作 者丨賈肖明

編 輯丨畢永豪

圖 源丨圖蟲

2023年是個(gè)讓不少老股民期待的年份。因?yàn)樵?999年、2007年、2015年每隔8年都迎來一輪大牛市，2023年還會重現(xiàn)么？

回望即將收官的一季度，卻有些差強(qiáng)人意。A股在1月份的一波“開門紅”后，指數(shù)再度進(jìn)入震蕩盤整。以中國電信、中國移動為代表的“中字頭”和ChatGPT概念股表現(xiàn)搶眼，新能源和醫(yī)藥等賽道股則持續(xù)走低。年初被機(jī)構(gòu)們寄予厚望的港股同樣低迷，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)又回到年初的起點(diǎn)。

境外市場更是雷聲滾滾。在美聯(lián)儲激進(jìn)加息的背景下，硅谷銀行持有的債券資產(chǎn)大跌引發(fā)擠兌，進(jìn)而傳染到更多美國中小銀行，引發(fā)全球金融市場巨震。有著167年歷史的金融巨頭瑞士信貸在流動性危機(jī)沖擊下，無奈以31億美元的低價(jià)委身瑞士銀行以“續(xù)命”。盡管銀行業(yè)危機(jī)未解，但3月22日夜間，美聯(lián)儲依然再度宣布加息25個(gè)基點(diǎn)達(dá)5%的水平，市場預(yù)期美聯(lián)儲將維持高利率直至通脹降溫。

重重壓力下，避險(xiǎn)情緒升溫，黃金價(jià)格大漲，內(nèi)地居民雖然儲蓄總量大增，但入市意愿不高，反而出現(xiàn)了提前還貸潮。2023年再現(xiàn)牛市的概率大么？在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，又該如何布局？

牛市“8年之約”難再現(xiàn)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會

盡管今年來股市行情并不如人意，但不少在股市浸淫多年的老股民以過往經(jīng)驗(yàn)對牛市依然有所期盼：自1999年開始，每8年都會有一輪大牛市：1999年納斯達(dá)克指數(shù)的瘋狂驅(qū)動的A股科網(wǎng)股泡沫，2007年強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和居民儲蓄搬家推動上證指數(shù)達(dá)到歷史性高點(diǎn)6124點(diǎn)，2015年則是互聯(lián)網(wǎng)+和融資盤驅(qū)動的“杠桿牛”，2023年是否也能來一輪新的大牛市呢？網(wǎng)絡(luò)上有好事者甚至又拿出某流行天后每次大婚都會“催牛”的老梗……

但任何一輪牛市都需要居民資金大量入市推動為基礎(chǔ)，從當(dāng)前的實(shí)際情況來看，居民對股市的熱情并不高，超額儲蓄和提前還貸反而成為主流，今年重現(xiàn)牛市“8年之約”的概率恐怕不大。

央行數(shù)據(jù)顯示，2022年，住戶存款新增17.84萬億元，比上一年多增了7.94萬億。央行《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報(bào)告》也顯示居民的儲蓄熱情高漲，去年四季度傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8%，這一比例為有統(tǒng)計(jì)以來的最高值。今年來住戶存款繼續(xù)保持較快增長的慣性。央行數(shù)據(jù)顯示，1月份，住戶存款增加6.2萬億元，同比多增了7900億元，2月份，住戶存款增加7926億元。

和“超額儲蓄”同時(shí)出現(xiàn)的現(xiàn)象是“提前還貸熱”，今年春節(jié)開工后，“提前還貸”多次登上熱搜，部分銀行甚至采用延長辦理時(shí)間等多種手段緩解壓力。為此，今年2月金融監(jiān)管部門還專門召開專題會議，要求商業(yè)銀行按照合同約定，加快處理積壓申請，做好提前還款服務(wù)。“提前還貸熱”的背景一是近兩年市場利率呈下降趨勢，存量房貸利率與新增房貸利率之間的利差擴(kuò)大；二是存款利率下跌、理財(cái)產(chǎn)品“凈值化”后收益率波動、股市缺乏持續(xù)盈利效應(yīng)等等導(dǎo)致居民投資的熱情不高。

相對于股市而言，作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的黃金則更受追捧，3月20日紐交所黃金期貨價(jià)格一度突破2000美元/盎司，距歷史高位僅一步之遙，A股上市的黃金ETF(518880.SH)當(dāng)日大漲3.07%，黃金概念股集體“狂飆”，新股四川黃金上市更是連續(xù)12個(gè)交易日漲停。

為什么居民更愿意“縮表”提前還貸，追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)？日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家、野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在《大衰退：如何在金融風(fēng)暴中幸存和發(fā)展》將企業(yè)和家庭選擇減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、增持安全資產(chǎn)，減少借貸、提前還貸的現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。3年疫情對經(jīng)濟(jì)影響的慣性、俄烏沖突持續(xù)、美聯(lián)儲激進(jìn)加息對資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)而對銀行沖擊，種種因素導(dǎo)致了居民更趨于保守。

