（報告出品方/分析師：安信證券 王朔）

自2019年華熙生物上市以來，我們持續跟蹤華熙生物至今。初上市之時，投資者大都將華熙生物作主營玻尿酸原料業務的制造型企業，隨著其業務邊界版圖愈加豐富，市場上有部分投資者對于華熙生物的發展路徑及市場前景產生了一些爭議。我們認為，目前市場對于華熙生物核心看點尚未充分認知，尤其對于護膚品板塊具有較大的預期差。

1. 化妝品行業越來越“內卷”，護膚品未來增量天花板是否有限？

護膚品產品帶動公司收入規模高速增長，已成公司重要收入來源。

公司營收自2018年12.6億元增長至2021年49.5億元（CAGR為57.64%），同期歸母凈利潤由4.2億元增長至7.8億元（CAGR為22.63%）。

自2016年起，在華熙生物創始人趙燕女士的戰略調整下，華熙生物開始布局發力功能性護膚品業務。公司由0-1建立功能性護膚品板塊，2021年功能性護膚品業務收入實現33.2億元，同比+146.57%，為公司收入增長主要來源，占公司當年收入67%。

1.1. 行業流量紅利不再，未來運營愈加“內卷”

復盤國內化妝品行業的發展歷程，我們發現品牌出圈的關鍵在于抓住渠道/流量紅利。2000 年起，隨著流量入口從央視—衛視—淘寶—社交平臺—抖音電商的依次切換，在此其中把握住各階段流量風口變遷的化妝品往往能迅速占領市場。

站在當下時點，我們認為行業已經進入了關鍵轉折點，即流量紅利時代逐漸逝去。

換言之，對于品牌方而言，過去集中費用投放一個平臺+一個超頭，便可迅速打開市場份額，而這種流量打法未來無法再復制，這對于新進品牌而言打擊較大，未來運營將愈趨“內卷”。

這主要是由于以下2點：

1. 社交平臺電商化背景下，淘寶去中心化勢頭明顯。

隨著拼多多/京東等平臺積極拓展電商業務，同時抖音/小紅書/快手等社交平臺逐漸電商化，淘系平臺的流量被動分流。從今年 618 數據中可以驗證：根據星圖數據，化妝品整體銷售表現承壓，護膚、彩妝板塊全網銷售額分別-18.9%、-22.1%，但其在部分平臺表現超出預期，以拼多多為例，拼單量同比+122%；同時根據飛瓜數據，618抖音平臺美妝類目銷售額同比增加126%。

2. 超頭主播相繼式微，燒錢營銷不再可取。

疫情背景下下直播行業迎來高增期，直播行業內超頭主播話語權較強。由于直播行業馬太效應明顯，品牌方為增加曝光度仍愿在抽成比例較高環境下犧牲部分利潤空間，用于投放超頭直播間。隨著去年年底以來，超頭壟斷直播行業的局面不再，流量分散到腰部達人，對于品牌方投放提出更高要求。

1.2. 一級退潮+監管趨嚴，龍頭公司競爭格局邊際改善

部分投資者認為：過去把握流量紅利的打法模式不再，未來國內化妝品行業將會越來越“內卷”，因而如華熙生物等公司經營化妝品業務將迎來較大挑戰。然而我們認為：在當下時點看競爭格局，對于華熙生物等已形成口碑的國產護膚品，反而受益于流量紅利時代發生轉變。

這主要是由于今年以來行業發生了以下 2 點變化：

1．一級市場融資熱度降低，龍頭公司投放成本邊際下移。

作為2021年最受資本關注的第二大細分賽道，美容護理板塊一級市場于2022年過熱回調：IT桔子數據顯示，年初至今融資金額和融資事件分別為32.46億元/29起，較前兩年跌幅明顯。

一方面，在疫情背景下，新消費賽道整體承壓；另一方面，資本回歸理性思考：流量紅利逐步減弱，僅靠燒錢營銷的粗放模式不具備可持續性，因此部分新銳品牌無法借資本搶占渠道，龍頭企業的新渠道投放成本邊際下移。

