（報告出品方/分析師：華安證券 王洪巖 梁瑞）

1 化妝品代加工與松節油業務雙輪驅動

1.1 收購 OEM/ODM 龍頭諾斯貝爾，進軍化妝品業務

1958~2019成長為松節油深加工龍頭：松節油深加工業務是青松股份的傳統項目，最早在1958年建陽市化工廠成立，公司松香生產線投產。2001年建陽青松化工有限成立，2009年更名為福建青松股份，隨后2010年在深交所創業板上市。

2012 年、2014 年、2015 年公司樟腦分別取得歐洲 GMP、日本 GMP 和美國 FDA 認證，逐漸成長為全球規模較大的合成樟腦及其中間產品的供應商。

2019 年以來，收購諾斯貝爾，雙主業驅動格局形成：2019 年公司以發行股份及支付現金相結合的方式收購諾斯貝爾 90%股份，2021 年公司全資子公司廣東領博以現金方式收購諾斯貝爾剩余 10%股份，全資控股諾斯貝爾，進軍化妝品加工行業。

諾斯貝爾是全球第四大、本土最大的化妝品 ODM 企業，涉及面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發與制造，目前已成為中國最大的面膜生產企業。

2022 年 9 月底，公司公告擬轉讓從事松節油深加工的兩家全資子公司福建南平青松化工有限公司 100%股權、龍晟（香港）貿易有限公司 100%股權，交易對方尚不確定。轉讓后，公司將完全剝離松節油深加工業務，將資源聚焦至化妝品業務。

1.2 股權較為分散，香港諾斯貝爾成為公司大股東

林世達將成為公司實際控制人，將更多資源集中于化妝品業務：2019年4月收購諾斯貝爾90%股權完成后，楊建新及其一致行動人山西廣佳匯合計持股17.22%，為公司控股股東及實際控制人；柯維龍及其一致行動人柯維新合計持股13.22%，為公司第二大股東；諾斯貝爾持股9.17%，為公司第三大股東。

公司大股東逐漸減持，新老股東更替。

2019年12月，楊建新將其持有的廣佳匯66.67%股權轉讓給山西欣亞輝，楊建新與廣佳匯之間不再存在一致行動關系，可支配表決權比例下降至12.66%，公司無實際控制人。

2022年6月，吉安廣佳減持1.0066%股權后，香港諾斯貝爾成為公司大股東，無實際控制人。

2022年10月，公司公告擬本次向特定對象林世達發行數量不低于7191萬股（含本數）且不超過10112萬股（含本數）。林世達現為香港諾斯貝爾的100%控制人，發行完成后其將成為公司實際控制人。

公司管理層大多曾任職于諾斯貝爾或現任諾斯貝爾重要職位，預計之后將加大化妝品業務的開展。

公司董事、代董事長及總裁范展華自 2004 年起作為諾斯貝爾創始人之一，擔任董事長及副總經理，目前兼任子公司諾斯貝爾董事及總經理。

林世達于 2004 年創立并擔任諾斯貝爾董事長及總經理，現任本公司董事，兼任諾斯貝爾董事及總經理。駱棋輝現任本公司董事及董事會秘書，兼任諾斯貝爾董事。

汪玉聰現任本公司財務總監、戰略投資業務總監，兼任諾斯貝爾董事及財務總監，具有豐 富的審計、并購經驗。

王勇自 2004 年 10 月起任諾斯貝爾技術生產總監，現任本公司監事，兼任諾斯貝爾監事及副總裁（生產）。

1.3 財務分析：疫情致業績承壓，期待后續修復

需求端受疫情影響化妝品訂單不及預期，營收歸母凈利潤下滑。

2019年，公司完成對諾斯貝爾90%股份的收購，實現營業收入29.08億元，同比+104.57%；歸母凈利潤為4.53億元，同比+13.19%，主要由于諾斯貝爾納入合并報表、支付并購中介費以及貸款（并購項目貸款、流動資金貸款）利息增加所致。

2020年，松節油深加工業務較上年有所下降（同比-8.44%），化妝品ODM業務發力（同比+66.52%）。為適應疫情下需求變化，公司新增口罩生產業務，全年實現營業收入38.65億元（同比+32.90%），歸母凈利潤為4.61億元（同比+1.68%）。

2021年松節油深加工業務與上年基本持平，化妝品ODM業務受疫情、行業監管及宏觀經濟因素影響，訂單量不及預期，營業收入同比下滑6.03%。因此公司對諾斯貝爾計提商譽減值，利潤受到較大影響。