綜上，從經(jīng)濟(jì)基本面和市場流動性的情況來看，今年居民儲蓄大舉入市驅(qū)動指數(shù)牛市的概率不大，但結(jié)構(gòu)性牛市帶來的局部機(jī)會依然存在。有趣的是，相對于8年一遇的指數(shù)牛市，結(jié)構(gòu)性牛市過往則是每5年會出現(xiàn)一次，例如，2004年的“五朵金花”、2009年4萬億推動的基建板塊、2014年的創(chuàng)業(yè)板行情、2019年的科創(chuàng)板行情……那2024年前后是否會有結(jié)構(gòu)性牛市，其中機(jī)會又將在哪里呢？

綜合市場各方面的觀點(diǎn)和思考，以下三條線索值得關(guān)注：一是新能源和醫(yī)療這兩大“長坡厚雪”賽道在今年充分調(diào)整后再次布局的機(jī)會；二是以ChatGPT為代表的新一輪科技革命和對數(shù)據(jù)要素的重估帶來的機(jī)會；三是“中國特色估值體系”框架下國企上市公司的機(jī)會。本次的專欄，我們將重點(diǎn)討論下第三個(gè)機(jī)會。

國企重估是長期過程，警惕短期炒作

在上期專欄《股市面臨新一輪歷史拐點(diǎn)：疫后復(fù)蘇與國企重估》中，筆者側(cè)重分析了國企改革和建立中國特色估值體系對國企上市公司帶來的投資機(jī)遇。

從春節(jié)后的行情來看，以中國電信為代表的三大通信商、“兩桶油”和基建類等“中字頭”板塊的走勢確實(shí)受到了資金追捧，出現(xiàn)了久違的“大象起舞”。實(shí)際上，國企改革主題行情從去年底已經(jīng)開始啟動，2022年四季度開始至今年2月底，中證國企改革指數(shù)（399974.SZ）最大漲幅高至19.55%，大幅跑贏了滬深300、中證500等主流寬基指數(shù)。

中證國企改革指數(shù)走勢（2022.10.01-2023.02.28）數(shù)據(jù)來源：WIND

在筆者看來，在短時(shí)間連續(xù)大漲之后，“中字頭”板塊進(jìn)入“稍息”階段，但中長期的投資機(jī)會才剛剛開始。影響上市公司股價(jià)的因素主要是三點(diǎn)：一是業(yè)績驅(qū)動為主的公司基本面；二是流動性驅(qū)動的估值變化；三是分紅和回購。近期“中字頭”的躁動也是因?yàn)槿齻€(gè)要素均出現(xiàn)長期的積極變化。

從基本面指標(biāo)來看，伴隨《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，央企和地方國企近年來內(nèi)部管理制度、激勵(lì)手段、盈利能力能方面都得到明顯改善，上市公司質(zhì)地均有顯著提升。據(jù)南方基金統(tǒng)計(jì)，央企和地方國企2019年至2021年凈利潤復(fù)合年均增長率分別為38.9%和31.7%，遠(yuǎn)超市場平均14.1%的水平，特別是在疫情期間充分體現(xiàn)出央企和地方國企經(jīng)濟(jì)“壓艙石”的作用。3月16日，國務(wù)院國資委黨委在《人民論壇》雜志發(fā)表署名文章《國企改革三年行動的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來展望》，提出將以提高企業(yè)核心競爭力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，深入實(shí)施新一輪國企改革深化提升行動，堅(jiān)定不移推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。這將持續(xù)推動央企和地方國企上市公司的質(zhì)量提升。

從估值指標(biāo)來看，國企上市公司估值也有進(jìn)一步提升的空間。雖然近年來國企整體經(jīng)營穩(wěn)健增長、資產(chǎn)質(zhì)量較好，但相關(guān)上市公司的市場表現(xiàn)不理想，估值水平整體偏低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平。國企上市低估值的原因，與行業(yè)屬性和資金偏好都有關(guān)系。從行業(yè)上來看，國企普遍集中在能源、公用事業(yè)、金融等傳統(tǒng)行業(yè)，而過往資金更偏愛互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、消費(fèi)等板塊。隨著中國特色估值體系的建設(shè)，資本市場資源配置效率的提升，可以預(yù)期國企長期被低估的情況將會改善。值得一提的是，近期易方達(dá)、嘉實(shí)、博時(shí)、南方等多家基金公司上報(bào)一批央企主題ETF，新一輪央企指數(shù)產(chǎn)品化進(jìn)程正式啟動，這意味著未來將有更多資金加大央企配置力度，有利于相關(guān)上市公司估值的進(jìn)一步修復(fù)。

從現(xiàn)金分紅率指標(biāo)來看，國企高分紅的特點(diǎn)也更容易受保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金等長期資金的偏愛。業(yè)績穩(wěn)定，擁有充足的現(xiàn)金流，是國企能夠進(jìn)行持續(xù)高分紅的基礎(chǔ)。例如，近10年來長江電力的長牛行情，也和其穩(wěn)健的現(xiàn)金流和分紅政策有關(guān)。2015年長江電力完成重大資產(chǎn)重組，承諾了未來10年的分紅政策，其中2016年至2020年按每股不低于0.65元現(xiàn)金分紅，對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤的70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅。不久前，中國移動和中國電信先后發(fā)布公告稱將提高現(xiàn)金分紅率。其中，中國移動2023年以現(xiàn)金方式分配的利潤提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤的70%以上；中國電信將在A股發(fā)行上市后3年內(nèi)，逐步將每年以現(xiàn)金方式分配的利潤提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤的70%以上。