2．監管趨嚴，抬高行業準入門檻。

自2021年年初以來，國家多次頒發化妝品相關政策，抬高合規成本。

如《化妝品監督管理條例》對化妝品的原料、配比、安全生產以及功效測評等方面加強監管；《化妝品功效宣稱評價規范》對特殊化妝品做出明確劃分，進一步要求相關注冊機制；2022年1月1日起《化妝品生產經營監督管理辦法》施行，一方面強監管在淘汰生產不合規工廠的同時為其他企業提供更為健康的行業環境；另一方面，政府部門增加了進口品牌的資質審核和手續辦理，相對利好國產品牌。

投放成本邊際下移+監管趨嚴抬高準入門檻，國產龍頭競爭格局改善。

昔日靠燒錢營銷搶占市場地位的新銳品牌在融資承壓背景下難以為繼，客觀上促使各平臺投放成本邊際下移，利好華熙生物等國產龍頭進一步布局發力新平臺。同時監管政策趨嚴出清過去不合規產品，為華熙生物等一直以合規化運營產品的龍頭公司進一步筑高壁壘。

1.3. 化妝品宜看長期布局，未來成長空間廣闊

部分投資者擔心：2021年公司化妝品收入超 33 億，就體量在國產化妝品公司中已進入梯隊，未來天花板是否有限？

我們認為：公司化妝品板塊宜看長期布局，多品牌培育能力已證明，依托原料+技術平臺不 斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間廣闊。

以體量計算，國產品牌梯隊中珀萊雅（2021年收入 46 億），貝泰妮（2021年收入40 億）單品牌占比較大，兩家公司中主品牌珀萊雅及薇諾娜2021年分別占兩家公司收入83%及 98%，即收入38.3億及39.4億。

而華熙旗下四大品牌發展均衡，以四大品牌中收入體量最高的潤百顏計算，2021年收入12.3 億，占公司化妝品板塊收入37%，預計未來各單品牌仍有較大向上發展空間。

四大品牌差異化布局，華熙成為國貨中少有的多品牌齊頭并進公司。

公司目前四大品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾和肌活差異化發展方向明確，在各自細分領域獲消費者認可，證明公司作為平臺型企業可培育多品牌的能力。

各品牌針對不同年齡、不同性別、不同肌膚類型，研究構建產品體系。通過多樣化產品矩陣的布局，既滿足長尾用戶的需求，又能夠緊跟消費趨勢的變化推出新的明星產品。

以四大品牌為例：潤百顏作為透明質酸科技護膚的引領者，除了深耕透明質酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 透明質酸及核心技術CT50進行高級復配；BM肌活以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線；米蓓爾針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品。

多品牌矩陣建立的背后，是研發平臺為輸出科學的成分和產品奠定基礎。

公司依托微生物發酵技術、交聯技術兩大核心技術平臺，深入研究不同分子量透明質酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物質及其交聯衍生物對人體皮膚的功效。

并且，在此兩大核心技術平臺基礎上，公司又進一步組建了四大自主研發平臺，包括中試轉化平臺、配方工藝研發平臺、合成生物學研發平臺、應用機理研發平臺，最終形成了六大技術平臺。

化妝品板塊宜看長期布局，依托原料+技術平臺不斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間廣 闊。

華熙生物強科研技術鞏固公司護城河，在平臺型布局思維下，依托于公司的生物活性物和生物科技平臺所研發的新成分和新技術，未來華熙可持續迭代產品及新品牌，不斷擴大市場空間。

2. 化妝品板塊是否“增收不增利”？

部分投資者提出：華熙生物功能性護膚品品牌此前與超頭主播合作較深，銷售費用投放較 大，GMV 高增背景下其利潤水平卻較為承壓；但如果超頭主播投放停止，會否對公司銷量 帶來較大影響，即GMV出現下滑。因此有部分投資者擔心公司護膚品業務是否陷入“增收不增利”的局面。