公司實現營業收入36.93億元（同比-4.44%），歸母凈利潤-9.12億元（同比-297.85%）。

2022H1公司實現營業收入14.16億元（同比-25.89%），歸母凈利潤-1.59億元（同比-187.76%）。

松節油深加工業務行業競爭加劇，銷量和價格同比均有所下滑，營業收入同比-30.80%。化妝品ODM業務訂單降幅較大，營業收入同比-23.32%。

疫情致海外業務發展受阻。

2019 年前，海外營收占比呈擴張趨勢，2010 年后海外營收占比逐漸穩定在 40%-50%之間。2019 年收購諾斯貝爾合并報表后，國內營收占比提高到 70%左右，主要由于疫情導致海運效率降低、成本提高，海外業務受到一定影響，部分海外客戶取消訂單或延遲。

受海運及原材料價格上漲影響，成本上漲。

公司原材料占總成本的 77%左右。

化妝品 ODM 業務原材料占成本的 70%左右，面膜和濕巾的主要原料為天然纖維素纖維、滌綸纖維和粘膠纖維，護膚品的主要原料為甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等，其中滌綸纖維、丙二醇、香精價格受到石油價格影響。

松節油深加工業務原材料占成本的 90%以上，成本與主要原材料松節油的價格高度相關。

近年來受 PPI 上漲及化工行業供給側調整等因素影響，化妝品原材料和包裝材料的價格有所上漲。

疫情以來受到海外原材料供應商減產、航運價格高企等因素影響，進口原材料短缺，引起價格上漲，對化妝品制造企業的生產、銷售及業績均產生了一定影響。松節油價格受采脂成本、行業監管、供求關系等影響，價格波動較大。

2007-2015年公司毛利率較為平穩，凈利率呈波動下降趨勢。

2016-2018年松節油深加工行業進入景氣周期，毛利率快速拉升到 40.89%，凈利率增長至 28.16%。

2019年開始，毛利率、凈利率均呈下滑趨勢，凈利率 2021 年下滑至-24.70%。松節油深加工與化妝品 ODM 業務兩頭承壓。

化妝品 ODM 業務原料價格上漲、海運成本高企、勞動力成本攀升導致成本增加，受疫情影響訂單不及預期，營業收入同比有所下滑。

松節油深加工業務主要原料松節油價格波動，同時合成樟腦等主要產品市場競爭加劇，價格轉嫁能力下降。

2019年后管理費用率、財務費用率呈上漲趨勢，新增租賃倉庫、員工薪資上漲、安全費用增加導致管理費用率上漲，匯率變動、貸款利息增加導致財務費用率上漲，對凈利率造成不利影響。

我們認為公司業績低點已到，后續有望恢復。隨著疫苗普及以及防疫逐漸精準化，疫情有望得到有效控制，經濟受疫情沖擊將會減弱，成本端壓力減小，需求端消費反彈，短期業績有望觸底反彈，長期增長趨勢保持不變。

02 OEM集中度有望提升，諾斯貝爾將受益

2.1 化妝品市場快速增長，多元化需求加快OEM發展

中國化妝品行業增長快，具有較強的韌性：隨著中國“顏值經濟”迅速崛起，化妝品行業規模快速增長。

根據《德勤中國消費品和零售行業縱覽》，2019年消費和零售行業中，化妝品行業營收增速最高，2020年增速僅次于寵物食品和農產品。

根據歐睿的數據，2020年受疫情影響，全球化妝品市場規模同比下降4%。而中國化妝品市場同比增速為7%，展現較強韌性。

人群、渠道、品牌多元化，促進 OEM 企業增長：

（1）化妝品新品牌持續涌現：近年來，化妝品產品的品牌數量持續增長，2016~2018 護膚和彩妝品牌數量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌對于用戶需求定位更加精準，精耕細分人群，進行差異化競爭。

因此，2012~2018 年中國美妝個護 top10 品牌市場集中度從 23%下降至 20%。新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產能力，因而促成對化妝品 OEM 代工需求的增長，進而給予具備競爭優勢的代工企業發展機遇。

（2）化妝品消費人群更加多元化：從性別看，隨著中國男性的護膚意識不斷提高，男性護膚品的消費需求不斷提升。

艾媒數據顯示，2020 年中國男性護膚品市場規模為 80 億元，2016~2020 年復合增速為15.5%。預計 2021 年將會達到 99 億元，中國男性化妝品市場仍存在較大發展空間。此外，從消費城市看，2019 年小鎮青年化妝品消費增速為38%，遠高于上線城市的16%。

