億元，期間毛利率受 2022 年疫情影響短期承壓后逐步修復(fù)，但受回購(gòu)業(yè)務(wù)影響預(yù)計(jì)至 2024 年綜合毛利率達(dá) 2.80%。

? K 金珠寶類(lèi)產(chǎn)品：培育鉆石有望開(kāi)拓鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品成長(zhǎng)潛力。

時(shí)尚首飾品牌珍·如金、珍·尚銀仍為公司鑲嵌類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)方向，未來(lái)在培育鉆石首飾產(chǎn)品的拓展可進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，預(yù)計(jì) 2022-2024 年間 K 金類(lèi)產(chǎn)品收入增速達(dá) 10%-20%，分別實(shí)現(xiàn)收入 4.70/5.40/6.48 億元，期間毛利率在疫后復(fù)蘇及鑲嵌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下持續(xù)提升，至 2024 年間有望達(dá) 18%。

? 品牌使用費(fèi)&管理服務(wù)費(fèi)：渠道下沉加速門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)度。

公司在三四線(xiàn)城市的加盟體系壯大直接助力品牌使用費(fèi)及管理服務(wù)收入成長(zhǎng)，假設(shè)渠道下沉中單店管理服務(wù)費(fèi)收入受門(mén)店面積收入體量等因素?cái)偙∧昃陆?5%，單店品牌使用費(fèi)年均提升 3%-5%，參考加盟門(mén)店數(shù)量 11%-15%的增速假設(shè)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年間品牌使用費(fèi)有望達(dá) 0.95/1.13/1.36 億元，管理服務(wù)費(fèi)收入有望達(dá) 0.57/0.61/0.67 億元。

? 費(fèi)用率假設(shè)：公司業(yè)務(wù)模式成熟，渠道成長(zhǎng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，參考研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率歷史趨勢(shì)，假設(shè) 2022-2024 年間基本費(fèi)用率持平，其中僅銷(xiāo)售費(fèi)用率受黃金首飾零售類(lèi)業(yè)務(wù)及鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品發(fā)展略有升高至 1.00%左右。

綜上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司于 2022-2024 年間有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 529.98/577.28/658.88 億 元，同比增長(zhǎng) 4.4%/8.9%/14.1%，期間毛利率達(dá) 3.29%/3.52%/3.72%，有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.11/10.50/12.81 億元，同比增長(zhǎng) 14.7%/15.3%/21.9%。

5.2 估值分析與總結(jié)

中國(guó)黃金依托國(guó)資背景兼具市場(chǎng)化機(jī)制與全產(chǎn)業(yè)鏈資源支持，其成長(zhǎng)歷程始于黃金，但不止于黃金，在珠寶零售行業(yè)的新變革中勇立潮頭，以成熟的渠道體系與品牌沉淀開(kāi)拓培育鉆石零售領(lǐng)域的新機(jī)遇。

我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年間有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 529.98/577.28/658.88 億元，同增 4.41%/8.92%/14.14%，歸母凈利潤(rùn) 9.11/10.50/12.81 億元，同比增長(zhǎng) 14.7%/15.3%/21.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2023 年 22XPE。

選取周大福、潮宏基、曼卡龍、迪阿股份等珠寶行業(yè)零售龍頭為可比公司，當(dāng)前中國(guó)黃金估值高于同業(yè)平均水平主要系其業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)金條逐步走向黃金首飾及鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品，公司明確進(jìn)軍培育鉆石領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)劃，有望依托成熟渠道力與品牌力持續(xù)構(gòu)建行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

風(fēng)險(xiǎn)提示

?疫情反復(fù)影響：全國(guó)疫情反復(fù)導(dǎo)致客流縮減與需求疲軟，加劇線(xiàn)下門(mén)店經(jīng)營(yíng)壓力。

?行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。褐閷毩闶坌袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈或?qū)е鹿九嘤@石業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

?新品推廣不及預(yù)期：公司珠寶首飾及鑲嵌類(lèi)業(yè)務(wù)或受營(yíng)銷(xiāo)、渠道戰(zhàn)略產(chǎn)生不利影響。

?測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)規(guī)模與滲透率等測(cè)算存在一定主觀(guān)性，或與實(shí)際值存在誤差。

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