我們認為：在品牌建設投入期，營銷費用投放不可避免，渠道投放能較快增加品牌及產品露出度。而公司核心競爭力為技術優勢，可憑借過硬的產品力收獲市場口碑，形成復購。當消費者對于華熙產品認可建立后，即使相對減少渠道投放，銷量仍能保持增長，同時費用率減少逐漸釋放利潤。

2.1. 品牌建設期費用投放不可避免，旨在迅速打開產品認知

為加大品牌影響力，公司在各渠道進行品牌建設投入。品牌投入是一種戰略性的，在品牌建設的前幾年，為了提高品牌知名度，積累用戶基礎，銷售費用率會明顯增加。

華熙生物旗下的業務版圖中，原料及醫療器械為 2B 模式因而對于銷售費用投放需求較小，而化妝品為 2C 業務是銷售費用投放的重點。

2020年是潤百顏的品牌建設元年，2021年是夸迪的品牌建設元年，因此可以明顯看到近兩年化妝品收入上升，迅速拉動費用投放上升。同時從渠道來看，近兩年投放渠道以線上為主，線上推廣服務占銷售費用比重上升明顯，2021年近55%銷售費用為線上推廣服務費。

前期品牌建設投放成效顯著，華熙旗下品牌迅速打開市場。潤百顏+夸迪在過去兩年通過投 放超頭主播，市場認知度提升明顯，帶動終端銷售，截止2021年已成為華熙旗下兩大10億級品牌（潤百顏12.3億，夸迪9.8億）。

硬幣的另一面——投放頭部主播費用擠壓利潤空間。根據央廣網報道，目前直播帶貨的收費模式是坑位費+抽成，“坑位費”即主播帶貨商品需要支付的費用，從幾萬元到幾十萬元不等；抽成比例則從20%到50%不等。

根據青眼數據，從部分直播帶貨爭議案例中，可以看出頭部主播“坑位費”水平不低，超頭主播則更甚。因而在市場培育期，投放超投主播的同時，利潤率確實承壓。

2.2. 費用率趨勢下降，利潤率逐漸釋放

我們認為：今年起將是費用率逐漸下降，利潤率逐漸釋放的關鍵節點。一方面，公司主觀進行渠道變革，減少對于頭部主播依賴，而頭部主播失勢也加速這一進程；另一方面，客觀而言，潤百顏+夸迪培育已較為成熟，產品力獲得消費者認可，其投放需求也相應減弱。

主觀打法：發力渠道變革，重點發展抖音等新平臺。

根據公司公開交流，其2021年抖音渠道迅速擴大，在功能性護膚品業務中貢獻的收入占比為17%。公司已經完成抖音的基建工作，包括各個品牌旗艦店的開幕、上新種草活動的開展以及品牌集合店日播的推出等。

目前線下渠道貢獻占比較少，公司在各地知名商場核心位臵布局的線下門店，未來重點聚焦 于提供服務和體驗，可導流至線上復購，線上渠道輔助賦能。目前，超頭主播失勢，也從外部加速了公司向新渠道布局這一進程。

客觀環境：當品牌成熟后，銷售費用率下降是必然趨勢。

經過初創期后，品牌的收入與利潤應該實現同比例增長。根據公司公告，已經進入品牌建設第三年的潤百顏，在收入高速增長的同時，銷售費用率保持在合理區間，已形成良好的單品牌盈利模型。

我們認為：潤百顏模型為后續公司培育其他逐漸成熟的品牌提供路徑支撐。即前期投放打開市場，憑借過硬的產品力占領消費者心智，收獲口碑形成良性復購，而后公司逐漸減少費用投放，利潤得到釋放。