隨著男性及低能級城市需求增長，化妝品消費人群更加多元化。

行業內品牌商需要不斷推出新產品，通過多元化的產品組合以及健康時尚的設計理念來迎合消費者需求，以提升品牌整體的覆蓋能力。

企業生產能力存在無法快速擴張或者生產新產能的能力，因而需要委托 OEM 企業進行生產。

（3）化妝品電商渠道迅速崛起：隨著線上電商的高速增長，化妝品電商渠道占比逐年提升。2018 年電商渠道市場份額達到 27%，超過 KA 渠道，成為化妝品銷售的渠道。

線上銷售渠道迅速發展帶來品牌推廣方式的多元化，促使化妝品品牌商將更多的精力集中在化妝品的品牌經營及市場開拓，而將產品生產甚至研發環節委托給專業企業，從而實現新產品快速上市，降低生產運營成本。

2.2 研發驅動增長，行業龍頭受益集中度提升

美妝產業鏈的核心價值集中于下游，代工廠毛利率相對較低：整體來看，美妝消費很大程度上取決于品牌溢價與渠道優勢，因此美妝產業鏈的核心價值集中于品牌端與渠道端。

具備經銷模式與代工模式的品牌，終端與工業成本之間有5~10倍的加價率。

在100元左右的終端產品中，其中原材料成本約10元，代工廠加價約5元，品牌商加價30元，經銷商加價約20元，最后零售商加價35元，銷售至消費者手中。

可以看出，上游代工企業在產業鏈中處于毛利率較低的部分，對于下游品牌商的話語權相對較低。

研發能力是驅動企業增長的主要因素：研發能力強大的代工企業有更多機會獲得訂單，從而擴大營業收入并提升利潤率。

國際化妝品代工龍頭企業在研發人數、配方和專利方面都有較多的積累。從配方數看，科絲美詩、科瑪、瑩特麗等企業儲備都超過10000個。

從專利數來看，科瑪、瑩特麗的專利數都超過100個，其中科瑪更是達到了645+。配方數和專利數等體現了公司研發的能力和產品儲備，使得企業除OEM外，可以進行ODM業務，增強企業的競爭力，從而增厚企業的利潤。

OEM 企業業務拓展受產能限制，全球布局縮短下游供應路徑：由于化妝品產品呈現彩妝、護膚多品類、乳液、面霜、膏體等多形態，美白、抗衰、修護、防曬等多功效的特點。品牌商在選擇下游 OEM 企業時傾向于選擇生產能力強的企業。

因此，國際頭部 OEM 企業往往在全球進行建廠，以擴大產能。如科絲美詩在韓國、中國、 美國、歐洲、印度等地都設有工廠。

目前科絲美詩在中國上海和廣州設有工廠，2016 年產能達到 5 億個。瑩特麗瑩在歐洲、北美、南美和亞洲十個國家成立了工廠。同時，全球布局也縮短了與品牌商的運輸路徑，提高供應鏈效率，有助于下游開拓。

科絲美詩的客戶包括 BOBBI BROWN、Dior、歐萊雅等國際客戶以及高姿、完美日記、花西子等國內企業。

截止 2017 年 6 月底，瑩特麗集團在全球范圍內共擁有 430 個客戶，全球排名最前的 30 家化妝品公司，26 家為瑩特麗集團的客戶，如寶潔、歐萊雅、雅詩蘭黛等。

《化妝品質量管理規范》出臺，對 OEM 企業提出更高要求：2022 年 1 月 7 日 國家藥監局發布了《化妝品質量管理規范》，將于今年 7 月 1 日起實施。

《規范》對化妝品的物料采購、生產、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯， 對化妝品企業的生產過程提出更高的要求。

《規范》要求，為了對產品質量進行保證和控制，化妝品生產企業應當設置質量安全負責人，并且應當建立并執行自查制度和留樣制度、建立并執行記錄管理制度，保證產品生產的可追溯性。

《規范》也對化妝品的生產環境提出了新的要求。企業應當按照產品工藝環境要求，在生產車間內劃分潔凈區、準潔凈區、一般生產區。同時明確了眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化化妝品、牙膏品類的環境控制指標。

諾斯貝爾是國內龍頭，有望受益于集中度提升：中國化妝品代工行業格局較為分散，且以中小企業為主。其中科絲美詩（中國）在 2018 年是市場占有率最高的企業，占 5.26%的市場份額。作為本土的龍頭企業，諾斯貝爾的市場占有率為 3.65%。而其他中小型代工企業占據了 90%以上的市場份額。

我們認為《規范》實施后，難以達到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托 OEM 企業進行生產。生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部 OEM 企業有望受益，預計行業集中度將會提升。