但必須要指出的是，從資本市場的發(fā)展歷程來看，短期炒作對于國企的長期健康發(fā)展沒有幫助，也會加大投資者的風(fēng)險(xiǎn)。本輪國企上市公司的重估過程是長期的，不會一蹴而就，2007年“中國神油”和2015年“中國神車”那樣暴漲暴跌的行情很難重現(xiàn)。一方面大市值公司股價(jià)拉動需要充沛的流動性，而正如前文所述，資金大舉入市的情況并未出現(xiàn)；另一方面，現(xiàn)金分紅率指標(biāo)也制約了股價(jià)漲幅，因?yàn)殡S著股價(jià)上揚(yáng)，分紅率將同步降低，導(dǎo)致吸引力下降。實(shí)際上，3月20日，中國電信突然跌停，也是對短期炒作的一種警示。

把握國企改革投資機(jī)會的三種模式

如果認(rèn)可了國企改革和中國特色估值體系建立所帶來的長期投資機(jī)會，那我們該如何把握呢？筆者建議可以沿著以下三個(gè)線索來布局：一是選擇國企改革主題的主動型權(quán)益基金；二是定投相關(guān)主題的指數(shù)基金；三是在港股和B股中尋找現(xiàn)金流穩(wěn)定高分紅率的公司。

個(gè)思路，我們先沿著“國企改革”主題的思路去挖掘下公募基金的品種。從下表可以看到，絕大部分的國企改革主題的權(quán)益類基金在2015年前后成立，呼應(yīng)當(dāng)時(shí)的國企改革熱潮。但從實(shí)際操作來看，同樣是國企主題的基金，業(yè)績相差最高超過300%(2019年以來）。另外，為了提高基金業(yè)績，部分國企主題的基金，實(shí)際上投資了不少民營上市公司。例如，截至2022年12月31日，大成國企改革（002258）持倉第1和第3的賽輪輪胎和赤峰黃金，交銀國企改革A（519756）持倉品種前2名的藥明康徳和順豐控股，均為民營企業(yè)。

結(jié)合基金長期業(yè)績、基金經(jīng)理履歷和基金持倉“含國量”這三個(gè)指標(biāo)來看，可以重點(diǎn)關(guān)注匯添富國企創(chuàng)新增長A（001490）、易方達(dá)國企改革（001382）、英大國企改革主題（001678），同時(shí)等今年基金一季報(bào)出爐后，觀察大成國企改革（002258）和交銀國企改革A（519756）持倉“含國量”變化情況。

基金名稱包含“國企”的公募基金產(chǎn)品縱覽（2019.01.01—2023.02.28）

數(shù)據(jù)來源：WIND

第二個(gè)思路是通過定投的方式參與國企主題的指數(shù)基金。目前9家基金公司上報(bào)關(guān)于央企主題指數(shù)ETF產(chǎn)品，主要涉及三大指數(shù)，分別為中證指數(shù)公司和中國國新旗下國新投資有限公司聯(lián)合開發(fā)的“中證國新央企科技引領(lǐng)指數(shù)”（932038.CSI）、“中證國新央企現(xiàn)代能源指數(shù)”(932037.CSI)、“中證國新央企股東回報(bào)指數(shù)”（932039.CSI）。三個(gè)指數(shù)各有特點(diǎn)，個(gè)指數(shù)彈性最大，第三個(gè)最為穩(wěn)健，投資者可以根據(jù)自己的偏好去選擇。

在現(xiàn)有指數(shù)類產(chǎn)品中，較為理想的是掛鉤富時(shí)中國國企開放共贏指數(shù)的ETF產(chǎn)品，其前10大股票標(biāo)的主要為石化、電信、基建等行業(yè)的頭部央企，目前平安（159719）、南方（517180）、國泰（517090）三家均有發(fā)行。遺憾的是，這三只基金場外申購都已經(jīng)暫停，可以通過場內(nèi)買入相關(guān)ETF。

第三個(gè)思路，是在港股和B股中選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高的國企上市公司。理由很簡單，因?yàn)橥患疑鲜泄荆酃伞股股價(jià)更低，但和A股同股同權(quán)，在分紅相同的情況下，港股和B股的分紅率更高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年2月，港股央企的股息率（近12個(gè)月）為7.7%、高于港股整體的4.2%；高股息港股央企主要分布在電訊和銀行行業(yè)。在B股中，能源、高速、物業(yè)類業(yè)績穩(wěn)定，長年保持較高比例分紅的公司也可以關(guān)注。值得一提的是，隨著公司質(zhì)量、盈利能力和分紅率的提升，持有上述公司獲得的分紅回報(bào)也會更多。

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本期編輯 江佩佩 實(shí)習(xí)生 向添雨

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