2022Q1我們已經看到趨勢：費用率環比下降明顯，利潤率環比改善。

22Q1公司期間費用率環比下降明顯，為57.53%，環比下降6.00pcts。其中22Q1銷售費用率45.12%/環比-8.56pcts，這主要是由于：

1）Q1季度公司功能性護膚品業務中超頭占比下降，四大品牌里只有夸迪保留了頻率不高的超頭上播率；

2）公司堅持多元化渠道，其中抖音平臺季度銷量增長較為明顯。費用率節省背景下凈利率環比提升，22Q1公司凈利率15.75%/-3.84pcs，環比+4.30pcts。

2.3. 無超頭加持仍能高增，證明消費者對于產品認可

在超頭主播投放明顯降低背景下，2022年618護膚品仍實現高增。在幾乎無超頭加持的2022年618背景下，護膚品仍實現較快增速，一方面驗證公司多平臺渠道戰略布局獲得成效，另一方面體現消費者對于產品力的根本認可。

根據官方“戰報”，2022年618華熙旗下四大品牌：

① 潤百顏：全渠道實現GMV 3.56億元，其中天貓旗艦店1.14億元，國貨排名第8，抖音1.1 億元/yoy+1000%，快手5218萬元，京東旗艦店1700萬元，抖音快手的明星/達人直播達成銷售額1.3億元；

② 夸迪：全渠道實現3.63億元/yoy+156%，國貨美妝排名第3，抖音品牌主理人枝樊樊直播總 GMV破億；

③ BM肌活：全渠道實現1.2億元/yoy+187%，抖音自播GMV同比+1649.4%；

④ 米蓓爾：全渠道實現1.55億元/yoy+199%，天貓旗艦店 1 億元/yoy+200%，抖音3500萬元/yoy+640%。

“肌活”品牌有望發力，期望趕追潤百顏、夸迪體量。

肌活大單品“糙米水”成功出圈，明星單品糙米水帶動全線產品銷售，其打法即以成熟長周期大單品“糙米水”為策略主線，完善創新糙米家族，同時開啟了多條產品線的產品矩陣。

今年以來，肌活產品全線銷售喜人，期望趕追潤百顏、夸迪體量。

3. 怎么給公司進行估值？

有部分投資者認為：華熙生物業務版圖較多，在進行估值的時候難以找到合適對標的同業公司，較難參考某單一特定行業的公司給予合理估值。

若使用分部估值法，則往往會擔心是否會有多元化折價（conglomerate discount），即集團化企業的市場價值往往低于所估計出來的各子公司的市場價值之和。

我們認為：華熙生物難以找到業務版圖完全一致的可比公司，而其涉及的不同板塊處于產業鏈的不同位置，其合理的 PE 估值應不盡相同，出于審慎客觀的考慮應該使用分部估值法。

同時，公司研發平臺建立全產業鏈業務體系，憑借過硬的產品力收獲市場口碑，其 C 端產 品核心競爭力就來源于其消費者對于其上游作為原料龍頭研發能力的認可，該優勢難以復制超越。

因而與部分市場觀點認為多業務版圖應該給予估值折價不同，我們認為華熙生物各版塊協同，上下游串聯，應根據其協同作用的成效給予估值溢價。

在下文我們對華熙生物進行分部估值，出于審慎考慮，我們僅參考行業平均估值水平或者可比公司估值水平，保守計算各部分估值并進行加總，不予以溢價。

化妝品板塊：

1. 公司四大功能性護膚品品牌矩陣已形成，產品力獲消費者認可形成復購，品類蓬勃拓展中。

2. 潤百顏+夸迪+米蓓爾+肌活預計2022年能形成3個10億級體量品牌+1個5億級體量品牌。

3. 前期市場推廣營銷費用較高，隨著后期品牌建立，公司減少相關費用投放，預計公司利潤率將有所上升。預計2022/2023年化妝品板塊分別實現營收48.2億元、69.6億元。