03 研發+產能+客戶+品類，多維拓展筑深壁壘

3.1 加強研發投入，OEM到ODM一體化服務

諾斯貝爾采取ODM為主、OEM為輔的業務模式，研發能力是核心競爭力。

2019年收購諾斯貝爾后，公司研發人員大幅上漲，2020、2021年同比分別上漲28.24%、9.82%，2021年研發人員數量達369人。

研發費用率較為穩定，基本在3.20%以上，2022H1研發費用率為4.57%，較上年同期增加1.79pct。公司旗下的廣東麗妍專門從事原料開發，為產品提供更有競爭力的產品原料。

諾斯貝爾積極同高校和科研院所進行產學研合作，在原料、配方、工藝、品類等領域不斷創新，為公司技術創新提供堅強后盾。

諾斯貝爾先后與暨南大學、廣東暨大基因藥物工程研究中心有限公司共建“暨南大學-諾斯貝爾聯合研發中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯合實驗室”，與浙江大學華南工業技術研究院共建“浙江大學（華南）諾斯貝爾聯合研發中心”，與深圳大學共同進行中藥-益生菌精準護膚功能研究及產業化技術開發。

2022 年上半年，諾斯貝爾與廣東食品藥品職業技術學院共建“油性和敏感肌膚研究中心”，與江蘇海洋大學共同開發可電紡面膜用魚膠原蛋白及產業化技術開發，與廣東藥科大學共同進行銀耳提取物生化轉化制備嗜熱棲熱菌發酵產物技術研究及產業化技術開發，在接觸前沿技術、優秀科研人員的同時，促進科技成果轉化。

諾斯貝爾擁有豐富的配方儲備和專利技術。

公司基于下游產品市場需求及消費者偏好，針對不同質地、功效、成本開發滿足多樣化需求的配方，2022年上半年完成配方備案超過250個，新開發并通過驗證、穩定、成熟的新配方超過770個。公司同時加大防曬、美白、防脫等特殊功效護膚品的研發力度。

2021年，諾斯貝爾設立了創新包材庫和成熟配方庫，有效縮短了產品開發周期，使公司更好地適應市場需求變化，為客戶提供優質、快速的服務。

截至2022年上半年，諾斯貝爾擁有專利129項，其中發明專利30項，實用新型專利76項，外觀設計專利23項，為公司打造差異化產品提供有力支撐。

3.2 產能持續拓展，增強生產能力

諾斯貝爾是國內較早將無紡布和日用化工技術結合起來的化妝品ODM研發企業，目前是國內最大的面膜生產企業。

2020年和2021年面膜產能分別為19.7億片、21.3億片，產能利用率為41.0%、38.5%。

在面膜產能略微增長的基礎上，公司著力拓展護膚品和濕巾產能。2020年和2021年護膚品的產能為1.9/2.8億支，產能利用率從75.5%降至39.7%；濕巾產能為122/260億片，產能利用率從73.5%降至36.2%。

主要是由于海外疫情、海運費上漲的影響，護膚品和濕巾出口均有一定幅度的下降，新增產能未完全釋放，產能利用率處于較低水平。但長期來看，隨著疫情的恢復，海內外對面膜、護膚品和濕巾的需求會增加，新增產能將會釋放，產能利用率提高，公司業績有望恢復。

諾斯貝爾有四個園區，產品生產線豐富，并且仍然在擴充生產線。

（1）2021 年子公司諾斯貝爾健康護理新增 14 條護膚品生產線、39 條濕巾生產線、1 條凍干面膜生產線、1 條泡泡巾生產線、5 條濕巾灌裝包裝生產線；

（2）諾斯貝爾中央廠區新增 13 套乳化機組、8 條護膚品灌裝包裝生產線；諾斯貝爾新增 3 套真空乳化機組、 4 條手足膜生產線、3 條護膚品灌裝包裝生產線、4 條泡罩生產線、4 條唇膏生產線和 1 條次拋產品的 BFS 吹灌封一體生產線。

（3）2022 年上半年諾斯貝爾一分廠新增 1 條納米靜電紡絲面膜生產線；諾斯貝爾新增 1 條干態凝膠生產線。新增生產線多用于護膚品和濕巾制造，未來能夠及時響應市場需求，進而提高市場份額。

3.3 緊跟市場趨勢，品類結構多元化

諾斯貝爾深耕面膜產品，是中國最大的面膜生產企業，有成熟的面膜設計、研發和制造方案。公司的面膜類產品主要是面貼膜和膏狀面膜，面貼膜按基布膜材分類可以分為天絲面膜、超細纖維面膜、生物質石墨烯黑面膜、水凝膠面膜等。