考慮到目前華熙生物化妝品板塊處于發展期，仍有部分品牌仍然處于培育階段，因此適用PS估值更為合適，選取A股相關公司珀萊雅和貝泰妮為可比公司，參考可比上市公司估值情況，給予2022年11.6xPS，化妝品板塊業務對應市值為555.5億元。

醫療終端板塊：

1. 醫美大眾化及行業規范化驅動正規輕醫美市場高速發展，公司產品線豐富競爭力強勁，2021年是公司醫美業務的戰略升級元年，公司有望用幾年時間在醫美市場獲得更高的市場份額和市場地位。

2. 憑借醫藥級原料生產優勢，眼科骨科產品成本優勢明顯，且海力達2021年中標八省二區帶量采，市場份額進一步擴大。預計2022/2023年醫療終端板塊分別實現營收9.5億元、12.5億元。

考慮華熙生物醫療終端板塊業務包括醫美及眼科、骨科等醫療用品，選取 A 股昊海生科及愛美客為可比公司，參考可比上市公司估值情況，給予2022年57.7xPE，醫療終端板塊業務對應市值為224.3億元。

原料板塊：

1. 生物研發平臺將是公司未來發展的重要布局，食品級玻尿酸政策放開將推動原料市場上行，推動原料業務增長。

2. 天津工廠投產，收購東營佛思特，華熙生物的產能將逐步提升。

3. 隨著利潤率水平相對較低食品級玻尿酸原料占比逐漸提高，原料整體利潤率水平將有所下降。預計2022/2023年原料板塊分別實現營收11.6億元、14.7億元。

鑒于華熙生物在玻尿酸原料市場的龍頭地位，選取全球化學防曬劑龍頭科思股份頭為可比公司。參考可比上市公司估值情況，給予2022年33.7xPE，原料板塊業務對應市值為148.0億元。

綜合以上各板塊估值分析，我們在分部估值法下給予公司927.7億目標市值（化妝品目標市值555.5億+醫療終端目標市值224.3億+原料目標市值148.0億）。

4. 報告總結：

①今年來看：公司主觀進行渠道變革調整，同時客觀背景下超頭主播投放必然減少，預計護膚品費用投放趨勢下降，利潤逐漸釋放。

②中長期維度：公司手握核心原料技術優勢，依托技術研發平臺建立全產業鏈業務體系，憑借過硬的產品力收獲市場口碑，核心競爭力難以復制超越。原料+醫療器械+功能性護膚品+食品級產品，四輪驅動公司中長期發展。

我們預計公司2022年-2024年的收入分別為69.6億、97.2億、13.7億，對應增速分別為40.6%、39.7%、40.7%；2022年-2024年凈利潤分別為10.2億、14.8億、20.8億，對應增速分別為30.5%、44.9%、40.9%，成長性突出，利潤逐漸釋放。

在分部估值下，我們給予華熙生物目標市值927.7億，相當于 6 個月目標價192.85元，對應2022年 91x 的動態市盈率。

5. 風險提示

（1）食品級原料及終端產品拓展不及預期 政策放開后公司食品級原料業務將逐步貢獻增量，若食品級原料及終端產品市場拓展不及預期，對公司業績增長將造成不利影響。

（2）新技術替代風險 公司是典型的研發和技術驅動型企業，業務發展起源于其成立初期在以生物發酵法產透明質酸技術領域的工藝技術突破，如果未來出現革命性的新技術，公司技術存在被替代風險。

（3）經銷商管理風險 公司通過與經銷商簽訂經銷合同對經銷商進行規范管理。若經銷商不能較好理解公司發展目標，或營銷推廣能力跟不上公司發展要求，或違反合同約定，將導致營銷管理難度，對公司產品、品牌產生不利影響。

（4）行業監管風險 國家食品藥品監督管理局負責對全國保健食品、醫藥和護膚品市場進行監督管理，若公司未來不能持續滿足我國以及進口國行業準入政策，或公司出現違法違規行為，可能受到我國及進口國相關部門的處罰，對公司生產經營不利。

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