其中，由諾斯貝爾和奧地利蘭精公司合作推出的天絲面膜已在市場上形成獨立的面膜品類，對國內外面膜市場產生重要影響。

同時公司仍不斷創新面膜品類，研發出多款特色產品，推出多達60款的涂抹面膜。

2020-2022H1公司面膜系列占化妝品收入分布為37%、41%、43%。2020、2021年面膜銷量分別為7.97億片、7.86億片，銷售價格分別為1.2435元/片、1.3037元/片，主要原因是成本上升和產品結構變化。

預計未來化妝品原料成本下降、人工成本下降使面膜利潤空間提升，國內疫情緩解、海內外需求恢復、海運價格下降使得面膜銷量提升，進而營業收入上升，業績恢復。

面膜市場競爭激烈，公司逐步向護膚品類發力。

2020、2021 年護膚系列銷量分 別為 132.78 億 g、111.09 億 g，銷售價格由 0.0496 元/ml 上升至 0.0654 元/ml，2021 年度單位價值較高的精華液、乳液銷量增加，單位價值較低的卸妝水、爽膚水銷量降低。

諾斯貝爾已經建立了豐富的護膚品生產線，有豐富的配方儲備。

還加大了防曬、美白、防脫等特殊功效化妝品的研發，能夠為客戶提供更快速、優質的服務。同時中國化妝品消費市場有很大增長空間，疊加疫情有效控制，預計未來護膚品營業收入及其占比會持續上升。

3.4 公司持續開拓新客戶，加強與新銳品牌合作

公司產品銷往全球40多個國家和地區，諾斯貝爾的主要客戶包括國際知名品牌、國內知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。

國際知名品牌包括聯合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內知名品牌包括上海家化、植物醫生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。

諾斯貝爾近 4 年前五大客戶主要集中于利潔時、植物醫生、GAMA、廣州逸仙、聯合利華、屈臣氏等。

利潔時近兩年是諾斯貝爾大客戶，銷售金額超過 2 億元，占總營收比重為 7%。利潔時旗下品牌滴露是公司主要合作品牌，提供的主要產品是衛生濕巾，原因是疫情影響下，衛生濕巾需求增大，在疫情防控常態化下，預計和滴露的合作會穩定增長。

廣州逸仙電子商務有限公司成立于 2016 年，作為美妝新品牌，2019~2021 年連續三年都是諾斯貝爾的前五大客戶，其旗下品牌完美日記是主要合作品牌。

植物醫生是高山植物護膚品類首創者，通過差異化的品牌定位、強大的研發實力、扎實的線下渠道建設，品牌成功進入海外市場。

英國 GAMA 旗下伽瑪衛生消毒用品(佛山)有限公司，成立于 2011 年，主要產品包括衛生濕巾/洗手液/消毒液等。

受短視頻直播、網紅帶貨的影響，一些美妝電商品牌得到迅猛的發展，這些品牌更多著重于品牌的建設和營銷，因此對化妝品代工廠的依賴性很大，諾斯貝爾作為行業龍頭，預計將得到更多新銳美妝電商品牌的青睞。

04 盈利預測及估值

盈利預測

公司以化妝品代加工業務與松節油深加工業務雙輪驅動。

（1）成本端短期都受到原料價格上漲的影響，毛利率較2019~2021年有所下降。但預計隨著石油等化工產品價格下降，成本端將逐步修復，毛利率不斷改善。

（2）收入端，化妝品代加工業務品類和客戶拓展，產能利用率和產銷率有望持續提高。松節油深加工業務預計在2023年剝離。

公司短期受疫情影響，業績承壓。但是諾斯貝爾作為國內代加工龍頭企業，在研發、產能、客戶等方面通過多年的投入已經建立了壁壘。化妝品新規實施后，市占率進一步提升。我們預計2022~2024年公司EPS為0.08/0.26/0.22元，對應PE為65/20/23倍。

風險提示

上游原材料價格波動：松節油深加工業務和化妝品業務受上游原材料價格波動影響較大，原材料在成本中占比分別超過90%和70%，如果上游原材料價格波動幅度較大，會造成公司利潤承壓，盈利空間降低。

產能投產不及預期：諾斯貝爾建成多條面膜、護膚品生產線擴大產能，目前產能利用率在40%左右，如果由于疫情導致的人手不足、限電導致生產線暫停生產，造成產能投產不及預期，不能完成客戶需求，會導致客戶流失，對公司盈利能力造成影響。

疫情反復：公司化妝品業務客戶集中于華東、華南地區，該地區人員流動性較大，疫情控制難度較大。如果未來該地區疫情反復，會抑制居民化妝品消費需求，導致諾斯貝爾業績下滑。

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